鹏华基金杨飞:时代投资 玄牝之门

　　我入行时间比较早，2014年开始在国泰基金管第一只产品，过去管理的产品业绩表现也不错，今天想和大家分享一下，2018年以后我在投资方法论/投资价值观上打磨的一些东西。到目前为止，首先，我们的方法论比过去更成熟，而且持续性更强；其次，我们的投资价值观比较明确；第三，投资风格相对比较清晰、有辨识度，这是希望投资者看到的一些变化。

尊重市场独立思考，构建时代投资理论

　　为什么说我们有很明确的投资价值观？我们投资价值观一共三句话：第一句，我们希望能够做最简单的投资；第二句，我们希望既能尊重市场，又有独立思考；第三句，我们赚取的是优秀企业分享时代成果的钱，这实际上是我们价值观的底层原则。整个方法论的构建过程，也是围绕这个价值观展开的。

　　我们既然说是整个时代投资理论，首次，在对产业的选择过程中，我们希望是一个比较大的时代产业，持续时间足够长，市场空间足够大，例如五千亿甚至万亿的市场规模，十年以上的存续时间，同时市场接受度高，大家认知容易。

　　接下来，对行业的选择也需要满足几个标准：第一，行业渗透率处于相对较低的节点；第二，行业壁垒高，这种壁垒更多来自技术驱动、人才或者长时间的积累，而不仅仅是通过资金驱动；第三，行业保持比较快的增长。

　　选择好行业以后，要选择符合要求的公司，首先公司要有独特的竞争力，另外我们会关注管理层的执行力，并且非常看重管理层在面对变化时的进化能力，实际上就是对公司软实力的要求。

　　在完成从产业到行业到公司的选择以后，我们在进行投资期的选择时，更希望投资在这个行业的渗透率在5%-10%的阶段，这属于成长期的初级阶段，但如果一旦渗透率过了30%、40%，我们可能会慢慢考虑退出这个行业，因为相对来说这样的行业接下来的成长速度会放缓，成长性与估值都会受到一些影响。

　　2018年以前，我们可能更多关注成长型或景气度，现在更加丰富成熟，对壁垒的要求也更高一些，这实际上也帮助我们规避了很多风险。另外，投资风格上我们比过去更加专注，过去我们以TMT为主，但消费和医药也都投过，现在至少未来三五年我们都会关注科技制造这个方向。做这样的定位，第一是因为我们比较擅长这个领域；第二是我们希望整个组合更加有辨识度，组合配置上个股集中但细分行业相对均衡。

关注产业结构变化，布局硬科技五大方向

　　实际上，我也非常同意浩总的观点。我们认为未来整个A股市场有非常大的机会。中国崛起是一个不可阻挡的趋势，所以我们更多关注结构的变化。

　　回顾过去20年，从2005年到2010年的城镇化过程，房地产以及以基建为代表的传统产业崛起；2010年到2015年是移动互联网的浪潮；2016年到2020年，供给侧改革促进了各个行业龙头企业的发展；从2021年到2025年，我们认为高端制造业会成为一条非常大的主线。2016年，一级市场在消费互联网方向的投资很多，到2021年的时候，一级市场投资都集中在先进制造业，而一级市场的反应一定会映射到二级市场。我们可以看到，在二级市场的公司当中，这些先进制造业行业无论市值还是基金规模，都会在未来几年出现很大增长，就像过去五年的消费、医药板块。实际上，这一轮先进制造业的发展方向很明确，一定是硬科技产业，所以我们也是围绕硬科技的方向进行定位。

　　对硬科技的投资，我们主要在5个方向上进行布局：

　　第一是半导体。过去两年国产替代是比较好的主线，但因为竞争格局的恶化发生了一些变化。我们在半导体的布局有三个方向：第一个是寻找新的技术变化带来的投资机会，比如碳化硅；第二个是寻找一些渗透率还比较低，国产化率还比较低的方向，作为半导体配置比较长远的主线，比如半导体设备零件以及部分半导体设备；第三个是在行业景气度回升以及估值消化后，寻找具备长期竞争力的IC设计公司。

