交银施罗德蔡铮：四季度权益市场存在下探风险 长期关注优质成长

　　近日，交银施罗德创业板50指数基金的拟任基金经理蔡铮做客中国基金报粉丝群。据了解，其现任交银施罗德量化投资副总监兼多元资产管理副总监，具备丰富的指数基金管理经验，掌管着交银海外中国互联网(LOF)等基金。

　　蔡铮表示，短期来看，四季度权益市场还有下探风险，但未来看好明年权益市场表现。特别是符合“新经济”所对应新兴产业发展方向的优质成长龙头企业，将会是增量资金中长期的配置重点。

　　以下是此次内容实录，供大家参考。

　　问：可以麻烦蔡总先介绍一个自己的投资经历，以及投资指数基金的体会吗？

　　蔡铮：我从2009年12月加入交银施罗德基金管理有限公司，曾任投资研究部数量分析师，曾任投资研究部数量分析师、量化投资部助理总经理、量化投资部副总经理，现任量化投资副总监兼多元资产管理副总监。这十年多工作以来，我已经具备了丰富的指数基金管理经验，现任交银海外中国互联网(LOF)、交银治理ETF及其联接、交银深证300价值ETF及其联接、交银新能源、交银互联网金融、交银环境治理、交银致远基金经理。

　　再来说一下基金投资的体会。我们知道A股市场和海外是有比较大的区别的。在海外，许多人推荐指数投资，包括像巴菲特这样的投资大师，我想很主要的一个原因是从上世纪80年代开始美国股市指数基金是长期跑赢主动权益基金，同时指数基金成本更低、更透明，很适合机构和普通投资者长期持有，所以在美国市场，指数基金和主动权益基金基本上各占到半壁江山。但A股和海外不同，目前我们的市场还不够有效，当然已经在朝着更有效的方向走了，但就目前而言市场中获得超额收益的机会还有很多，所以大多数主动权益基金是能够长期跑赢宽基指数基金的。然而我们看到近两年在中国指数基金的发展非常迅速，规模成倍增长，我想一个主要原因是中国市场波动太大，对投资者很不友好，虽然长期收益8-10%良好，但上能到6000以上，下能到2000以下，导致即使非常优秀的主动基金也无法避免净值的大幅波动。因此在国内基金投资，除了长期持有优秀的主动权益基金以外，还要同时用指数基金适度地去做波段投资，才能获得更好的投资体验。这个波段不是一两周的小波段(投机)，而是三至四年一次的大波段。为什么用指数基金做波段呢？通过历史统计我们发现在这些阶段中，大多数主动权益基金都很难跑赢锐度高的优质指数基金，而且成本更低，更适合波段投资。因此指数基金在国内是资产配置不可或缺的重要工具。

　　问：您怎么看待最近的行情走势？还有机会涨上3200点吗？

　　蔡铮：我们对近期市场的观点，简单概括来说：中期看好，短期谨慎，关注优质成长。

　　去年市场跌了25%是在业绩、估值，情绪多种不利因素叠加形成的市场熊市，这是过去十年比较罕见的情景，反过来也给我们创造了一个相当坚实的市场底部。我们认为2018年年底今年初A股熊市就结束了。未来从基本面、从资金面、从金融市场开放的角度都支持A股市场的中长期上涨。我们看到今年一季度贸易的紧张情绪稍有缓和，市场马上就迎来了一个爆发性的反弹。接下来4月份以来的调整只是市场经历Q1暴涨后自然的回调，但向上的趋势没有变。未来我们还能看到业绩和估值的修复过程，有望带来市场继续中期向上，所以我们是比较看好明年的权益市场表现的。特别是符合“新经济”所对应新兴产业发展方向的优质成长龙头企业，将会是增量资金中长期的配置重点。

　　问：短期内，比如四季度指数是否有风险？

　　蔡铮：短期看，比如四季度我们认为权益市场还有下探风险。目前市场处于一个震荡状态。市场担心的有两方面，一方面短期通胀压力较大，制约了货币政策宽松的可能，另一方面市场还担心实体经济在出清过程中释放出阶段性风险。这些都是压制市场风险偏好的因素，但这些更多的是短期因素，中期角度还是看好市场的，因此我们认为四季度应该是系统性逢低增配权益资产的较好时间窗口。

