汇添富基金郑磊：洞察力+大格局 把握医药投资的“黄金时代”

　　在全市场众多医药基金中，郑磊管理的产品是非常亮眼的存在。

　　截至2020年6月30日，郑磊管理的汇添富创新医药混合成立以来(2018/8/8-2020/6/30)累计回报已达151.17%，从2019年4月9日开始管理的汇添富医药保健混合最近一年(2019/7/1-2020/6/30)回报达91.93%，而同期业绩基准涨幅仅为28.79%、42.94%。

　　在全市场众多医药基金经理中，郑磊也是个典型的“少数派”。

　　他是市场上极少数能够用全行业视角，来进行医药研究的基金经理。医药子行业众多，跨度极大，并不是一个能够用单一驱动因素就描绘清楚的行业。通过将医药子行业与全市场其他行业的商业模式进行类比分析，郑磊能够快速洞察其本质，把握子行业未来的发展脉络。

　　洞察

　　全行业视角下的医药投资

　　电影《教父》中有一句经典台词：

　　“那些花半秒钟就看透事物本质的人，和花一辈子都看不清事物本质的人，注定是截然不同的命运。”

　　郑磊就是能够一眼看穿行业本质的人。

　　“做医药投资，我和别人有一点不同，我是把医药行业理解为全市场的缩影，这不是一个简单的自下而上，能够用单一驱动因素描绘清楚的行业。”郑磊强调。

　　医药子行业众多、跨度极大，既有低PB呈现周期性特征的原料药，也有高PB呈现科技属性的创新药。在医药股里面，覆盖了成长股、消费股、周期股和科技股。

　　“我会基于不同子行业的属性特征，去寻找非医药股中有相似商业模式的行业进行比较借鉴，从而通过类似商业模式的演绎，找到这个医药子行业未来的发展脉络。”

　　“比如，创新药的估值体系类似于科技股，创新药外包服务行业的商业模式和电子产业链很像，而品牌中药为代表的OTC类似于消费品，药店的经营模式又和超市比较类似。”

　　“学习大量非医药行业的发展历程，大公司的历史，就像读一本本历史书。我并不只是自下而上研究一个个公司，而是通过研究其行业、公司的发展脉络，来帮助我理解这些医药企业的商业模式；也不只是在医药行业内部做比较，通过这些对比，我能更深刻的知道不同医药子行业的商业模式，竞争壁垒。”

　　一粒沙中见世界。在郑磊眼中，一个医药行业，就是全市场的缩影。

　　这种全行业视角的好处不言而喻，但实践起来却有非常高的门槛。首先就需要对全市场不同行业的商业模式有着极其深刻的洞察和理解。

　　在汇添富内部，很多非医药行业的投研同事都对郑磊褒奖有加：

　　“视野开阔、勤奋、博学，全行业都了解。”

　　“研究框架特别好，普适性很强，不仅适用于医药公司，放在其他行业上也能适用。”

　　“医药行业本身具有特殊性，如果只了解医药，其实对于医药投资是远远不够的。”汇添富基金研究总监劳杰男评价郑磊时指出，“他是少有的既对医药行业有很深的研究，又能把握其他行业的核心要素、能够运用全行业视角对医药公司进行类比分析的基金经理。这样的能力会使得他对医药基金的操控能力更强。”

　　汇添富总经理张晖对他的评价最为精准：

　　“对一个公司价值的判断和理解极其深入，对重点的把握非常清晰。他是那种能够抓住事物本质或者说关键点的人。”

　　深入

　　追求慢变量，思维方式向一级投资靠拢

　　“很多人研究公司的出发点是基本一致的，大家都会从行业空间、商业模式、竞争优势、管理层、景气度、估值等角度出发。但是结合自己这几年投资的体会，我现在会越来越侧重于对商业模式和竞争优势的考量，反复思考，这家公司到底有什么是别人无法复制的？”

　　郑磊认为自己比较慢热，因此结合自己的性格，希望可以追求慢变量——即不变、稳定的东西。这并非是指夕阳产业，而是指公司盈利模式的持续性和竞争优势的持续性。

　　“好的商业模式能创造现金流，竞争优势代表现金流的持续性，这两点是最重要的。”

