310亿S基金市场待消化 3到6年期项目及基金份额成抢手货

　　受困大型LP回笼资金的现实需要，挤兑压力下二手基金份额转让已是当前的投资大热门。

　　根据母基金研究中心的不完全统计，截至11月底，包括已投和未投的中国S基金到账规模共计约310亿人民币(存续规模)。

　　值得关注的是，由于S基金项目及份额在久期兑付承压后，多数早期及后期份额产品渐被市场谨慎。出于对回报周期短的接盘诉求，二手份额中，3~6年期份额及投资项目为市场目前的投资主角。

　　暴利的S基金不温不火

　　四季度对绝大多数投资机构来说是个投资淡季，但S基金依然被业界所追逐。

　　根据母基金研究中心的不完全统计，包括已投和未投的中国S基金到账规模共计约310亿人民币。从2017年开始，随着IPO逐渐收紧以及A股市场走低等原因，PE/VC类私募基金在募集与退出两端都遇到困难，S基金开始逐渐受到私募基金行业的关注。

　　事实上，当前310亿的规模总量其实还不及一些大机构一只基金的规模，但需要指出的是，由于市场股权投资的刚性兑付压力仍需化解，存量GP股权项目退出的应激性调整还有更大空间和市场等待激活。

　　最大的激活动力来自于投资成本优势。

　　有多暴利？记者在同业内人士交流时发现，五折已是高价，有的甚至在平价甩货。深圳某私募人士告诉《每日经济新闻》记者，现在很多上市公司因股权质押的风险都面临“爆仓”危机，而补充保证金能力有限，“会将此前投资的股权项目提前变现以回笼资金，不少项目其实已经投了4~5年，账面收益早就到了4倍或5倍，但因为还没有合同到期，想要提前变现，除非转手基金份额以变现。买方或提出平价交易，好项目顶多两块钱(基金平价份额为1元)，但他们也愿意”。

　　该人士指出，现在中国这方面的市场每年都有上千亿，包括顶级的基金云锋基金、高瓴资本、深创投等都有在布局。“核心还是二手份额的‘价值坑’优势在显现，对于已有募资压力的机构来说，变现就要付出代价。”

　　香颂资本执行董事沈萌对每经记者表示，基金卖出也是因为目前募资市场也不好，估值倒挂。沈萌称，并非二手份额就是资质一般甚至差的资产，很多系统性风险的消除并不是通过去杠杆能够完成的，而是因为市场流动性欠缺，民营经济正在遭受资本寒冬的穿越阵痛，“卖股权的是迫于无奈，接股权的也不全是为了价值投资”。

　　这是因为，对于投资S基金这件事，中国的GP参与度其实不高。母基金研究中心调查显示，近六成受访的中国母基金管理机构暂不考虑参与S基金，即使选择参与S基金，也只考虑参与私募股权基金份额交易，其他交易类型较少参与。

　　那么，如此暴利的投资生意为何在年均千亿规模增长的当前，仅有数百亿达成交易？母基金研究中心发现，一方面是因为卖家不足导致的S基金落地难，此外，由于部分中介机构存在交易率偏低，从而使得中介机构更多的占据市场并两边叫价，大大延缓了交易效率。

　　3~6年期项目份额被青睐

　　可见，尽管S基金已经在投资成本方面独具优势，但却并没有成为机构投资人心目中的“爆款”。业内人士分析认为，仍与当前的流动性欠佳有直接关系。

　　沈萌告诉记者，市场很大，份额转手的需求也是有的，“因此并不是没人要，而是市场交易不活跃，毕竟投资者是各种各样的，早期晚期也会有需求，只是需求量不大，市场流动性欠佳，所以基金本身持有的比例高。”

　　据母基金研究中心统计，规模分布层面，过半数S基金机构管理规模不超过10亿元，难以对当前的投资生态形成有效的改变，这也侧面印证了当前资金通过S基金退出的比例极低，我国S基金行业发展远未成熟的现状。

　　据了解，当前S基金中，普遍是基于PE基金的已投资项目或份额进行的一种临时管理权变更。而在投资人开始出资后的四五年内，基金的对外投资、管理费及其他费用开支的总和往往高于投资项目取得的收益，使得整体净现金流为负。据CTC Consulting统计，平均需要3~6年才能取得收支平衡，LP才开始获得回报，因此净现金流呈现“J”形曲线。

　　前述私募人士坦言，期限在3~6年的份额或项目投资普遍在资金回流方面具有优势，在投资时标的基金的J曲线往往已经触底并开始上升，因此能够获得更短的回报周期。

　　这意味着，部分份额及项目投资股权在第三年起开始回收成本，再加上很多时候折价收购资产，S基金的平均净IRR相对提高。母基金研究中心统计，从全球数据来看，自2008年开始，不论是净回报倍数(TVPI)还是净IRR，S基金相较其他私募基金均有优越表现。

　　可见，由于S基金项目及份额在久期兑付承压后，多数早期及后期份额产品渐被市场谨慎，出于对回报周期短的接盘诉求，二手份额中，3~6年期份额及投资项目为市场目前的投资主角。

　　有分析指出，基金管理人如果主动对接买方的话，在跟卖方LP有良好沟通的情况下，交易的推进相对容易一些。而对于目前S基金换手过程中出现的“挑肥拣瘦”现象，亦是投资人对流动性担忧的谨慎之策，毕竟二手份额交易的初衷是来自于卖方的流动性需求，这已是业界目前较为普遍的共识。

　　深创投创业投资发展研究中心博士邢治斌此前在接受记者采访时就指出，其实在现有待转让的基金份额中，有很多项目是非常值得继续跟进的，“这来源于部分母基金已有的信息沉淀和资产覆盖宽度，只要双方能够洽谈顺利，新LP其实可以低成本从原LP那里筛选出非常好的标的”。

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