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汇添富基金郑磊:从理解商业模式本质出发做投资

2020年02月28日 09:42
作者:点拾投资
来源: 财富号
编辑:东方财富网

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  从商业模式本质的角度做研究

  能否先谈谈你的投资框架?

  郑磊 我入行有十年时间了,最初是看医药行业的卖方分析师,然后去了买方做研究和投资,在这个过程中也见证了医药行业的起起伏伏,对完善自己的投资框架是很好帮助。

  我之前管理的都是医药基金,但是做医药投资我和别人有一点不同,我是把医药行业理解为全市场的缩影,这不是一个简单的自下而上,能够用单一的驱动因素描绘清楚的行业。医药行业里面的子行业很多,跨度很大,从低PB有周期性特征的原料药,到高PB有科技属性的创新药都有。在医药股里面,覆盖了成长股、消费股、周期股和科技股。可以说,全市场投资中能覆盖到的不同类型公司,医药行业都涵盖了。

  我做医药股投资时,基于不同子行业的属性特征,会去找非医药股中有相似商业模式的行业进行比较鉴。这样的好处是,通过类似商业模式的演绎,找到这个医药子行业未来的发展脉络。

  比如说,品牌中药为代表的OTC就和消费品很像。其中品牌力比较强的中药,就和白酒有类似的地方,他们的行业特征和经营周期都很类似,OTC行业更像大众消费品,行业格局比较松散,但集中度在向龙头公司靠拢。

  药店的经营模式和超市比较类似。理解沃尔玛的成长史,会对投资药店有很大帮助。

  我在2017年研究创新药外包服务企业时,发现这个行业和电子行业很像,也是基于全球供应链的转移,做外包服务,而且这个服务一步步从欧美向日韩转移,再从日韩转向中国台湾,最后来到中国大陆。

  学习大量非医药行业的发展历程,大公司的历史,就像读一本本历史书一样。我并不只是自下而上研究一个个医药公司,而是通过研究其行业、公司的发展脉络,来帮助我理解这些医药企业的商业模式,也不只是在医药行业内部做比较。通过这些对比,我能更深刻的知道不同医药子行业的商业模式,竞争壁垒。

  非常有意思,你是我们认识唯一会借鉴其他行业商业模式,来研究医药企业的基金经理。那么你怎么去进行投资呢?

  郑磊 研究是投资的基石,只有把研究做好,才有可能取得较好的投资结果。从研究到投资,主要在于如何管理组合。我刚来汇添富的时候,张总就跟我说了汇添富践行的投资方法:挑选高质量证券,行业均衡,动态调整。这三句话对我投资思维的影响非常大。

  我在构建组合的时候一定要有5-10个不同的板块或来源,也就是不同的驱动来源,组合一定要均衡,对应的就是把研究和投资的点连接起来。医药行业里面有很多不同的子行业,了解每一个行业的驱动力。构建组合时,构成5到10个不同驱动力的来源。这种构建组合的思维,和全市场基金是相似的。类似于把消费、TMT、高端制造、金融地产等不同行业特征的公司组合在一起。

  我最初做投资的时候也是完全自下而上看公司,没有组合的概念。那时候找到一个爱上一个,把一个个公司放到我的组合里面,并没有深刻理解这些公司在组合里面扮演什么位置。换句话说,就像一个足球队,10个C罗上去不一定能赢。要有人进攻,有人防守,才是一个健康的阵容。我会把不同行业特征的公司拆细,对不同子行业进行画像,然后理解他们背后的差异度,这样构建出来的组合就会更加良性一些。

  从行业对比的相似点

  把握核心驱动因素

  你非常善于把医药的子行业和全市场其他行业在商业模式进行类比,这一块能否再具体和我们讲讲?

  郑磊 中药行业里面的高端品牌和高端白酒非常类似,都是有定价权的消费品,竞争格局也很好。他们的经营周期也非常类似,有提价周期,也有经销商通过囤货提前透支未来部分需求。高端中药品牌和高端白酒都受库存和渠道的影响,这个影响又被提价周期所驱动,所以研究中药龙头企业,我们看到渠道库存清理差不多,开始要提价的时候,大概率能判断未来几年会进入业绩快速增长期。

  而且他们的品牌非常强,占领了消费者心智,这意味着他们的获客成本就很低,不需要做很多广告,客户就会主动找上来,这些主动找上来的客户也是很精准的。我研究过大部分消费品公司,发现他们的业绩持续性相对较弱,或者竞争格局不稳定,需要不断在市场做投放,打造品牌。最后落实到报表上面,就是销售费用快速扩张。

