基金经理：A股中长线走牛逻辑不会改变

　　坐在记者面前的华安合鑫资产管理创始合伙人、基金经理彭瀚达，时而像一个不苟言笑、热衷沉思的哲学系教授，时而又像一个邻家男孩。白色衬衫，外面套着一件灰色马甲，说话时眼睛专注地看着对方，你能感受到他认真劲儿。生于长沙、长于长沙，彭瀚达身上有着一股典型的潇湘范儿，干事极为专注、耐得住诱惑，他比同龄人看起来更为沉稳。高中时获得过全国化学竞赛奖金牌，后来被保送至北大化学系，毕业后进入资产管理行业，迄今8年。

　　彭瀚达对后市整体上抱有乐观的看法，他主要看好新能源革命、传统行业集中度提升和品牌消费三个方向。在个股的精选上，彭瀚达一直秉持公司质地、估值和经营拐点“三个维度的有机统一”。

　　对后市偏乐观，看好三个方向

　　彭瀚达认为，A股市场目前从指数来看，涨幅在30%左右，但整体估值水平仍比过去20年中80%的时间要低，估值安全边际较高。从政策面来看，减税降费正在逐步落实，比如增值税调整、社保费率下调落地等；从外部环境来看，外资整体上在流入A股市场，这些对A股都是利好因素。

　　从居民财产配置的角度来说，房地产未来不再成为老百姓最大的资产配置方向，股票市场成为居民财富配置的重要方向。在这一点上，彭瀚达非常认同姜超的观点，未来股票的收益率将持续跑赢楼市。彭瀚达认为，美股100年的复合回报率达到了8%，港股50年的复合回报率达到了12%，都是所在国家或地区收益率最高的大类资产。过去挣不到钱，是因为A股的起步估值太高了，07年最高时候到了60倍，如果把A股的盈利增速和房子的租金增速相比，长时间看股市的盈利增速是更高的。但从07年开始股票的估值跌了80%，房子的估值涨了一倍，导致股票收益率远远跑输。造成这样的原因是中国过去的发展模式依赖于货币超发和不断加杠杆。但从现在看来，中国的整体杠杆率已经到了很高的位置，政府也决心改变发展模式，用减税来激发私营部门的活力。这种情况就类似于上世纪80年代的美国，从1980年开始，美股的业绩增长了10倍，估值增长了2.5倍，加起来就是25倍的收益，而房租涨了5倍，但是租金回报率没有变动，就只有5倍的回报，股市是远远跑赢的。当然，A股市场反弹至目前这个位置，短期随时可能有调整压力，但中长线走牛的逻辑不会有任何改变。

　　在看好的品种上，彭瀚达主要看好这么三个方向：

　　一是新能源革命。随着技术的不断进步和成本的不断降低，人类的能源结构将迎来几百年来的大变化，新能源在发电侧和用电侧将全面取代化石能源。10年前提起可再生能源可能还觉得是个笑话，今天已经没人这么认为了。2018年，美国已经有74%的煤电厂的全生命周期成本高于风电光伏。过去风电光伏的周期就是补贴周期，而一旦实现平价以后，它将摆脱补贴的束缚，进入快速的普及期。尤其是风电行业，目前风电行业在国内多数地区只需要1-2年就可以实现完全平价，此前风电行业经历了钢价上涨、弃风率居高不下的多重利空，风机价格接近龙头成本线，而今年在平价上网越来越近、消纳能力改善、成本端压力缓解等因素下已经迎来行业重大拐点。在用电侧，彭瀚达看好新能源汽车产业链的发展，认为和10年前的智能手机产业链很像，特斯拉作为搅局者，就像当年的苹果一样，充分推动了消费者的认知和产业链的完善。现在的锂电池成本相比10年前，足足低了80%，目前在公交车、出租车等对燃料成本敏感的公共出行领域，电动车已经逐步替代了燃油车。在私人领域随着基础设施的完善和消费观念的改变，电动车也将逐步走入千家万户。在产业链消化补贴下滑等不利因素后，一定会有重大投资机会。

