头部公募详解如何掘金科创板 以国际视野把握科技趋势、深度研究选好长跑赛道

　　2019年进入了下半场。回首前半程，A股市场波澜不惊；展望前路，科创板静等开市。

　　科创板的第一份交易指令，将是起跑的发令枪响。如何布局赛道、准备长跑、越过路障、冲刺发力？2019年A股的下半程，注定异常精彩。

　　在科创板这一历史性的发令枪扳机扣动之前，上海证券报邀请到几家“参赛”头部公募基金的关键人物，详探科创板的投资之道。

　　科创板深刻影响A股，赋予价值投资新内涵

　　上海证券报：科创板已经开板，很快迎来正式交易。这对A股接下来的投资会带来怎样的深刻影响？

　　朱平：从制度层面上看，设立科创板并试点注册制提出后，A股价值投资的赢利模式已进入自我加强的阶段。预计科创板正式交易后，对专业投资者的投资行为将带来两方面影响： 一是会更重视从长期视角来甄选行业。自2002年以来，纳斯达克精选市场中信息技术、工业等行业股价表现更好，日常消费、能源行业股价表现则相对逊色。对标A股市场，有些行业的长期成长空间广阔，行业需求不断增长，投资具有独特的竞争壁垒、维持较高的销售净利润率的上市公司，将会有更好的长期回报。二是会注重从产业结构变迁出发来选赛道。分析过去100年美股市值TOP10公司变迁、过去20年全球上市公司市值TOP5变迁数据可知，可以长期发展的行业，是核心资产的主要领域。

　　目前，我国经济发展处于产业结构转型的过程中，正逐步向以科技创新为核心的方向转变。下一个十年，机会或将在以云计算、生物医药等为代表的新兴行业中。

　　史博：推出科创板并试点注册制在稳步推进，绩差股或壳公司将很难有长期投资机会，主题投机等博弈投资的效果将进一步下降，而价值投资的竞争也会更趋激烈。因此，价值投资的难度将与日俱增，好公司出现明显的低估机会将会比以前稀少。

　　但是，价值投资可能要更加关注科创板中属于偏早期发展阶段的公司，在竞争格局还不稳定状态下的价值评估难度很高。因此，未来的超额收益将更多属于愿意花心思做非常深度研究的投资者。

　　曾鹏：目前A股市场上较为盛行的是经典的价值投资理论，而经过我们的研究证实，科创板与价值投资不仅并不排斥，同时会赋予价值投资新的内涵，以市场化改革为导向的科创板能够为价值投资提供更好的土壤，若能把国际视野和创新思维结合起来，运用科学方法和深度研究，价值投资照样可以在科创板获得丰厚回报。

　　同样，科创板的价格发现功能，也会反过来促进主板资产的合理定价。科创板以新一代信息技术、高端装备、新能源材料、节能环保、生物医药为重点扶持方向，但并没有脱离我国现有的产业分工体系，还将为投资者补全现有主板公司在科技产业链上的信息空白。通过科创板公司高频次高质量的信息披露，投资者能够发现主板公司与科创板公司的上下游关联，进而可以比较同一主业下主板公司和科创板公司的资产质量的高低，由此反过来促进主板公司的价格发现，体现为溢出效应。

　　对新兴产业做更前瞻的研究多角度估值定价

　　上海证券报：与市场上既有的板块相比，科创板投资策略或方法有何不同？

　　朱平：公募基金的投资策略会有两点变化：一是结合企业的类型及所处的成长周期来分类估值。A股已有上市公司的估值方法大多为PE(市盈率)、PB(平均市盈率)、PS(市净率)等，或者FCFE(股权自由现金流模型)等绝对估值法。而科创企业的生命周期包含概念期、导入期、成长期、成熟期，需结合企业所处的不同阶段而采取不同的估值方法。如对于导入期或者成长期的企业，可能会采用未来空间折现、基于Pipeline的DCF(现金流折现法)估值、实物期权法等对企业定价。二是对新兴产业的前景、赛道、格局做更前瞻的研究。从企业生命周期角度看，A股现有的上市公司多是处于成长期或成熟期的企业，盈利模式、核心竞争力已经能看得比较清晰。而科创板企业多为小体量、高盈利、高研发投入企业，它们大多处于生命周期的更早期阶段，为此，除了常规研究，还需要加强对行业和技术发展趋势以及国际对标企业的研究。

　　史博：由于科创板公司更多属于生命周期中偏早期的公司，竞争格局等都处于较大的变化中，分析其长期投资价值的难度较大，所以必须采取更为严谨的态度。科创板整体研发投入较高，大部分公司的核心产品前景不错，是为兵家必争之地，需要投入较多的资源，对科创板做长期的投研布局。