  从这个角度出发,我就不太喜欢OTC的企业。这种公司和大众消费品类似,很难建立占领心智的品牌力,护城河没有那么强。

  药店和超市的商业模式很类似。我曾经看过一本书,讲沃尔玛的成长史,对我理解药店的发展帮助很大。在沃尔玛的前期扩张中,公司的净利润是不断提升的,但是到了后期,利润率往下掉了,那么背后的原因是什么呢?从商业模式角度出发,超市的商品价差不会很高,净利率的来源是上游的溢价能力。能够从上游获得越高的价格折扣,就能体现更高的净利率水平。

  我们通常的理解是,给上游供应商的定价规模越大,拿到的折扣就越多。这个观点既对又错。真正的规模效应,是体现在某个区域形成的网络效应,或者说区域规模效应。如果在区域上的规模效应越强,对于上游供应商的溢价能力也越高,因为许多经销商也是区域性的。沃尔玛在初期形成了区域上的规模优势,定价权就很大,利润率自然往上走。之后,当沃尔玛开始向全国性扩张,区域的定价权没有过去那么高了,利润率就出现了下滑。

  我们从这个案例来看药店,就会发现某家全国性的连锁药店,毛利要比另外一家区域性龙头药店要低。背后的原因也是,这家区域性药店,虽然进入的区域不多,但是每一个区域都是龙头,做深做细,聚集在江浙市场。而那家全国性的龙头,虽然做了很多收购,但是很多区域的份额都不是最大的,没有构建出区域规模优势。

  所以当时在投资的时候,我毫无犹豫的选择了那家区域性龙头的药房公司。从结果看,两家公司过去几年利润增速差别不大,但是估值体系的差距越拉越大,也反映了两者不同的战略布局。在这一笔投资上,对于零售行业的研究和观察,给我带来的帮助很大。

  我们再看创新药外包服务,这个行业的商业模式和电子产业链很像。我在2017年研究这个行业的时候发现,这个行业的商业模式是依靠资产投入。你未来赚的每一分钱都是靠资产投入的,表现为产能扩张和人员数的增加。这些公司基本上不断在扩产能,不断在招人。当时在医药行业里面是找不到可比公司的。但有一次我研究电子行业时,突然发现这个行业和电子的逻辑很像,他们都是围绕大B客户,进行细分的产业链分工。而且电子产业链的全球化转移过程,也给了我很大启发。两者产业驱动的要素是一致的:中国的工程师红利,以及大量土地支持产能扩张。

  理解了这一点,就能对创新药服务企业进行定价。消费电子公司的估值在20-30倍左右,而创新药服务需求更加稳定,技术迭代的周期很长,壁垒会比消费电子产业链公司更深。当时通过对几个龙头消费电子企业的发展历史进行复盘,大致能够判断创新药服务行业未来商业模式的演进。

  这让我对如何给创新药服务企业定价,有了一个估值的锚。由于需求更稳定,进入门槛更高,其估值应该比商业模式类似的消费电子更高。

  最后就是A股的创新药,其估值体系类似于科技股。我曾经犯过一个错误,过早的把A股一家创新药龙头公司卖掉。当时这家公司的产品以仿制药为主,我用一种类消费品思路看待这家公司的估值,估值区间也在30到50倍之间。在这个公司到50倍左右估值的时候,我就开始减仓了。

  事实上,估值体系的变化在于药监局打开了新药审批的闸门。新药审批加速,公司的估值体系变成了一个科技股的估值。科技股的估值很大一部分是现有产品给未来的贴现,许多科技创新公司的发展也是非线性的。这家公司今天的估值,很大一块是基于产品线在未来的利润贴现回来。

  从上面几个子行业的商业模式上,我运用了消费、制造业和科技产业的商业模式理解。这些行业的研究帮助我理解了医药中不同子行业的商业模式,以及如何对这些公司进行定价。

  你的客户是谁

  决定了商业模式的差异

  能否理解你一直是从一个全市场角度出发去做投资,而非一个医药基金经理?

  郑磊 我一直用一个全市场基金经理的角度来要求自己进行投资,体现在我的投资组合上,你会发现我的组合一直比较均衡,很少单一子行业买30%以上的仓位。我比较善于做行业比较,通过比较来找到共性,才能提高做预测的胜率。只看一个行业容易盲人摸象,从全市场视角出发,投资会更有意思。

  这点也是我和其他医药基金经理的不同吧,我不是纯自下而上看公司,把自己局限在医药行业里面。我觉得全市场里面有很多东西已经给了你很好的参考,把参考的东西拿过来学习。这就像考试一样,在考试前大家都会做模拟题,虽然不是考试的题目,也是背后有共性,套路是类似的。通过全行业的研究,判断企业的把握度会高很多。这也是提高自己投资胜率的一种方法。

  你在投资中对于商业模式的理解很深刻,这里面能否给我们举一个案例?