　　二是传统行业集中度提升。很多传统行业之前在高速增长的时候由于无序竞争，龙头企业护城河不深，盈利能力偏低且不稳定。在供给格局逐步稳定，行业门槛变高之后，龙头企业反而迎来更好的投资机遇。一个典型就是养殖行业。受非洲猪瘟的影响，今年我国养殖行业的存栏量出现了17%的下滑，而且由于非洲猪瘟一旦在一个国家发生就难以被根除，中小养殖户由于在防疫上的劣势未来将被迫逐渐退出。猪肉价格持续上涨是大概率事件，中国猪肉产量约占全球一半，也就是说对全球有8%的供给冲击，对于猪肉这种低需求弾性的必须消费品，这样的供给冲击足以使全球猪价翻倍，中国加大从美国等国家进口猪肉也可以预期，目前时间点上彭瀚达尤其看好港股市场上在境外拥有低成本和强防疫能力的养殖场、估值更低的养殖类股票；另一个典型是航空业。航空是重资产行业，曾经是巴菲特最讨厌的行业，但现在巴菲特却成为了美国各大航空公司的第一大股东。我们认为核心是当竞争格局稳定，客座率达到一定阈值之后，航空业的盈利能力会出现质的飞跃，赚钱能力堪比印钞机。目前港股市场上的航空股PB只有1倍左右，估值安全边际非常高。与此同时，波音737MAX事件会影响存量航空运力3%的市场，影响新增运力的30%左右，整体上会影响50%左右新增供给，这会带来供给端比较大的收缩，而需求端也会受到经济回暖的刺激，供需面临失衡，航空公司的定价权进一步提升，这对航空股无疑是利好。

　　三是品牌消费。彭瀚达认为消费行业是一个典型具有先发优势的行业，企业一旦占据了消费者的心智，很难被竞争对手颠覆。尤其是快速消费品行业，由于其决策成本较低，消费者的购买行为具有较大随意性，使得企业很容易通过品牌效应实现产品溢价。例如在我国酱油和床垫都是700亿左右的市场，但是酱油为什么可以诞生千亿市值的巨头而床垫不能，就是因为酱油购买的单次决策成本低，消费者很容易由于口味、健康、知名度等原因而每次付出几块钱的一个溢价，但对床垫来说由于单次决策成本高，消费者支付溢价就会谨慎得多。当然，确立品牌溢价不是那么容易的，需要持续的销售费用投入、精准的市场定位和强大的管理能力。彭瀚达认为像这样的企业，最好的投资机会在公司已经确立了在消费者心智中的独特定位，而盈利能力由于前期投入较大还没有充分呈现的时候。这个时候往往能同时享受到收入的快速增长、净利率的不断提升和估值的不断上移三重红利。

　　精选个股遵循“三个维度的统一”

　　在投资上，彭瀚达秉持“三个维度的有机统一”， 即对具体投资标的的考察，必须从质地、估值和经营拐点三个方面入手，这三个维度层层递进，缺一不可。简单用八个字来总结，就是“优质低价，拐点买入。”

　　首先是公司质地。彭瀚达追求的是“好公司”，所谓“好公司”，有个重要指标，就是这个公司未来至少能取得超过社会平均的回报率，即ROE(净资产收益率)超过10%，这样的公司就具备好股票的潜质。同时，高成本消耗和资本开支过大的公司，彭瀚达坚持永远都不碰，他比较喜欢具有先发优势的行业和公司。

　　其次是估值。在彭瀚达看来，价值投资的核心是以低于价值的价格买入，价值投资者本质上是价格投资者，追求投资的性价比和风险收益比，PE不是最重要的指标，仅仅看PE肯定是有问题的，比如PE低的时候也有可能公司处于行业高点，彭瀚达更关注PB和PS(市销率)，他比较喜欢在企业PB和PS相对比较低的时候买入。