　　“近年来我的思维方式越来越向一级投资靠拢，会更多地关注企业的行业格局、壁垒和管理层等因素，这也让我在研究公司时，越来越有耐心，换手率也越来越低。”郑磊表示，这种结果也是一种与投资观的“知行合一”。

　　股市中的赚钱方法有多种，有人想赚短期博弈的钱，有人选择赚公司成长的钱。

　　郑磊则明确表示，“我更倾向于选择那些‘马拉松型的选手’，即业绩能够持续增长的优质公司。这里有两个要点，一是增长，二是能持续。对于那些仅有短期爆发力的公司，我不希望出现在我的组合里。”

　　均衡

　　投资不只是选股，更重要的是组合管理

　　“就像一个足球队，10个C罗上去不一定能赢。一定要有人进攻，有人防守，才是一个健康的阵容。”

　　郑磊在谈及组合构建时指出，研究是投资的基石，只有把研究做好，才有可能取得较好的投资结果。但从研究到投资，更重要的在于如何管理组合。

　　“国外基金经理的英文是Portfolio Manager，为什么不叫个股管理，因为投资其实更强调的是组合管理。单个公司总归有很多不确定性，而我们在做投资时，需要把不同风险考虑进去。通过把不同驱动来源的资产组合在一起，就可以把很多不确定性通过组合的方式给平滑掉。”

　　“我刚来汇添富的时候，张总就跟我说了汇添富践行的投资方法：挑选高质量证券，行业相对均衡，适时动态调整。这三句话对我投资思维的影响非常大。”

　　“刚做投资的时候，完全没有组合的概念。找到一个爱上一个，把一个个公司放到我的组合里面，并没有深刻理解这些公司在组合里面扮演什么位置，甚至很多都是同一类东西，这样的组合在市场风险来临时肯定是非常脆弱的。”

　　郑磊表示，2015年之后就一直在逐步搭建自己的组合体系。“现在我在构建组合时，一定要有不同的驱动来源，我会将组合分布在若干个相关性不高、处于好赛道的资产中。”

　　从汇添富创新医药混合基金的子行业配置情况可以看出，在医药板块中，郑磊在不同的二级子行业中进行了相对均衡的布局，不会过于偏向某个子行业，使得投资者不会过度暴露于某个子行业的风险之下。确实如他所说，做到了“知行合一”。

　　这种构建组合的思维，其实和全市场基金非常相似。郑磊指出，虽然自己聚焦于医药板块，但是由于医药板块子行业的特征和驱动因素非常不同，因此还是可以找到若干不同的子行业去构建组合。

　　“我会把不同行业特征的公司拆细，对不同子行业进行画像，然后理解它们背后的差异，这样构建出来的组合就会更加良性一些，也更加符合投资者利益，无论何时进入，都不会过于暴露在单一风险之下。”

　　达里奥说，成功投资的关键，在于找到若干条不相干的、具有正向回报的现金流。在郑磊的组合中，我们看到了同样的特点。

　　格局

　　积极成长的“黄金时代”才刚刚开始

　　“涨幅是不是已经很大了？估值是不是太高了？”

　　这是当前时点投资医药避不开的问题。但其实也并不是什么新问题。

　　2019年8月，汇添富创新医药混合成立一周年之际，郑磊在接受访谈时被问了一个问题。

　　“截至2019年6月30日，汇添富创新医药混合成立以来的涨幅已达33.45%，年内涨幅超过40%(数据来源：基金2019年半年报，同期基准涨幅分别为-6.20%、12.08%)，是不是已经涨得太高了？现在买会不会站在山顶上？”

　　很多问题站在当前的时点其实很难回答，只有在回顾时才能知道答案。现在再来回顾这个问题，答案不言自明。

　　截至2020年6月30日，汇添富创新医药混合成立以来累计回报达151.17%，近1年内涨幅达88.21%，同期业绩基准涨幅分别为28.79%、37.31%(数据来源：基金2020年二季报)。