　　问：成长板块目前的估值较高，风险大不大，未来是否还有向上空间？

　　蔡铮：大家比较关心估值的问题。估值是一个动态的指标，需要结合企业盈利增长综合来看这个问题。从海外成熟投资者的经验看，除了关注绝对估值外，更要关心的是企业未来两年盈利增长的确定性以及稳定性，行业的长期投资逻辑是否扎实，能否支撑现在的股价。我们分析了去年的公司财务报表，很多公司都借机洗了个澡，业绩挖了个大坑。尤其去年三四季度，该商誉减值的减值，该调低业绩的调低业绩。大家都在说的是“轻装上阵”这四个字。把大部分不利因素在去年集中释放掉了，未来就能更好地重新出发，在业绩上有明显的提升。你提到了成长板块，那就拿成长板块中的龙头指数创业板50来看一下，今年一致预期净利润比去年将近翻一倍。所以估值表面上看到可能是57倍，其实是虚高的，到了今年年报出来可能只有39倍，到明年年底可能只有29倍了。对于像创50这种高成长资产来说，当前的估值水平还是处于合理偏低的位置。

　　后续市场空间的话，我们相信从中期看市场是有望显著向上的，各种因素都在向好的方面发展，货币政策后续易松难紧，财政政策也会维持积极，利率总体维持低位，中美达成框架协议的概率越来越大，企业盈利可能在2020年一季度春季财政与信贷刺激发生时见底。

　　问：请详细讲解一下您对上证50，央视50，创业板50，TMT50，中证100，沪深300，中证500，上证180，中证1000这些指数的看法以及当前这些指数的风险收益比，作为普通个人投资者，该如何从这些市场上众多的指数中选择适合自己的投资标的指数呢？

　　蔡铮：上述指数大致分为三类：

　　-上证50、央视50、中证100、上证180、沪深300属于大盘蓝筹指数，行业分布上以传统行业为主，成分股质地较优良；

　　-创业板50属于优质成长指数，成分股比较契合国家未来发展方向的新兴产业、在每一轮市场上涨行情中受关注度较高、弹性较强；

　　-TMT50、中证500、中证1000属于行业和风格指数，在市场特定阶段有所表现

　　对于投资者也可以根据投资目标和投资经验划分为三类：

　　第一类是以长期持有为主的投资者，这一类投资者风险承受能力良好，希望通过投资实现资产保值增值的目的。这一类投资者适合选择质量优的指数产品。

　　第二类是对市场有一定判断能力的投资者，能够自己判断投资时机，这是国内指数投资最常见的需求。这一类投资者适合选择锐度高的基金，以获得良好的超额收益。

　　第三类是比较资深的投资者，熟悉行业和主题等风格的变换。这一类投资者除了选择上述基金外，还可以增加主题类基金的投资。

　　问：从长期资产配置的角度，您是如何看待各类资产的配置价值的？

　　蔡铮：我们战略性看好A股市场的另一个原因是居民资产配置的需求。回看过去20年，居民配置房产和没有配置房产，对当前的财务状况影响巨大。这并不是一个偶然的情况，类似场景在美国过去40年中也能够看到。中产阶级因为长期配置金融资产使得财富水涨船高，但只够应对日常开支的中下工薪阶层，以及没有合理配置资产的人群，随着时间的复利效应，两者财富积累的差距相当巨大。

　　我们看国内居民的主要资产配置方向主要是房产，在当前“房住不炒”的大背景下，未来上升空间非常有限，房价不涨的话每年就损失持有成本4-5%，所以在当前位置去超配房产(除自主以外的需求)不是好的选择。另外，国内的利率水平在经历了2018年持续一年的下行以后，目前维持在相对低位，所以像货币基金2-3%，债券基金3-4%，对我来说很难满足资产保值增值的需要。类似于信托的高收益固定收益产品越来越难买到靠谱的优质资产。相较而言，权益资产长期收益水平在8-10%，略优于GDP增速，是非常值得配置和关注的。这也是全球养老金、主权财富基金最主要的配置方向，平均配置比例50-70%。

　　问：现在指数基金种类纷繁复杂，您认为什么是好的指数基金？

　　蔡铮：我认为好的指数基金最主要看三点：赛道好、质量优、锐度高。

　　首要特点就是赛道好，布局发展空间广阔、符合国家战略性方向的新兴产业。以交银中证海外互联网指数基金为例，我们认为中国的互联网产业蓬勃发展，是全球范围最优质的资产之一，投资者参与其中将会有良好的回报。但是，由于大多数企业在海外上市，投资者难以直接参与。我们通过发行指数产品，帮助投资者以很低的门槛投资这些资产，包括阿里巴巴、腾讯等龙头企业。

　　其次质量优，这里质量有两个意思，一是成分公司质量高，比如治理结构好的公司长期业绩会更优；二是指数编制的质量高。比如编制中融入一些成熟的投资理念，比如交银深证300价值指数基金，在成长股中选高价值股，基金长期年化回报8.5%(数据截至20191015)，给长期持有的投资者带来良好的回报。