　　曾鹏：科创板要做好“高PE投资”，这需要借鉴国际经验，打通一二级市场。具体说来，首先，注重借鉴国际同行的经验，多角度选择估值定价的方法。大部分科创板公司的净利润、ROE(净资产收益率)、PE等静态指标表现不佳，与传统投资相比对投资者指导作用不大。因此，机构投资者投资科创板公司，需要根据企业的商业模式、所处生命周期不同多维度评估科创板上市公司的合理价值区间。

　　其次，注意汲取一级市场的投资理念，走一、二级融合之路。科创板投资从持股久期和研究深度两方面对传统二级市场投资方法提出考验。一个非常重要的地方在于初创企业直接到二级市场来定价，打破了过去直接由一级市场投资人单方面定价的局面。由于一级市场单方面定价有时候并不完全充分，有些估值泡沫比较高，放到二级市场，初创企业定价以后将会变得更为合理，同时二级市场也须要引入一级市场的投资思维。

　　最后，应把流动性风险纳入重要考量。对流动性差的标的公司要严格控制持仓金额，并在合理定价区间之下分批建仓，均化买入成本。

　　科创板的推出，对研究和投资能力要求更高。在深度上，需要洞悉企业财务数字之后的真实情况，从技术能力、商业模式、产品和渠道能力等多方面研究和评估企业潜在价值；在广度上，需要广泛接触各类新概念和新技术，改进传统的投研框架，加大跨行业投研能力的建设；在速度上，需要积极拥抱大数据和人工智能技术，积极挖掘投资线索、提升投研效率。

　　构建合理投资组合，充分做好风险对冲和波动性管控预案

　　上海证券报：公募基金将如何参与科创板上市公司的投资？

　　朱平：我们在科创板的投资策略是精选高成长赛道的头部企业。首先，对科技趋势的把握是科创型市场投资的关键。纳斯达克追随互联网、移动互联网红利，孕育出Intel、苹果、谷歌、脸书等巨头。近几年，云计算的发展使得Salesforce、Adobe等企业逐步脱颖而出。看当前受理的科创板企业，技术领先的硬核企业大多集中在新一代信息技术及生物医药领域，且大多有相当可观的业绩体量，这两个领域将是我们关注的重点。其次，精选头部企业。过去数年，头部科技公司的优势越来越突出，微软、亚马逊、苹果、谷歌、脸书这美国股市的五大科技巨头占美股市值比重已接近14%。而这一规律同样也将适用于A股市场，龙头公司的超额收益会非常显著。

　　史博：为获取科创板上市公司整体长期创造的价值，需要在深度研究、分散投资、保持紧密跟踪的策略方法体系下，控制所投资公司的个股风险，对组合进行整体风险管理。投资科创板公司，相对于个人投资者，机构投资者对风险的把控应更加到位。

　　曾鹏：为最大限度改变现行A股市场中“炒ST”的投机行为。科创板制定了史上最严格的退市程序。公募基金要避免此类风险，首先需要充分研究科创板新规中的具体退市准则，并制定相应的风控标准。一方面，可以借鉴目前A股投资框架中的风控原则，回避企业财务有瑕疵、战略定位不清、产品终端销售收入与实际调研匹配度较低的个股等；另一方面，可以适度借鉴一级市场的投资风控思路，从主要管理层的个人履历、征信报告、公司员工、客户及竞争对手等多维度访谈的方式识别风险，并最终辅助二级市场的投资决策。

　　在此基础上，公募基金应回归由基本面研究驱动的价值投资理念，构建合理的投资组合，切忌只谋高成长而忽视了高波动，要有充分预案，做好风险对冲和波动性管控。

　　上海证券报：科创板正式交易后，预计该板块年内的表现情况如何？

　　朱平：美国纳斯达克、我国创业板开板后，都先后经历了热炒期、价值回归期、跌透回升期三个阶段。以创业板为例，开板前14个月为热炒期，板块指数累计涨幅约95%；随后两年进入价值回归及估值泡沫的消化期，指数累计下跌约45%；2013年和2014年则属于跌透回升阶段，指数涨幅分别为71%、30%。

　　科创板开板表现或许会与创业板类似。运行初期，投资者情绪乐观，主要从正面角度预期企业的未来，优质企业会享受一定的估值溢价，板块整体表现不错。随着时间推移，上市企业陆续扩容，投资者趋向理性，市场将进入企业价值回归阶段，去伪存真，筛选出具有硬核科技含量的高成长标的。经过估值消化后，这些企业也将迎来较好的投资机会。

　　史博：科创板公司的发行定价很关键，若定价太高，可能导致二级市场投资者买入并持有的意愿下降，那样的话，股价就很难有持续表现。因此，发行定价要合理适度，同时借助最新的转融券制度，对爆炒新股降温平抑，力争使科创板推出后的二级市场走势能相对平稳。

　　曾鹏：科创板更加注重持续跟踪。初创企业在发展过程中有很大的不确定性，持续跟踪并形成良好的跟踪渠道，才能伴随企业的长期成长，估值才能真正体现。

（文章来源：上海证券报）

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