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假如美股调整 如何影响A股?

2022年05月20日 08:42
来源: 星石投资
编辑:东方财富网

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  A股向来有对美股“跟跌不跟涨”的传统,考虑美国经济高位放缓、货币紧缩持续,加之当前的美股估值仍然不算便宜,中期维度来看美股调整的概率仍然不低。即便当前A股估值已经很低了,但很多投资者可能仍然担心美股调整对A股的冲击,本文将尝试分析这一问题。

  列出我们的结论

  1、A股领先美股见顶,也会领先美股见底,以历史上公认的政策底为分界线,在政策底前A股跌幅显著大于美股,政策底后A股显著跑赢美股(这一阶段美股对A股的向下带动是最好的布局机会)。

  2、背后的原因一:A股估值波动主导,美股盈利波动主导。A股政策底前杀估值贡献主要跌幅,政策底后杀业绩会被提估值对冲,而美股相反。

  3、背后的原因二:中国经济周期领先美国,驱动A股领先美股。A股在出口明显转弱的前一年(表现为美国经济好、国内政策紧)表现差,在出口明显弱的当年(表现为美国经济差、国内政策友好)反而表现好。

  一、历史复盘:A股领先美股,“政策底”后,A股将显著跑赢美股

  经济关系互补、货币周期联动、以及资本市场扩大开放使得A股与美股在近10年保持了较高的相关性,每一轮调整中A股都会显示出由“政策底”到“市场底”的独立而清晰的路径。

  如果简单以“政策底”作为分界点,将美股调整周期对A股的影响划分为两阶段,可以观察到一个简单规律:在第一阶段A股往往调整幅度相对较大,在此期间美股跌幅相对较小甚至可能小幅上涨;第二阶段A股基本处于震荡磨底期,同期美股大幅调整对A股影响不大,这个阶段A股的调整是非常好的进场时机。回顾近几次典型美股调整:

  (1)2008年2007年美国次贷危机已经开始发酵,到2008年雷曼兄弟倒闭,美股调整从2007年10月一直延续至2009年3月,标普500跌幅-57%。

  当时A股刚经历2007年的历史性大牛市,在估值高、通胀高、货币紧三重压制下,美股风暴来袭时A股脆弱不堪,A股从2007年10月一路震荡下行至2008年10月,沪深300最大回撤-61%。但是从节奏上看,“政策底”前后A股跟随美股调整力度大不相同。

  2008年9月15日央行宣布降息;随后政府出台了救市三大政策(股市印花税改为单边征收;汇金增持三大行股票;国资委表态支持央企增持或回购上市公司股份),A股“政策底”明确,市场小幅反弹。

  到11月份万众期待的“四万亿”具体计划出炉,各部委陆续跟进“扩内需”政策,A股迎来了真正意义上的“市场底”。

  以9.15作为“政策底”分界线观察:“政策底”之前美股跌幅缓、A股跌幅急,对应标普500、沪深300指数回撤分别为-22%、-67%;“政策底”之后,美股持续下跌至2009.3(标普500跌幅-41%),而同期沪深300震荡上行14%。

  (2)2018年与当前颇为类似,2018年也是美联储的加息缩表之年,美股市场遭遇“杀估值”,标普500震荡下跌-6%;A股外有贸易摩擦、内有去杠杆,基本面更加脆弱,因而对美股风暴表现出“跟跌不跟涨”,全年沪深300下跌-25%。

  同样的,如果以“政策底”作为市场表现的分界点,可以观察到相似的规律。2018年10月19日金稳会召开确立“政策底”要求处理好稳增长和防风险的平衡,对于市场“国进民退”的担忧明确毫不动摇支持非公有制经济发展,同日一行两会领导积极发声释放强烈维稳信号,A股由此开始表现出韧性。

  以“政策底”作为分界点进行观察,第一阶段(2018.1.25-2018.10.18),标普500仅仅震荡下行-2.5%,而沪深300在大幅下跌-31%。第二阶段(2018.10.18-2018.12.26),标普500在美联储加息和政府关门的多重利空下急跌-12%,而同期沪深300震荡下跌-3.7%。

  (3)2022年:2021年底以来,在美联储“放鹰”、地缘问题冲击、全球高通胀冲击,叠加国内疫情反复影响供应链,中美股市均出现大幅回调。

  2022年3月16日金稳会召开,针对市场所担忧的稳增长、房地产、平台经济、中概股监管等具体问题逐一回复,并要求“凡是对资本市场产生重大影响的政策,应事先与金融管理部门协调,保持政策预期的稳定和一致性”,对市场信心带来立竿见影的提振。

  以此为分界线来看,第一阶段(2021.12.31-2022.3.16),沪深300回调-21%,标普500下跌-10%。第二阶段(2022.3.29-2022.5.12),美联储官员持续放鹰,美债收益率加速上行并一度突破3%,紧缩恐慌之下标普500跌幅-14%。