　　第二是新能源。我们更关注以新技术为代表的方向，包括在光伏以及锂电领域能够帮助企业降本增效的方向，主要集中在上游的新能源设备方向。其次是低渗透率方向，主要关注储能，特别是预期相对更低的国内储能领域。

　　第三是智能工业产业链。在工业领域，我们希望在工业互联网、工业软件、工业机器人以及部分信创中去寻找一些机会。工业在整个中国经济制造业中的体量很大，未来如何能够使制造业更高效更强大，数字化改造是一个非常大的方向。

　　第四是智能汽车产业链。我们认为未来汽车轻量化将成为车企降低成本的一个非常重要的途径，随着汽车智能化以及电动化的发展，能帮助车企降低成本的新技术将会迎来确定性的成长空间。

　　最后，我们也看好军工。无论从安全还是自主可控角度，军工都是非常重要的一个方向。实际上，在军工领域，我们会从装备增长空间大且增速快的产业方向寻找机会，比如导弹产业链、飞机发动机产业链。

　　以上是未来三五年我们围绕硬科技布局的一个大主线。随着技术不断迭代，我们也会在不断跟踪学习过程中将一些新技术加入到我们的投资布局里。

加强深度研究，保持投资定力

　　最近两周市场出现了一些扰动，但我们还是希望专注于自己的核心领域，围绕科技制造这个大方向，把最好的产业和最好的公司找出来，让组合获取最大的超额收益。但短期市场可能需要一个超额收益的再平衡过程，在这个过程中我们会更加细化组合管理，对持仓公司进行紧密跟踪。目前我们持仓的公司，无论是现在还是看未来一年或者更长的时间，竞争力在不断增强，这也增强了我们持有的信心。目前市场短期的表现都在我们的预期范围内，虽然这段时间会比较难熬，但我们坚信市场不用太久就会回归到科技制造方向，我们也会在这些领域均衡布局，只要科技制造有机会，我们的组合就有机会获得长期持续领先的收益。

【问答环节】

　　Q:您如何看待半导体设备板块的投资机会？

　　杨飞：半导体设备分为前道设备和后道设备，大家对前者关注比较多。今年10月第一周，半导体设备跌幅较大，主要因为中美关系脱钩以后，14纳米成为一个比较明确的分界线，14纳米以下不允许做任何先进制程上的投资。所以，判断一家半导体设备公司是否有投资价值，要以公司目前的成长空间是依赖成熟制程设备还是先进制程设备，如果公司成长依靠成熟制程设备且该成熟制程设备国产化率比较低，这样的企业成长空间就相对较大。

　　后道设备也一样。目前我国的后道设备主要是应对成熟制程的产线，所以主要关注后道设备企业目前的国产化率的程度，国产化率越低，成长空间越大。

　　Q:您如何看待电子板块中碳化硅和EDA高估值的合理性？

　　杨飞：碳化硅是我们看好的新技术之一。实际上，IGBT作为功率半导体最重要的环节之一，过去两年成长很快，而碳化硅的价值量是IGBT的两到三倍。目前很多碳化硅公司已经开始给国内车企送样，明年这些公司的碳化硅业务会保持快速增长。在投资上，选择专注做碳化硅的公司(碳化硅与IGBT是替代关系)，我们也找到了符合标准且估值相对未来成长性还处在合理范围内的企业。另一方面，EDA虽然也是国产替代迫切的环节，但这是一个偏软件的领域，从验证到最后能够应用量产，时间周期非常长。在两年维度下，很难看到EDA公司业绩出现较快增长。

　　所以，两个行业相比较，我更看好碳化硅，行业机会可以媲美两三年前的IGBT.对于一个渗透率还很低的产业，初期一定存在估值溢价，但只要公司未来成长性用一年时间能够消化当前估值，我认为当前的估值对于投资就可以接受。

（文章来源：中国基金报）

(原标题：鹏华基金杨飞:时代投资 玄牝之门)

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