　　最后是锐度高。前面我们说过，指数基金在国内是投资者阶段性资产配置的重要工具。投资人既然用指数基金做波段性操作，他们需要的是最锐利的工具，这样才能充分的抓住行情的收益。比如创业板50指数，其阶段性上涨力度强于主流宽基指数，在阶段性牛市中多次表现胜于金牛股票基金，获得不俗的超额收益。

　　问：指数型基金是否更注重技术分析的择时交易？如果长期定投，被动管理的指数型基金和主动管理型基金哪个更适合？

　　蔡铮：国内市场波动较大，确实需要进行适当的择时波段交易，来增强收益。但我们不鼓励频繁择时，只需做好一到两年的大周期择时就能大幅度改善投资体验。择时方法包括技术分析、历史估值水平、市场情绪等方法。

　　长期定投能够均摊持有成本，平抑收益波动，带来更好的投资体验。

　　我们认为在国内做基金投资，主动和被动各有优劣，两者应该是相互配合、相互补充的关系，投资者可以按照市场所处的不同阶段灵活选择。刚才说到过，目前A股市场多数主动权益基金长期下来能够跑赢宽基指数基金，但锐度高的指数阶段性的进攻性比主动权益基金强。我们选主动权益基金时需要注意的问题包括，管理人的变化、管理人考核机制、管理人风格变化等因素都会影响到主动基金的表现，所以从历史上看，要找到业绩长期稳定的主动权益基金还是有一定难度的。对于普通投资者而言，需要投入大量精力去全面深入了解。

　　相比而言，指数化投资就规避了这些繁琐、专业的流程，将基金投资简化为对市场、板块涨跌的判断，大大降低了个股、个基研究的成本。

　　此外指数基金还有一个突出的优势来自于成本，综合来看管理费和托管费合计每年能节约1个点以上。在市场有效性提升的过程之中，指数基金低成本的优势会逐渐凸显，越来越受到投资者的重视。

　　问：2019年前三季度，沪深300和中证500则遭遇有史以来最大的滑铁卢：表现相对更好的沪深300也只排在62%分位，跑输了六成多的基金经理。请问发生这种情况的原因是什么？

　　蔡铮：很多人都认为从海外经验看指数投资长期跑赢主动基金。但是根据我们历史统计数据来看，国内公募基金成立以来，大概2/3的主动权益基金是能够跑赢宽基指数的。今年前三季度的市场分为两个阶段，前半段市场普遍上涨，后续有所分化，其中白酒和电子为代表的板块涨幅显著。主动权益基金在后阶段较好地抓住了这个分化，从而跑赢沪深300、中证500等宽基指数。根据我们的经验，投资常规宽基指数是一种可行的方式，但在某些阶段并不是最有效的方式。

　　问：您既管理了多个国内的指数基金，又管理了QDII指数基金，您认为哪类投资方向的指数基金更具有投资价值？

　　蔡铮：现在市场上大概5800只基金，比股票数量还多，指数基金(股票型)也有七八百只，各个主题各个概念基本都覆盖了，对投资者而言，选择一个适合的基金是有较大难度的。

　　交银基金在指数产品布局上考虑到了这一点。我们很早就认识到过于庞杂的产品线布局一方面使得投资者眼花缭乱无法选择，另一方面也会分散管理人的精力，无法对每一只产品细细打磨。

　　所以，交银基金对于自身产品线的定位是力求打造件件是精品的指数产品线。我们不做大而全的普通宽基指数系列，不会把各种规模各种风格的指数堆砌在一起，我们想做的是从投资人的角度出发，去前瞻性地去布局一些高潜力的投资概念和投资主题，海外中国互联网就是一个比较成功的例子。未来我们有比较完整的产品规划，会围绕中国新经济的方向来布局一系列高品质、高锐度的指数基金工具。

　　问：现在大家经常提到做多中国核心资产，您理解下什么是中国的核心资产，投资价值如何？通过什么方式投资核心资产是最有效的？

　　蔡铮：近几年大家习惯性地把一批各行各业的龙头上市公司称之为核心资产。这些上市公司一般具备所处行业景气度较高、在国内乃至国际市场具有核心竞争力、品牌优势突出、基本面稳健、主要依靠内生增长等特征。过去几年这类公司的股价表现相当突出，给投资者带来了可观的回报。

　　随着内外部环境的改变以及经济转型过程的推进，我越发觉得当前中国核心资产不应该仅仅局限于传统行业的蓝筹企业。我认为核心资产指的是真正有竞争力、有成长性、有龙头地位的公司，但这并不等于现有规模最大、市值最大的公司，也不仅限于金融和大消费板块。未来真正的核心资产，应是可以依靠技术进步提高产能，改变人类生活方式的公司，同时能够担负起未来中国10-15年经济增长的新经济龙头企业。