  郑磊 我举一个医疗服务行业的投资案例吧。医疗服务是一个很好的赛道,这里面有三家上市公司,分别对应眼科、牙科和体检服务。我的组合里面,只买了眼科和牙科服务,并没有买体检服务公司。这种服务类公司,有很强的品牌消费属性,既然是品牌消费,商业模式的核心是获客成本。具有品牌定价权的公司,能以很低的价格去获取用户,背后也带来了客户粘性。

  比如说全国的牙科连锁,从报表上看只有A股上市的连锁牙科服务公司,有着20%的净利率,其他连锁牙科基本上不赚钱。这里面就是较高的销售费用把利润吃掉了,而A股这家公司的销售费用率只有1%,原因是这家公司背靠极强的品牌,在杭州的牙科医院有着50年的历史。

  当大家在为服务付费的时候,很少会追求性价比,这里面品牌力就非常重要。比如牙齿服务,大家都没有想少付一些钱,得到的服务差一些,都是想把牙齿看好的。在服务业,你追求的质量是很高的,质量背后是大家对品牌的信任度。

  然而这家体检服务企业,公司的商业模式并非2C,而是有点2B的。体检服务很多不是自己购买的,是单位帮我们购买的。这家公司的客户其实是各大企业的人力资源部。那么人力资源从采购服务的角度出发,会优先考虑性价比,在一定预算下,找到性价比最好的服务。这背后的客户粘性就比较差。

  从商业模式的角度看,我喜欢那些真正有定价权的公司。通过理解不同公司的商业模式,再进行比较,就能辨别出真正具有定价权的优质企业。一个公司的护城河不是规模体量越大越好,而是有没有竞争优势。

  对于商业模式的理解,你能看到最本质的地方,这个案例中,你提到了从谁是消费者的角度去理解商业模式?

  郑磊 我们看一个行业时,会发现不同类型的消费者,导致商业模式完全不同。比如医疗器械这个行业,本质上有三种消费者:个人消费者、医生和医院。比如说体温计、血压仪这种是针对个人消费者的。手术耗材这种,消费者是医生,个人没有能力选择。医院的检查设备,消费者是医院。

  针对不同类型的消费者,这个子行业中不同产品的商业模式也不一样。针对于个人消费者的产品,目前格局还不清晰,没有明显的产品差距。消费者是医生的耗材,本质是技术驱动,不是价格驱动。医生期待好用的产品,这能提高他的工作效率,对于价格的敏感度不高。

  而消费者是医院的设备,商业模式有点像软件企业。进入门槛很高,但用户的粘性也很强,别的企业要进来比较难。但由于这是医院的采购项,周期性会比上面两类强一些,跟着下游医药的支持而波动。

  理解了消费者是谁,就能区分不同类型的商业模式和竞争优势。

  中盘积极成长

  具有时代感的产品

  你最近在发行汇添富中盘积极成长基金,能否谈谈这只产品的投资思路?

  郑磊 作为一个基金经理,我们的投资范式是一样的,包括投资理念和构建组合的方法。在做一个投资全市场的基金产品时,我的选股思路和过去一致,从五个角度出发选择高质量证券:行业的赛道空间、商业模式、竞争优势、管理层以及估值。这里面最重要的是,辨别一个公司的商业模式是什么,这个公司的客户是谁,这个生意是不是好生意。只有好生意才能对应到现金流的创造。其次,我要判断这个公司能不能持续创造现金流,这点和公司的竞争优势高度相关。假设一个公司很赚钱,ROE很高,那么一定会有新进入者。公司能否保持高ROE,需要看是否有足够强的护城河。这两点,是我选择公司最看重的。

  当然,公司的管理层是非常重要的。但是对于人的判断需要比较长时间跟踪。不能因为听了几个电话会,或者和管理层见了一面,就轻易下结论。管理层是我的投资体系里面非常重要,但是一个长维度的因素,需要不断微调。

  也就是说,你的投资框架并不会发生变化,依然是优质的企业。那么对于中盘积极成长,你自己有什么定义吗?