　　第三是经营拐点。市场是聪明的，一个公司如果既优质又便宜，往往是经历了某种经营困境。当这个公司处于由坏向好的“拐点”时，就是投资的最佳时机。一个行业好了很多年后彭瀚达一般是不会考虑买入的，这个时候估值往往都比较高，投资的安全边际很低。反过头来如果一个企业刚刚走出困境，就可能是最好的买点。以彭瀚达曾经投资的一只食品饮料类股票为例，这家企业之前由于定位不清晰，与龙头差距持续拉大，市盈率跌到历史低点，市销率更不足龙头的一半。公司及时纠错，采取了差异化的竞争策略，业绩也企稳回升，但市场并未及时意识到这一点，这就构成一个很好的投资机会。

　　彭瀚达还认为，公司烂比行业烂更为致命，行业再烂，总会有周期拐点来临，公司烂就彻底没戏了。他最喜欢的公司，是同行都不挣钱，但自己还有10%左右的ROE，因此，彭瀚达最青睐的是周期成长股；同时，他认为后发优势的公司被颠覆的可能性更大，具备先发优势的公司有定价权，比如品牌消费公司，这样的公司更值得投资。

　　“研究什么”比“研究清楚”更重要

　　投资界有个说法称之为“能力边界”，投资人最好在自己的能力范围内进行研究和投资，而对于彭瀚达来说，“选择研究什么”比“把什么研究清楚”更为重要，投资人必须清楚，哪些是自己可以研究清楚的，哪些是超出自己能力边界的。以波音737MAX事件来说，后续的事情进展其实是不可研究的，但这并不意味着航空股就没法研究或者没法投资了，毕竟航空股的估值很低，这一点是确定的，而且，航空公司过去客座率低，业绩不好，但未来会从份额抢夺转向盈利能力的竞争。如果有737MAX的催化，自然股价会有很好的表现，万一事件进展低于预期，遭受永久性损失的概率也很小。因此，就航空业来说，通过研究这些可以确定的因素找好安全边际，对于不确定的因素用仓位管理控制风险，是最重要的。

　　彭瀚达在选择股票时，首先会删掉那些质地不好和估值贵的标的，在他看来，“投资者永远不知道烂公司的角落里藏着多少只蟑螂”，对于不可研究的东西，投资人要勇于承认自己的无能。对于职业投资人来说，投资应当是一个享受的过程，它可以实现和验证自己的世界观。

　　彭瀚达自己也经历过认知的三个阶段，一开始觉得自己什么都研究不了，面对那么多行业和公司，自己的力量何其渺小，投资太难了！后来通过自己的努力，成功预测到了很多东西，突然间就膨胀起来，甚至盲目自信，不可一世；但修炼到现在，他逐渐知道自己的能力边界，对投资的世界时刻报以敬畏感。他认为投资人一定要有概率和赔率思维，要学会做大概率能赚钱的投资。

　　“对于一个企业来说，从1到10其实不太难预测，因为只要企业的策略定下来之后，剩下的主要是执行到位，但从0到1其实是最难预测的，因为你面对的是太多不确定性。”彭瀚达说，投资本质上就是要找准正确的赛道，然后持之以恒坚持下去。闲暇之余，他喜欢研究各个经济学流派的著作，对经济学家们诠释经济现象的思维路径兴趣尤甚，他更偏向于逆向投资体系，几乎从不追热点，因为热点公司估值会很贵，这显然不符合他的投资原则。对于看好的公司，他一般会先试探性买入，然后再去调研，不喜欢“瞎调研”。

　　作为一名理科生，彭瀚达警惕自己时刻要保持空杯心态，他认为数学是先有公理再去推导，而化学是先有现象，再去总结规律并不断验证。投资世界的各种“玄机”，和化学学科有着诸多共通之处。从这一点来说，本科学化学的彭瀚达，更加坚定自己在投资的道路上不断走下去！

（文章来源：证券时报）

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