民生加银基金蔡晓：研究创造价值，均衡力控波动，在投资中追求“智仁结合”

　　财联社4月18日讯（记者黎旅嘉）2022年的市场已给了所有投资者一个“下马威”，2023年市场整体结构化依旧明显。事实证明，近年来，由于我国新兴市场特征犹在，难以形成长期共识的主线方向，行业轮动现象越发明显，而频繁追热点或不容易收获理想的投资回报。如何在复杂的市场环境里达到一种合理的平衡，则是一个永恒的难题。

　　作为一名拥有全行业视角擅长于均衡配置的基金经理，蔡晓平日里喜欢研究《论语》，他用“志于道，据于德，依于仁，游于艺”作为对自己投资理念最好的诠释。为了让持有人获得更好的投资体验，他不断在市场和投资者心理两方面探求可行之道。

　　市场是一直在变化的，任何一种交易模式或者策略不可能长期有效，基金管理人更应该怀揣敬畏之心，努力去透析市场的真相，理解自己与市场的关系。而相对排名只是一种结果，只要能够做到持续稳定的绝对收益，那么相对排名自然也不会差。如《论语》所提及的“智者乐水，仁者乐山。智者动，仁者静。智者乐，仁者寿”。

　　以深度研究驱动投资

　　从成长路径来看，基金经理大致可分为两类。一类主要是行业研究员出身，擅长精选个股；另一类是量化投资出身，擅长使用各类金融工具及多元化投资策略，蔡晓对于两者兼容并包，融会贯通。

　　中科院微电子与固体电子学硕士毕业后，蔡晓曾在中信建投证券、新华资产、建信基金等机构任职，2014年加入民生加银基金。一路从券商研究员到公募基金经理，其研究范围基本覆盖全行业，对策略、宏观、量化均有长时间的积淀。丰富的投研经历使得他能够将成长、消费、价值这些看似矛盾的行业进行统筹配置。

　　过往的投资经验，使蔡晓在应对结构化行情中更加从容。他表示，相较其他基金，均衡配置类基金并不专门押注于某几个板块或少数上市公司，而是对全市场行业和股票进行全面扫描和挖掘，分散风险，并根据市场变化，动态调整，权衡优化。长期来看其均衡、客观的优势将愈发突出。

　　蔡晓坚持集中精力对基本面进行深入研究，分析企业在当时处于的相对位置，以此力求选出优质的公司。而在对个股的投资体系上，蔡晓坦言更注重公司的基本面研究，对公司的稀缺性和粘性尤为关注。

　　在他看来，企业的稀缺性有着很多的外在表现，如同类公司在行业的数量是不是足够少，公司的商业模式是否独特，公司在业内是否具有较高的技术、产品、服务或渠道壁垒等等。

　　这时，蔡晓就会用大把时间研读报告，主要聚焦两个方面：

　　一是跟踪持仓公司的最新动态，评估公司的稀缺性和粘性是否发生根本性变化，然后进行相应的调整。二是通过大量研究观点的输入，通过买卖双方的认知差异，矫正认知偏差乃至认知偏见，获得新的思维启发。

　　此外，通过大量的调研能形成扎实的认知，仅今年以来蔡晓已调研了24家公司。多年来他一直坚持手写调研报告，调研时他会询问各种细节，如经营上财务现状和相关数据、公司未来的发展战略、产品研发进度、公司如何赢得订单，以及竞争对手的情况等，然后他会一边整理材料，一边独自思考。

　　蔡晓认为在当前市场背景下，以“科技为矛、消费为盾”是相对合适的策略。即在计算机、电子、通信传媒、汽车、电力设备、机械设备、国防军工等行业寻找进攻机会的同时，挖掘食品饮料、医药生物、美容护理、休闲服务等消费细分行业机遇，并利用金融、房地产、能源等价值板块做好防御。

　　在细分板块和个股的选择上，蔡晓则首先根据对未来市场的不同判断，从自上而下定方向与自下而上定个股的策略，来选择防守或进攻的方向。例如，2022年，蔡晓主要配置新能源车、电力设备、机械设备、国防军工等成长板块；2023年，则主要关注计算机、电子、通讯等行业。“在做组合设计的时候，选哪些成长行业是需要细致思考的，防守也同样如此。我会经常思考，是通过消费来防守，还是价值来防守？如果是消费，再进一步判断具体是配置食品饮料、医药生物还是美容护理，在市场比较悲观时，可能要选择金融地产、能源资源等行业作为防守。”他说。

　　以均衡配置平抑波动

　　近年来，在公募基金行业大发展背景下，主动权益类基金经理，特别是标签鲜明的主动基金经理往往是市场关注焦点。相比之下，专注于全市场均衡配置风格的基金经理关注度并不高，使得市场对均衡配置这策略感到几分陌生。

