东方红资产管理刘锐：在价值投资框架下做泛科技投资的“均衡派”

　　市场上做价值投资的基金经理不少，擅长投资科技领域的基金经理数量同样众多，但是能将价值投资理念运用在泛科技成长领域投资的基金经理，并不多见。

　　作为加盟东方红资产管理的投研新力量，刘锐将自己定义为泛科技成长领域的均衡选手，并且将泛科技成长领域的投资嵌套在价值投资的大框架之中。这既来自于他的知识体系，同样来自于工作实践的丰富经历。

　　刘锐本科毕业于北京大学电子系，硕士就读于中国科学院计算机技术研究所，曾任中国电信、腾讯科技产品经理、民生证券研究员、中信保诚基金研究员、基金经理，2022年正式加入东方红资产管理。

　　在专业的教育背景与扎实的实践经历之下，TMT领域成为了刘锐的核心能力圈。在这个基础上，刘锐在泛科技成长领域持续成长，不断拓展能力圈半径。到现在，他的能力圈既包括传统的科技成长，如TMT、新能源、军工等，也拓展了很多可以用成长股体系进行定价的资产，如医药、新消费等新兴成长方向。

　　结合独特的产业背景和实践经验，刘锐很早就构建了属于他自己的投资框架，虽然过程中理念和方法论不断完善，但是在价值投资框架下做泛科技领域投资的整体框架保持稳定，即从产业周期出发，在行业选择上做减法，聚焦重点行业，选择行业中的核心企业做深度跟踪。他认为，基金的收益来源主要在于抓住两个胜率，一是通过中观行业的选择力争胜率，围绕产业周期选择好的行业，二是从个股胜率选择的角度尽力提高胜率。

　　每一轮科技浪潮对应的产业都不相同，从A股市场历史表现来看，中长期的阿尔法收益在不同阶段可能会体现在不同的行业。刘锐的投资目标，是通过在泛科技成长领域的深耕，致力于获得中长期阿尔法明显的回报，而不是让自己成为瞄准行业贝塔的赛道型选手。

　　组合管理上，刘锐希望做到行业相对均衡，个股相对集中。这种行业均衡，可以较好地控制成长投资的回撤；而通过重仓持有好的公司，可以为组合贡献更好的弹性。

　　寻找成长阿尔法，均衡投资控回撤

　　刘锐一直在“均衡派”的方向不断努力，然而，均衡思维对行业研究和公司研究有很高的要求。不同于押注赛道式的投资，刘锐希望能从行业中寻找到具备长期成长潜力的阿尔法选手。这对行业理解和公司研究有很高的要求。

　　2014年刘锐刚入行，正好赶上TMT行业的大牛市，TMT概念指数（8841646）在2014年和2015年分别上涨49%和136%。在市场贝塔的推动下，TMT领域诞生众多大牛股，引得市场瞩目。（数据来源：Wind，历史数据不代表未来表现）然而，2015年下半年市场的剧烈下跌，将一些伪科技成长股迅速打回原形。

　　拥有产业背景、又身处研究一线的刘锐对此深有感触：适当的从产业的角度去长纬度看待投资标的，对投资来说会更好一点；在相关产业公司里工作过，或者创业过，基金经理对商业模式的落地性、远期的确定性，理解起来会更准确一些，不太容易被一些伪科技公司欺骗。

　　刘锐正式管理产品是在2019年，他发现在2014-2015年崭露头角的优秀的TMT行业基金经理，很多在2019年已经被迫黯然离场了。经过与市场上很多优秀的科技基金经理交流，刘锐敏锐地意识到，单纯依靠科技贝塔的基金经理可能阶段性的表现不错，但是很难长期保持良好的业绩。

　　刘锐坦言：“每一轮科技浪潮对应的产业都不相同，从A股市场历史表现来看，中长期的阿尔法收益在不同阶段可能会体现在不同的行业，如果只着眼于某一个细分行业的贝塔，很难不在产业和市场的转换中被淘汰。”

　　科技成长型基金，传统观念一般认为是弹性和波动性都比较大，很多机构投资者会将此类产品视为赛道型的交易品种。回首过去几年，市场上的科技成长基金多数为赛道型产品，阿尔法风格不太明显。

　　与瞄准行业贝塔的赛道型选手不同，刘锐期望的目标是通过在泛科技成长领域的深耕，致力于获得中长期阿尔法明显的回报。

　　刘锐管理基金过程中，在追求较高弹性的同时，也尽力通过行业分散和动态调整来控制回撤，在泛科技领域进行均衡配置。他的这种相对稳健的投资风格，与其他科技成长领域的基金经理相比，体现出了较为明显的差异化，很多机构投资者将其管理的基金视为科技成长方向的配置品种，用来长期配置。

