“资本寒冬”来得猝不及防 PE母基金喜忧参半

　　如果说2017年是人民币私募股权母基金的元年，在刚刚经历了行业爆发式增长后，“资本寒冬”来得有些猝不及防。

　　“做母基金应该都会感觉到近期融资的压力非常大的。最近一些政策方向对行业短期之内有一定的挑战和影响。”中金启元国家新兴产业创业投资引导基金总经理肖枫表示。

　　不过，歌斐资产私募股权投资合伙人曾纯认为，资本寒冬里也有好消息。资金水位下降，会让整个行业变得更冷静，将不合格的创业者和投资机构淘汰出去，从母基金的角度看未必是坏事。

　　母基金市场忧中有喜

　　上证指数今年以来持续下行，从年初3587点，到今年9月一度触及2644点最低点，跌幅达27%。周三，上证指数小幅收涨至2806点。

　　肖枫在投中有限合伙人峰会上发言称，从融资看，资管新规、对高净值个人LP税收政策不确定性都给母基金带来了挑战。而退出方面，资本市场也不配合，A股持续探底，不管是在资本市场退出还是通过并购退出都有很多的压力。

　　股权投资类母基金也称为PE-FoF(fund of fund)，是专门投资于私募股权基金的基金。由于能做到分散风险，并且以有限资金投到顶级GP(基金管理人)的项目，母基金受到小额投资者的青睐。

　　在同一论坛上，金晟资产(835006.OC)董事长总经理李晔表示：“虽然股权投资是一个长周期的行为，但从募资到投资都会受到整个政策和环境影响，小的战术会有调整，所以目前从投资的节奏上偏于放缓和谨慎。”

　　据统计，今年以来，国内私募股权母基金(PE-FoF)一共募集4042亿元，其中九成募集案例都发生在上半年，9月尚无一起母基金募集。

　　李晔认为，中国股权投资市场在过去三四年里规模快速增长的红火态势，可能掩盖了一些行业发展的深层问题，如资本市场退出不畅、风险激励不足、资金过剩，以及创新创业企业成本高企等问题。

　　不过，歌斐资产私募股权投资合伙人曾纯认为，资本寒冬里也有好消息。“前几年行业发展太快，现在出现一些问题，可能会让整个行业更冷静，会把一些GP淘汰出市场，从母基金的角度来看未必是坏事。”

　　“虽然人民币基金缩水，但美元基金融资情况依然较旺，因此企业家对是否融资摇摆不定，”他对第一财经记者表示，“我倒希望这个市场变得更冷清一点，这样没有诚意或者没有能力的创业者就不敢进入这个市场了，也帮我们做了一道前期筛选。”

　　他认为，在市场冷清时投资反而会更清晰、更精准。当资金充裕的时候，市场容易出现明显的羊群效应，资本的竞争反而带来了低效和公共资源侵占。而资金少的时候，真正有诚意、有能力的创业者才会站出来。

　　在曾纯看来，资金来源不会完全枯竭，未来两年里，保险资金的进入值得期待，长期的保险资金天然匹配PE行业，商业保险、社保也都有提升资金使用效率的需求。

　　高净值个人投资者中也有持乐观态度的群体。“在高净值人群塔尖的人，反而能够在这个时点拿出大量的资金，积极地等待机会，勇于逆周期，或者说敢于思考，并且敢于行动，所以高净值群体也不是普遍悲观的。”曾纯表示。

　　基金二手市场机会涌现

　　据投中研究院报告，今年以来，PE/VC完成募集基金的数量和规模较去年骤减。

　　报告显示，今年8月，PE/VC募集完成基金34支，募集总规模仅30.5亿元，不及去年同期的十分之一。受政策监管、银行募资通道受阻等影响，母基金募资难题加重，企业或高净值个人LP观望态度明显，普遍收紧资金，准备“过冬”。

　　一方面是基金到期潮导致资金面收紧，另一方面是IPO门槛提高退出难，这给基金份额二手交易带来了空间，Sencondary Fund(二手份额母基金)开始兴起，吸引了众多投资机构的关注。

　　“在挤水分的过程中，很多GP也在忙着梳理、调整他们的资产，这也变相推动了二手份额市场的成长。”曾纯告诉第一财经记者。

　　二手市场最大的好处是能解决PE基金的流动性问题。一般PE基金期限都较长，要求投资者能等待数年甚至更久。曾纯表示，如果能实现二手市场接力，那么将大大拓宽PE的资金来源。

　　由于二手基金没有一个公开转让的市场，因此估值需要以企业NAV(净资产)为基础打折，越看衰企业前景，折扣越低。企业越是早期，尚未渡过“死亡期”的，估值也会偏低，因此二手基金主要针对成熟期的项目。

　　“在这个时点Secondary的机会很多，但对很多冲到这个市场的人，风险也很大。”曾纯表示，交易过程中会遇到法律、工商、税务等不确定因素，需要GP的充分信任，估值还要又快又准，所以真正完成交易的很少。

　　虽然资金端出现断崖式下跌，但是一级市场的估值并没有显著下滑。

　　“虽然今年二级市场价格跌得很快，但一级市场预计还有半年到一年时间会陆陆续续有所下降，”光大控股母基金董事总经理张琤表示。

　　曾纯认为，一级市场估值维持高位的原因，可能是即有投资者不愿意进行简单会计减值。可好的企业可能不受影响，因为已经拿到钱过冬。另一些企业虽然会受到影响，但是有能力用时间来换空间。还有一些企业必须说服原有股东放弃估值以便融资，否则他们只能离开市场。

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