  郑磊 这里面有两个关键词:中盘和积极成长。我谈谈自己的理解吧。

  为什么在这个时候推出一只中盘基金呢?背后是对应新时代的经济转型。今天,中国的许多新兴产业已经跨越了朦胧期,行业的业态比较清楚,但还没有到成熟期。这个阶段的中盘公司,对比早期企业确定性更强,对比成熟期公司成长速度更快,正好处于一个“甜蜜区”。这里面能找到一批初步具备竞争力的企业。

  其次,我们对积极成长的定义是快速成长。这一批公司已经跨越了0到1的阶段,未来是1到10,确定性更高。在我们进行投资的时候,成长性是最重要的,没有成长性的公司我们不会碰。只有长期持续的成长,才能给持有人带来可持续的超额收益。

  可以说,这是一个具有时代感的产品,我想到会发自内心觉得兴奋。而且,现在流动性可能较长时间维持宽松,市场进入了资产荒的时代,是权益市场发展的大时代。

  对于这只产品接下来布局的产业方向,你有什么想法吗?

  郑磊 我会专注在三大新兴产业:消费、医疗和TMT。医疗是我的老本行,但这是一只全市场基金,我会维持行业均衡的做法,不会让医药持仓超过30%。在消费领域,我看好现代服务业,包括教育、物业服务行业。同时,我也看好消费里面的连锁餐饮、旅游业等。最近的新冠疫情,可能给连锁餐饮企业带来行业整合的机会。此外,消费分层里面的高端消费也是我看好的方向。

  TMT领域有一条重要的主线:5G产业链。我认为会从目前的硬件拓展到软件,再向基于软件的商业模式延伸。5G是一轮大周期,一定要重视带宽提速带来的投资机会。而半导体在全球大周期中的复苏,可能今年才刚刚开始。消费电子里面会有很多可穿戴设备产品推出。计算机里面的网络安全,和基于大数据的应用等等,都是我看好的方向。

  当然,没有一个公司是完美的,也没有任何投资机会是确定的。保持公司和行业的均衡很重要,一定要尊重市场的不确定性。我不会对某些板块方向进行极端配置去赚短期的快钱。在投资中,也会通过汇添富基金这个平台,不断拓展自己的能力圈。

  树立正确的价值观

  是投资第一要义

  你前面也提到了汇添富基金这个平台,你觉得在做投资中,平台给你带来哪些帮助?

  郑磊 汇添富基金对我的帮助体系在很多方面。我认为最重要的是整个公司的文化对我产生很大影响,不仅仅是投资的文化,是公司整体的价值观。价值观的正确是第一位的。在这样一个公司文化中,大家都能发挥自己的长处。

  在投资上,我们在医药、消费和科技三大新兴产业领域的整体投研能力,肯定是全市场最好的之一。这对于我做中盘成长股投资,会带来很大的帮助。在自己不熟悉的领域,都会有行业专家一样的同事帮助我一起研究和跟踪产业脉络的变化。

  公司里面有许多非常优秀的同事,对我帮助很大。比如我们很资深的医药基金经理周睿,在行业研究上给我启发很大。汇添富基金有非常强的分享文化,在这样一个氛围中,每天都能进步很快。

  你是一个非常优秀的年轻基金经理,你成长的过程中,有什么帮助你飞跃的重大事件吗?

  郑磊 其实也没有飞跃过,一直在地面上跑,只不过无数次从坑里面掉进去又爬起来而已。我自己是一个天赋比较低的人,我觉得自己做研究也好,投资也好,起点是不高的。

  我做投资的时候,2015年的市场对我认知层面的冲击很大。2015年的教训让我明白自己到底是什么样的性格,适合赚什么样的钱,应该去赚什么样的钱。我非常感谢在刚做投资的时候,就学到了一课。

  2017年我加入汇添富基金以后,我们的总经理张总,最资深的医药基金经理周睿总,从投资到研究给我的帮助非常大。我的投资理念和框架进一步得到细化,慢慢稳定下来。张总在内部说过一句话:价值观要正确、风格要稳定、业绩要可持续。

  过去三年,相当于把自己的一些的得失,通过方法论梳理出来。投资中,掉到坑里不可怕。可怕的是,不能一直掉到同样的坑里。

  你怎么看基金经理的护城河?

  郑磊 这个行业所谓的护城河,就是持续学习进步的能力,没有其他的。这个行业对于基金经理的挑战,从来没有过容易的一天,或者一段时间。未来总是充满了变数,这个变数体现在市场的不可预测性。我们自身的知识框架,也要伴随着时代不断前进。各个行业的机会很多,但是能不能把握未来的机会,取决于基金经理能否不断前进。

  如果只是停留在原地踏步,不去磨炼自己打造自己,有可能会被淘汰。这个行业是变化很大的行业,从来不存在一个躺赢的策略。我们公司的理念是获得长期可持续的业绩。但是长期可持续业绩的背后,是必须通过持续的勤奋才能实现的。

  和基金经理赛跑的并不是市场,而是产业的进步,我们要跟上产业进步的节奏。

(文章来源:财富号)

(责任编辑:DF528)

 
 
 
 

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