　　这类“新经济”背景下的核心资产会成为中国GDP增量的重要来源。它们的行业分布主要集中在信息技术、互联网、生物医药、高端装备与新材料、新能源及节能环保等新兴产业。

　　另外，外资、北向资金的流动也可以作为核心资产的重要参考。

　　问：之前买了蔡铮经理的交银中证互联网，之前一直挺好，今年以来一直跌甚至下跌到同类基金的平均值，我想问蔡经理，互联网基金是不是开始不行了，有泡沫了，还是以后有反弹的机会，我还该不该持有交银中证互联网？

　　蔡铮：海外互联网基金是市场上比较稀缺的产品，他的成份股都是大家耳熟能详的知名企业，集中体现了过去20年中国互联网产业蓬勃发展的成果。

　　未来这些企业还将蓬勃发展，其中一部分龙头企业，比如阿里巴巴和腾讯将继续巩固自身优势，拓宽护城河；另一部分企业将在各自的细分领域不停的攻城掠地，增加市场占有率、提升自身的竞争力；还有一部分新兴企业，随着发展壮大，也会被纳入到指数成份中。

　　总体来看，未来互联网产业还将是中国最值得投资的领域之一。

　　问：近期上证50为代表的核心蓝筹涨幅居前，您觉得从市场风格上说，哪类指数更占优？

　　蔡铮：长期来看，我们觉得核心蓝筹和优质成长都是值得配置的。

　　今年前三季度，优质成长表现突出，大幅领先于各类指数，已经累计了可观的涨幅，市场的资金有获利了结的可能。而核心蓝筹今年来走势相对稳健，绝对估值较低，业绩预期也平稳增长，有增量资金流入，近期领涨各类指数。这也是比较符合牛市特征的，指数震荡上行，各类风格和行业良性轮动。以上证50和创业板50为代表的核心蓝筹和优质成长，是中国核心资产的重要组成部分，也是中国居民长期资产配置的重要方向，中长期都是看好的。

　　问：1、定期不定额投资指数基金如何增减投资额度2、指数基金是长期某一只固定指数持有还是需要不定期依据市场行情来进行基金转换？

　　蔡铮：通常我们说的定投是定期定额的投资方式。定期不定额投资是在传统定投基础上的一种改进。通常可以参照投资标的的技术指标、历史估值水平等因素判断标的所处的高低位置，在低位增加投资份额，高位减少甚至赎回投资份额。这种投资方式有望改善定投体验。

　　在权益型指数基金中进行转换效果不明显，而且行业轮动、主题轮动、风格轮动的节奏较难把握，对个人投资者的要求较高。我们建议的是在权益、固收等大类资产间进行转换，这样能大幅增强收益水平。

　　问：买普通的指数基金还是增强型的指数基金？

　　蔡铮：普通指数基金的投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪误差最小化。指数增强基金的投资目标是在控制跟踪误差的前提下，追求超额收益。

　　那么选择指数增强基金的标准就很明显，第一是基准指数是否是你所需要的指数，第二是从过往业绩看，增强型基金能否取得稳定的超额收益。

　　从现有的增强技术来看，相对于像沪深300、中证500等常规宽基指数的增强手段是比较成熟的，但是对行业属性、主题属性较强以及弹性较高的指数，增强效果并不稳定。所以对于阶段性投资来说，选择锐度高的指数基金效果更好。

　　问：蔡总，你好，创业板代表的是中国新兴的创新性强的公司，请问蔡总用什么标准在里面挑选创业板50指数基金的？现在多数投资指数基金的人多过投资主动基金的，在国内，好的主动基金投资收益明显超过指数基的，我们能照搬国外的经验吗？谢谢

　　蔡铮：创业板50指数是在创业板市值居前的公司中挑选流动性最好的50个公司组成，包含较多新经济龙头企业，表现出优质成长的属性。从行业分布看，医药、TMT、先进制造等新兴产业核心行业的合计权重占比达到约九成，符合科创板推荐行业的股票个数有八成。

　　今年是创业板开板十周年，昨天《证券时报》在肯定创业板过去十年成果的基础上，进一步提出了未来的改革建议，包括优化入口、放松再融资管制、完善交易制度等。我们认为这有望迎来创业板下一个制度改革红利。

　　事实上，外资已经开始布局创50等优质成长。MSCI在今年分三步扩容，5月、8月、11月把中国的权重因子提高到20%，明年还将继续商议进一步提高。纳入的成分从大盘蓝筹扩大到了中盘成长股，其中覆盖了创业板50中70%权重的成分股。从外资的动作也可以看出他们的配置重点是中国核心资产，从大盘蓝筹到优质成长，是他们的首选目标。特别是符合“新经济”产业发展方向的优质成长龙头企业，中长期将是外资等新增资金的配置重点。

（文章来源：中国基金报）

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