  A股虽然在疫情、经济数据低迷、宽松政策力度不及预期的冲击下经历了痛苦的二次探底,但是调整幅度并不深,同期沪深300仅下跌-4.6%。

  所以仅从过去的实践来看,A股政策底后,美股下跌对A股的带动,情绪影响大,但实质杀伤力不强,这个阶段的调整反而是比较好的布局机会。

  二、背后原因1:A股估值波动主导,美股盈利波动主导,A股杀估值贡献主要跌幅

  首先观察A股、美股特性。按照估值贡献和盈利贡献对中美股市年度收益率进行分解,可以发现美股(以标普500为样本,2000至今)估值贡献标准差为20%;A股(以沪深300为样本,2006至今)估值贡献标准差为52%。换言之,A股的估值波动远高于美股。

  由此我们可以得到几点启示:

  (1)站在1年的维度来看A股对政策(尤其是流动性)的变化更敏感,一旦货币政策或者其他维稳政策出台,将迅速反应到市场预期当中并驱动估值提振,因此会出现基本面很好但股价不涨、或者基本面很差但股价不跌的情况。而美股则严格跟着基本面走,盈利对股价影响大于估值。

  (2)A股估值贡献度远超美股,所以A股杀估值远比杀业绩厉害,而美股杀业绩比杀估值厉害。

  (3)当然,站在更长的时间维度来看,盈利增长才是决定投资收益的核心因素。A股(2002至今)和美股(2000至今)估值贡献的求和项基本为0,这意味着估值波动在长期不起作用,盈利增长才是长期投资收益的来源。如果我们相信中国经济能够维持增长、长期稳中向好,那么从长期来看A股是可以赚钱的。

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标普500盈利估值分解

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来源:申万宏源

  货币政策的周期性变动使得A股的估值变化呈现出周期性往后看A股估值易上难下如果美股出现大幅调整对A股带来情绪上的冲击反而是好的买点

  一方面A股绝对水平已经落入低位风险溢价已经处于历史高位从历史上看万得全A的PB估值落到1.4X附近时往往对应着指数的阶段性底部,而5.17的最新PB估值已经回落至1.59X。

  从股债收益差ERP来看也是吻合的。截至5.18国证A指ERP为3.57%,与过去几轮历史底部水平的ERP也相差不大,绝大多数行业指数也基本调整到位(27个申万一级行业的ERP已经上升至AVG+1STD以上)。

  另一方面,政策因子正在加快改善,预期改善有助于驱动相关板块估值修复。宽货币去年已经开始,作为货币供给表征的M2从2021年下半年开始持续回升,而当前国内经济低迷+核心通胀低迷的现实意味着流动性仍有放松空间。

  同时当前政策基调已经全面转向宽信用,随着疫情对于经济冲击最严峻的时间过去,悲观预期集中释放,信用扩张带来的业绩改善预期同样将作用于估值。

  三、背后原因2:中国经济周期领先美国,驱动股市也呈现同样规律

  中国经济周期先于美国。从PMI来看,中国领先美国见底,也领先美国见顶。背后的原因在于,中国过去十几年都是投资驱动型,以加杠杆为主,波动度高,一旦政策确定向上后,一般都能驱动经济向上。

  而消费作为后周期行业,波动没那么大,对经济的影响权重小于投资,逆周期政策趋紧后即使消费仍好也难以阻挡经济逐步见顶回落。这也是A股对政策更敏感的原因。而美国是消费主导型的经济体,消费本身是后周期属性,所以美国在经济周期和股市上都晚于中国。

  今年政府工作报告提出GDP 增长目标5.5%左右,一、二季度极度低迷的经济数据意味着下半年需要更高的增速,历史经验来看除1990年、1998年之外基本都实现了。

  近期央行主动表态“宏观杠杆率会有所上升,但保持在合理区间”、从全国层面将房贷利率下限下调,地方政府持续优化地产调控路径、财政支出进度也较前两年加快,确认稳增长政策加快发力。判断目前中国经济增速回落进入后期,稳增长政策将逐步推动基本面逐步企稳。

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  美国经济周期见顶,外需回落是否会对A股造成“杀业绩”?预计影响不大。与市场普遍认知不同,一般在出口回落幅度较大的前一年(2008年、2015年下半年、2018年),中国股市的回落幅度较大,而在出口回落幅度大的当年(2009年、2016年、2019年),股市表现反而较好。

  背后的原因在于中国经济三驾马车,出口和投资是互为弥补的,出口好的时候国内逆周期政策力度弱一些,出口差的时候政策对冲力度也会相应加大,而A股在政策偏紧时杀估值已经很彻底,后续政策转暖即使基本面较差股市跌幅也不大,反而是新一轮经济周期的起点。所以也不必过于担心外需回落对股市的冲击,只是在投资方向上需要做一些调整。

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(文章来源:星石投资)

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