　　而且现在看来，郑磊当时的回答其实对当下仍然适用。

　　“在我看来，无论是公司的估值，还是基金的涨幅，其实都是一种结果，代表的是过去。和去年比的话，可以说有些公司的估值相对比较高，但和明年比的话谁也没法精确判断；同样，基金未来一段时间是涨是跌，我们也同样无法预测。而且，无论是估值也好、涨幅也罢，并不是投资一个公司或者买入一只基金的核心决定因素。对于公司，我还是会通过深入研究，判断它究竟是不是一个高质量证券；而对于基金，我更建议大家去识别基金经理实现当前收益的方法论，通过他的价值观、理念、风格等去判断他的业绩是否具有持续性。”

　　近期，当投资者再次问起医药行业是否“估值过高”，郑磊表示，我们首先应该去看造成估值高的本质原因是什么。

　　“今年影响市场的核心因素其实是流动性，这种波动并不是完全来自于经济的影响，而且我们认为未来很长一段时间内，这个核心因素可能都会存在。这是市场对确定性较高、成长较快的优质资产给予更高的估值容忍度的重要背景。”

　　郑磊指出，有人会用PE来给成长股估值，对于50倍、60倍的PE就认为是绝对高估。静态来看，部分质地不扎实的公司确实存在泡沫。但资产价值评估从来不是简单看静态市盈率， 而是要考察这种高估值是否公允，即公司能否通过持续的业绩成长来消化高估值。

　　“以过去10年的医疗服务板块为例，在消费升级的背景下，少数优秀公司能够保持较高的业绩增长，这些公司估值从来不低，但长期来看股价也实现了可观的涨幅。从长期维度来看，估值并不是考察这种优秀的公司关键因素，稀缺才是。”

　　做成长股投资，一定要有大格局。对于很多成长属性突出的医疗子行业来说，当前的竞争格局并没有完全稳固下来，新科技、新需求、新赛道仍在密集涌现，投资这些领域，既要有能抓住行业本质的洞察力，也要有能把握时代脉络的大格局。如果能用时代的眼光穿透整个行业长期的发展，看到医疗行业背后强大的成长性，就会对当前的投资更有信心。

　　在郑磊看来，尽管医药行业目前整体估值相对较高，但结合基本面来看依然是未来最为确定的黄金赛道之一。在政策、资本、人才三大利好的共振影响下，医疗行业最近几年发生了非常深刻的变化，给整个产业带来了深远的影响。对于那些具备积极成长特性的医疗企业来说，它们的“黄金时代”才刚刚开始。

　　政策方面，医药行业顶层设计的变化非常关键。当前，整个行业的规则正在理清，行业政策越来越友好，行业龙头也在做大做强，医药公司的成长环境正在变得越来越清晰。

　　资本方面，过去两年港交所与科创板相继对未盈利的生物科技公司打开绿色通道。一、二级市场的连通直接缩短了生物科技产业的投资回报时长、降低了投资风险，为专注研发的早中期医药科技公司打开了资本的大门，将进一步催生出更多优质公司。

　　不过无论是政策还是资本，都是外因，支撑整个产业发展最重要的“硬核指标”，还是人才。

　　在谈到这点时，郑磊有些激动，“过去几年有一个让人非常欣喜的现象，就是一大批海外的科学家正在回国创业。这些科学家有几个共同特点，他们往往在一些大药厂、跨国药企的核心岗位工作了10年、20年，包括首席科学家、研发、市场等，这批人正在积极投身于中国科技创新浪潮之中，对产业的发展起到了非常大的推动作用。”

　　当前，中国医药行业已聚齐“天时、地利、人和”三大要素，新的历史画卷正在我们面前徐徐展开，未来，越来越多优质的公司将迈入我们眼帘，而这些都是我们宝贵的财富。

　　“现在我研究医药行业会觉得越来越兴奋，因为确实行业里的好东西确实越来越多，和几年前刚入行的时候感觉完全不一样。那时候看赛道、看行业总是觉得有点捉襟见肘，好东西不多。现在是好东西琳琅满目，我们认为未来几年这个赛道会不断涌现出很多好的投资机会。”

　　“最近有人和我开玩笑，说我讲医药投资的黄金时代好像已经说了好几年了，但我真的认为，医药投资的大时代其实才刚刚拉开序幕。这也是为什么我们选择在这个时点来发行这只汇添富医疗积极成长一年持有混合基金。”

