汇添富基金刘伟林：谈谈投资中的三个重要问题

　　我们在投资一个具体的公司时，总是会面临三个核心的问题：这个公司的长期价值几何？公司的短期经营情况怎么样？公司的估值是高还是低？我们梦想中的完美标的当然是那些长期价值突出、短期盈利趋势向好、估值也非常便宜的公司。然而，实践中很难遇到这种投资机会，我们大部分时候是在三个要素之间反复权衡各要素的重要性进而做出决策，这也符合有效市场理论。而投资的难点是如何对这三个要素有一个深入的理解，形成一个完整框架，并且体现出一个可操作的投资方法。笔者结合自己的实践谈谈我的一些看法。

　　长期价值永远是投资中最重要的要素，也是最考验投资者综合能力的要素。股市短期是一个投票器，但长期是一个称重器，这个“重量”就是企业的长期价值。A股市场中的一批长期大牛股，包括茅台、格力、美的、白药、片仔癀和爱尔眼科等，都能成功穿越宏观经济周期和行业景气波动，在长期的维度内，实现公司品牌价值的持续提升、渠道价值的不断增强和护城河的不断拓宽，最终实现了收入和盈利的长期可持续增长，更重要的是，这些公司都很少使用再融资或者外延收购来驱动增长，产生了大量的自由现金流。反观A股市场中的一些短期明星股，往往通过生态圈的故事、外延的扩张或者不断的融资驱动增长，从长期来看，它们没有产生自由现金流的能力，造成了长期价值的毁灭而不是创造，最终都沦为了短暂的流星。笔者相信大多数投资者是认可长期价值的，但实践中往往有所偏离。我想原因不外乎三点：一是并不真心相信。毕竟公司的价值并不像公司的产品一样触手可及，它是对一个企业的抽象判断。第二，缺乏有效的分析框架对公司的价值进行定性的判断和定量的计算，这是非常考验专业性的地方，也应该是机构投资者发挥专业性的核心所在。第三，受短期情绪影响，缺乏定力，在各种风格、各种主题的轮动中浪费了精力，削弱了判断力，沦为市场的追逐者而不是价值发现者。

　　短期趋势可以作为投资中的验证手段，用得好对价值投资大有裨益，用不好则成为阻碍价值投资的最有害干扰。投资是一个不断修正、不断适应、不断进化的过程，宏观环境、行业格局、公司竞争优势都在动态变化，我们对公司的长期价值做出定性和半定量的判断后，投资过程并未结束。我们可以通过跟踪行业景气度、公司经营、财务报表等要素，来不断检验我们的判断是否有偏差。一个公司的长期价值受很多因素影响，例如，有很多曾经的大牛股因不能及时适应经营环境的变化而出现陨落(以科技股最典型)。避免在这些股票上遭受损失的关键在于对标的做长期、持续的深入跟踪，并反复验证自己对公司价值的判断。再优秀的企业，在经营过程中都会出现财务报表的波动，面对这种常态，首先要保持持续跟踪和应有的警觉，例如，通过观测短期盈利的变化，辨识公司的波动到底是短暂的还是永久性的，公司长期的竞争力受到了削弱还是得到了加强。其次要保持很强的定力，避免被短期盈利趋势主导。以白电行业里的格力、美的为例，长期来看，这两家企业过去10年的品牌价值和渠道价值不断提升，行业的供需格局也从分散到双寡头集中，是典型的长期价值不断提升的案例，但从短期来看，每一轮房地产周期都会引发空调行业的库存周期，从而导致这两家公司的经营和财务报表出现波动，进而引发股价短期调整，对于对价值投资有深入理解的投资来说，这样的调整无疑都是买点。因此，如果我们对长期价值有清晰的判断，辅之以对短期盈利的跟踪，利用市场在恐慌和贪婪之间波动时的无效性来做出投资决策，可以进一步提升我们的中长期投资回报率。反过来，对于短期趋势投资者来说，如果缺乏对公司长期价值的判断，往往在行业悲观时卖出长期价值突出的优质股票，而在乐观时又买入短期趋势向好、但又被严重高估的明星股。

　　估值判断是难度最大的环节，也是科学与艺术相结合的地方。对公司长期价值和短期趋势有了深入分析后，还要对公司的价值进行估算。从原理上来看，自由现金流的贴现模型是对公司价值估值最好的方法。但实践中，我们往往会用PE、PB、PS、EV/EBITDA等相对估值法估计。不管用何种方法，笔者在实践中的体会是：第一，估值是科学与艺术的结合，用估值区间来做判断更加合适；第二，在实践中使用多种估值方法进行交叉验证，放在多个视角去进行估值比较会更加客观；最后，不同的行业使用不同的核心估值方法，在加深行业属性认知的同时也去理解行业的价值主要由什么因素驱动。

　　综合来看，对公司长期价值的分析帮助我们选股，对短期趋势的跟踪帮助我们择时(对于中长期增长明确，估值有吸引力的优质证券，如果短期基本面有向下，反而是一个好的买入时点)，对公司估值的判断决定我们的配置权重，把三者有机结合起来能够有效提升我们的投资效率。但总的来说，长期价值是根本，短期趋势和估值高低是战术。就一个并不能创造长期价值的公司而言，其阶段性经营趋势好转只能带来股价的波动，静态估值的高低也没有意义，而一个长期价值突出的公司如果短期经营趋势向好，估值优势明显，那将是一个非常难得的投资机会。大多数时候我们遇到的情况是，短期趋势向好静态估值并不便宜，或者估值吸引力很大但短期盈利有压力。这两种情形都是不错的投资机会，无非是不同的投资方法。对于前者，如果我们判断长期价值持续提升，而且短期趋势又不断在验证，体现出一个经典的成长企业特征，那么稍微高一些的估值也是可以接受的，因为持续的高增长会消化掉估值的压力；对于后者，如果我们对中长期的价值创造非常有把握，又遇上短期趋势下被错杀到非常有吸引力的估值位置，那就是做逆向投资的最佳时机，因为当公司在经历短期的经营波动后很快会迎来戴维斯双击。不管那种方法，对公司中长期价值的判断和分析都是重中之重。

（文章来源：上海证券报）

(责任编辑：DF384)