　　相较于专注单一行业或主题的基金，均衡型基金是在全市场中均衡配置行业和个股，因此，不会过度追求行业景气度，博取短期涨幅，而是更重视长期收益，同时也能够有效弱化单一行业表现不佳的风险，在风格轮动中更能获得较为稳健的超额收益。虽然从全行业中甄选出优势行业和个股并非易事，对于基金经理的选股能力和能力圈均有较高的要求。但蔡晓深受儒家思想影响，其勤勉和尽责给笔者留下了深刻印象，他在《论语》中找到了对自己投资理念的最好诠释，那就是“志于道，据于德，依于仁，游于艺”。

　　蔡晓解释到，“志于道，据于德”指的是投资要找准市场核心矛盾，并选择有独特竞争优势的核心公司。基于此，蔡晓总结在选择行业时，要及时把握各种宏观环境下市场的主要矛盾，通过自上而下的方式甄别核心方向，并将资金集中配置于核心行业中。在个股的选择上，除了对治理结构、产品和服务及管理层等维度的甄选外，蔡晓更加关注企业的稀缺性和强粘性，希望能够找到自身竞争优势突出，且未来可形成高质量可持续增长的企业。而“依于仁，游于艺”，则是指基金经理要始终致力于为投资者做好财富管理，并不断提升和拓展自己的能力圈。因为深知能力圈的重要性，蔡晓早在任研究员期间就广泛扩展能力圈，逐步涉及电子、通信、传媒等多行业，跨行业研究功底深厚。

　　蔡晓并不认可“择时”却又能及时把握市场节奏进行调整。他解释称，我很少做低买高卖的择时，对公司的卖点均是秉承组合管理思路。例如，此前卖出某汽车股，并非市场热点发生了变化，也并不是公司的股价问题，而是通过持续跟踪发现这家公司的稀缺性和高黏性发生了变化；同样的，对另一只个股的清仓，则是由于市场环境的变化和赛道竞争的加剧。

　　与此同时，还需要围绕创造收益来控制风险，一旦出师不利就要注意保存力量。因为预先所定方向无非两种情况，一种是对的，一种是错的。而错了就一定要保存力量。要审时度势，有时候宜将剩勇追穷寇，有时候也需小心驶得万年船。

　　进一步而言，还需要识别风险的来源，有时市场环境相对比较复杂，变化比较快。但是现实中大多数情况可能是一些企业的经营层面发生变化，可以观察的久一点。

　　为投资者创造价值而不断思考

　　蔡晓认为管理基金没有捷径，唯有通过大量的调研和持续的思考不断精进。“我比较重视战略方向上的思考，每个阶段会把资金集中配置到最核心的方向上，会花时间想清楚下一阶段决定市场走势、风格特征的主要矛盾点是什么。”他表示，如果不能理清市场未来半年或一年的核心点，结果很容易南辕北辙。

　　谈及当下市场，蔡晓认为，前期市场分化加剧，且分化程度显著大于1、2月份，使得市场部分投资者的体验不佳，信心波动较大，而最新的一些变化或会促使市场信心得到扭转，尤其是对于民营经济的进一步呵护，有望使稳增长、稳就业的目标利于实现，所以对后市展望会相对乐观一些。短期关注点向电子、半导体聚焦。成长板块继续中长期看好，未来一两年国家政策、行业周期、产业创新、自主可控等多个方面有望走向利好共振。

　　基于对市场的乐观判断，蔡晓表示，时下十分看重资本支出这一指标。“为什么今年以来新能源和新能源车行业走得很艰难，其中重要原因是过去两年，其资本支出大幅增加，导致产业链环节进入通缩状态，不管是硅片、硅料、碳酸锂，还是电池、整车，都在降价。所以，过去资本支出高，产业未来就比较艰难；相反，资本支出低，未来就有机会。”他表示，同样经过三年疫情，大消费行业的资本支出到了一个低点，与上一轮的低点一模一样，这是周期的力量。而医药生物、TMT从2020年四季度以来，资本支出就呈现下行趋势。

　　例如，今年1月，蔡晓开始关注处于行业周期底部且出现重大技术创新的TMT方向成长股，这帮助他捕获了TMT板块上涨的行情。2月至3月，蔡晓关注到部分医美股的稀缺性和强黏性出现弱化的信号，需要重新进行冷静的评估，叠加整体就业环境等影响，高端消费本身就面临一定压力。考虑到医疗服务方面手术费、检查费的增速高于药品增速，未来将进一步关注医疗服务领域。

　　不过，从长远来看，蔡晓认为，消费有广阔的成长空间。由于消费行业的商业模式稳定，扩张路径清晰，部分企业在商业模式、品牌、渠道、营销方面明显胜出。同时，品质化、品牌化的新生活方式已是未来难以逆转的大趋势，这些积极、长期的因素会持续发挥作用。

　　访谈的尾声，蔡晓总结自己在市场的投资经历，初期像是将一本厚书努力读薄，后期又是将这本薄书慢慢读厚，并逐渐悟出投资其实就是“智仁结合”的过程，即《论语》所提及的“智者乐水，仁者乐山。智者动，仁者静。智者乐，仁者寿”。

（文章来源：财联社）

(原标题：民生加银基金蔡晓：研究创造价值，均衡力控波动，在投资中追求“智仁结合”)

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