　　也许很多年后，当我们回过头来看时才会发现，现在其实正是所谓的“黄金起点”。就像我们现在回过头，看2019年、2018年的创新医药一样。

　　团队

　　驾驭“黄金赛道”，还需“黄金战队”

　　郑磊在每次的访谈中，都会反复强调，好的平台是基金经理能力的放大器。

　　“说得直白些，医药投资是团战，拼的不仅是基金经理个人，更是平台的综合实力。我加入汇添富以后，我们的总经理张总，以及我们的投研团队，都给了我非常大的帮助”。

　　在医药投资领域，汇添富基金可以说是“航空母舰”版的存在。

　　早在2010年，汇添富就开始重点布局医药产业，发行了国内首只主动管理型医药行业基金“汇添富医药保健混合”；

　　2016年，汇添富继续精耕医药子版块，发行了四只分别覆盖生物科技、互联网医疗、精准医疗及中药产业的医药细分领域指数基金；

　　2017年，汇添富开始着手打造医药投资的“全球视野”，发行了国内首只全球布局的主动医药基金“汇添富全球医疗混合(QDII)”……

　　在医药投资领域，汇添富已经形成了横跨国内国外市场、兼具主动被动投资的“立体化”产品布局[1]。以产品为依托，汇添富更是付出了大量心血来打磨自己的医药投资团队。

　　“首先我们在组织架构上可能就跟别的公司不太一样。我们按照医药、消费、TMT等不同的行业构建了垂直一体化的投研组织架构，整体的投研底蕴非常深厚。”郑磊解释道，汇添富现在拥有近10人的医药团队，核心成员拥有平均10年以上的从业经验，而且以产品为依托，打造了独具特色的“全球视野”，基本上A股、港股、美股都能覆盖。

　　众所周知，医药行业创新的源头大多集中于欧美，对美国市场的跟踪和研究更是理解技术创新、把握行业趋势的关键。

　　汇添富的这种“全球视野”，一方面保证了汇添富医药研究的前瞻性，另一方面，汇添富在研究国内医药企业时，不仅仅是把它放在国内市场来考察，而是将其放在全球产业链之中，用全球视野来进行审视，能够更精准的把握其真实的投资价值。

　　也正因如此，在医药研究方面，汇添富总是能先人一步。

　　“很多医疗行业的前沿技术或产业链的最新发展，国内还没有出现的时候，我们就已经开始覆盖、研究了。”郑磊表示，“除了研究在美股、港股上市的医药公司，我们还会深入很多前沿企业做大量的产业链调研。无论是在研究的宽度还是深度上，我们都做到了很深厚、扎实的积累。”

　　巴菲特说，投资最重要的是找到很湿的雪和很长的坡。芒格也强调，应该选择在鱼多的地方钓鱼。而医药行业就是这样一条雪厚坡长的黄金赛道、一个鱼多的池塘。

　　对于即将发行的汇添富医疗积极成长一年持有混合基金，郑磊表示：

　　“我们这只产品，聚齐了三大黄金要素：第一聚焦医药这条黄金赛道，第二当下正值布局的黄金起点，第三我们拥有一个医药投资的黄金战队。我们希望通过这只富有时代感的新基金，帮助投资者把握医疗行业持续涌现的投资机会，迎接投资医疗行业的黄金时代。”

　　[1]在银河证券基金研究中心分类标准下，“医药医疗健康行业偏股型基金”三级分类中，按成立日期排序，2010年9月21日成立的汇添富医药保健混合基金最早成立；在银河证券基金研究中心分类标准下，“QDII基金”一级分类中筛选医药主题产品，2017年8月16日成立的汇添富全球医疗保健混合基金是同类中成立最早的主动型基金。基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件以详细了解产品信息。汇添富医疗积极成长一年持有混合基金属于中等风险等级(R3)产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型(C3)及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本产品由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。本基金对于每份基金份额设置了一年的最短持有期。

（文章来源：中国基金报）

(原标题：汇添富基金郑磊：洞察力+大格局，把握医药投资的“黄金时代”)

(责任编辑：DF398)