千为投资王林：信用债收益率处于历史高点 四季度精选配置信用债

　　一、归因分析

　　影响债券市场未来走势的主要因素有宏观经济、通货膨胀以及央行的货币政策、监管政策等，因此我们从上述因素分析：

　　1、经济增长

　　2017年三季度至2018年二季度四个季度的GDP同比增长分别为6.80%、6.80% 、6.80% 、6.70%。预计2018年三季度GDP同比增长6.70%。从整体上看经济仍处于底部稳定运行阶段，我们认为未来出现大幅上升或者回落的可能性较小。

　　2、通货膨胀

　　8月份，CPI同比上涨2.3%。其中食品价格上涨1.7%，非食品价格上涨2.5%；1-8月CPI平均同比上涨2.0%。综合考虑国内外经济运行环境等因素，我们模拟测算未来一年内CPI同比增速不超过3%。一般情况下，CPI在3%以内，处于央行可容忍的范围内，不会直接影响央行的货币政策。

　　3、央行货币政策及监管政策

　　从历史上看央行的货币政策和监管政策具有一定的连续性，从整体上看目前仍处于较紧的货币政策和严监管政策之下。但从美联储连续加息，央行并没有跟随，只是象征性提高拆借利率，说明央行从紧的货币政策有趋缓的迹象。且近一段时间外部贸易摩擦愈演愈烈，汇率压力有所发酵。内外部环境快速变化使得年初以来流动性环境显著宽松，此后监管政策边际放缓，“稳”字回归政策重心，7月下旬以来“宽信用”政策逐步替代“宽货币”唱主角。 相对于底部运行的经济以及可容忍的通胀压力，央行的货币及监管政策成为近年来影响债券市场走势的主因。

　　4、债券市场走势

　　利率债和信用债走势分化现象明显，从上半年市场表现来看，利率债几乎是上半年国内金融市场表现最好的一类金融资产。受贸易摩擦引发避险情绪的推动，以及央行上半年两次下调存款准备金引发的宽松预期，利率债收益率上半年大幅下行。10年期国债从1月份收益率最高点下行近50BP，10年期国开债从1月份收益率最高点下行最多时近100BP。受到信用风险事件的冲击，信用债尤其是AA+及AA信用债一级发行困难，二级市场交投清淡。7月下旬以来“宽信用”政策逐步替代“宽货币”唱主角，利率债收益率开始走高，信用债尤其是城投债等部分品种交投有所活跃，收益率有所下行。

　　二、债券市场走势研判

　　综合考虑贸易摩擦、美联储加息、宽信用以及年末始点的冲击等因素，我们认为四季度利率债收益处于振荡走势，趋势性或波段操作的机会较少。

　　从长期看，增加债券市场的规模和直接融资比例，优化企业融资结构是未来发展的趋势。目前经济仍处于相对低迷的阶段，实体经济无法长时间承受较高的融资成本。当前信用债收益率处于历史的相对高点，收益率大幅上行的概率极小。尤其是在宽信用的政策导向下，我们认为四季度精选配置信用债，不仅具备良好的配置价值，并且有可能出现波段操作机会。

　　三、投资策略

　　1、目前仍处于较紧货币政策和严监管政策，且资金来源偏好低风险资产，因此我们仍然会采取整体相对谨慎的投资策略，即精选个券、低杠杆、低久期的投资策略。

　　2、现阶段信用债配置价值达到近三年相对高点，加大配置的力度，不断推出符合监管趋势及市场需求热点的多样化产品，为投资者提供更具竞争力的产品。

　　3、进一步加强内部信用评级体系和投研团队的建设，不断严格债券的入库标准，一方面通过精选个券及信用增强等策略提高产品收益，另一方面不断丰富债券库品种数量，分散投资，分散风险。

　　4、密切关注央行货币政策及监管政策的变化，把握波段性操作机遇，如出现或确认政策拐点出现，适时进行投资策略变化。

　　四、风险控制

　　千为投资始终把风险控制放在首位，公司设置独立的风控和信用评估部，在投资决策上具有一票否决权。通过对债券市场的研判，现阶段主要重点防范的风险是信用风险、流动性风险以及利率波动风险，尤其是信用风险。

　　1、信用债具备投资价值

　　截至目前，债券市场实质违约的发行人共52家，确认违约的债券共138支，涉及本金共1333亿。违约概率在千四千五左右，即使按照不同的统计计算口径违约概率低于1%。参考以往的数据，违约回收率在40%左右。一般情况下信用债和国债的平均利差在200BP以上，因此在严格筛选和分散化的基础上，信用债仍然具有较好投资价值。

　　2、信用风险控制

　　信用风险控制方面，我们考虑到目前国内外部信用评级采用发行人付费制度，外部评级结果只能作为参考。我们组建内部信用评级团队，根据中国经济及债券市场运行特点，参照标普和穆迪的评级理念，建立内部评级方法及相关行业的信用分析模型，通过信用评审会制度和债券库制度为债券投资决策保驾护航。

　　根据历史债券违约分布及风险事件发生特征，总结一些信用风险管理经验：一是行业和地区选择，即对经济增速下降、负债率高、违约事件发生率较高地区发行的债券及强周期过剩产能及不符合国家产业政策发展方向行业的债券列入慎投类债券库。二、以企业经营性净现金流为分析核心，同时通过实地调研及多渠道验证企业财务报表的真实性。三、现重点关注企业尤其是民企的外部融资能力，主要分析指标包括资产负债率和变现能力、股份及资产抵押压比例、金融机构授信、体外资产负债情况以及大股东关联公司资金占用情况等。

(责任编辑：DF384)