　　得益于良好的业绩弹性和回撤控制，刘锐也受到许多机构投资者的认可。万得偏股混合型基金指数（885001）作为一只代表性的权益类基金指数受到广泛关注，以刘锐曾经管理的代表性产品——中信保诚至远动力混合基金（A份额）为例，其在2020和2021年相对这条指数的月度胜率达到67%。而这只基金在刘锐的管理下也受到市场关注，在两年的时间内规模从2000多万做到了57亿，其中机构投资者占比从不足2%增长至超过90%。

　　长短周期结合，围绕产业周期做减法

　　科技发展日新月异，好公司层出不穷，有效跟踪到好公司绝非易事。从产业角度看，科技成长大概包含四五十个子行业，如果不加筛选而是全盘跟踪研究，势必对其中很多行业的变化不够敏感，效果也未必会很理想。

　　结合专业的学科背景、丰富的实业经验以及多年的投资思考，刘锐认为投资需要从产业周期的角度去思考整个科技行业的发展。

　　刘锐曾经也尝试做过模拟组合，让组合的行业覆盖尽量多一些，但是他很快就发现那样效果的并不好，可能会在重点行业或者公司中赚钱，但是这部分收益很快就被组合中的其他部分所消耗。

　　因此，刘锐希望整体上从中观上做减法。他会基于价值投资框架，研究产业周期发展，从众多科技成长行业中挑出两部分：

　　一部分是长周期景气，一般是指在3-5年以上的大的产业周期，例如云计算、电动车、创新药、创新器械等行业，是产业界和投资界已经达成共识的产业方向，蕴藏着长期的发展前景。

　　另一部分是短周期景气，以年或者季度展开。本质上，一些行业存在比较好的发展阶段，但是长期的发展前景当下并不明确或难以看清。短周期的产业就跟踪它的季度或者年度，观察短周期的基本面变化，通过这个视角去做投资。如商业模式偏项目制的游戏公司，或者计算机中To G模式的企业。

　　在长周期加短周期相结合的思路之下，刘锐希望能选出六至七个行业，这样可以集中精力，围绕着这六七个行业进行细致的跟踪研究。

　　他希望达到的效果是，在这些行业中，无论国内或者全球出现了一些重要事件，例如产业端核心数据的变化或者投资端比较重要的事件，他都能够敏感地捕捉到，并及时做出应对和决策。

　　聚焦核心企业，重点关注企业家和企业执行力

　　在传统的股票研究范式中，一般从0到1建立产业数据库，将产业链的上下游遍历一遍，同时对历史上的大周期和一个个公司进行细致的复盘。在刘锐看来，这种方法对于刚入行做研究积累是有意义的，但是从长期投资的角度看，效率会比较低，实际效果也未必会很好。

　　在刘锐看来，核心公司是整个行业的锚，行业好的时候它们能跟上涨幅，而行业不好的时候它们往往跌得少，所以研究一个行业最好的方式是研究这行业的核心公司。

　　在看了很多家公司之后，刘锐发现优秀的公司存在着一些共性。在这其中，他最看重的共性因素是企业家和企业的执行力，这与东方红资产管理价值投资选股思路非常契合。

　　优秀的企业家能够把公司从小带大。不同行业的核心要素也不一样，有些行业可能对产品研发要求高一些，有些对渠道管理要求高一些，优秀的企业家需要将行业的核心要素做到极致。

　　比如研究新能源车，基金经理跟头部公司的负责人深入聊一聊，可以对一个行业的发展会有非常深入的理解，从中能得到很多关于企业短期、中期、长期的判断。

　　他认为，其实没有很多如何看人的模板，首先需要横向与同行业的企业家去做对比，再结合行业特征形成自己的结论。关键在于，这个企业家是不是这个行业里现在最优秀的人，同时是不是具备能把这个行业和公司带大的能力。

　　除了企业家，刘锐也非常看重企业的执行力。刘锐发现，那些业绩能够兑现甚至超预期的公司，基本上都是执行力很强的公司。执行力反映了企业的组织架构和人员状态，好公司和差公司往往在一个很短的阶段就拉开了差距，差距的背后经常是执行力在起作用。

　　产业规律与投资经验碰撞，运用全局思维对企业定价

　　刘锐同时拥有产业和投资两方面的从业经验，这两段经历带给了他独特的优势：他会把自己代入企业经营者的视角，分析产业趋势和企业发展阶段，同时因为二级市场接触到的海量信息，看待产业链的很多环节也有比较超然的全局思维，不会束缚在局部。

　　他认为，从二级市场来看，科技股在景气度高的时候，阿尔法和贝塔都会比较充分地体现出来，所以基本都会经历泡沫化的阶段，而泡沫化的终点就是公司的远期市值。所以投资科技公司 ，尤其是处于景气趋势向上的科技公司，如何对公司的远期市值进行准确定价，是非常关键的问题。基金经理最核心的差异化，体现在对核心企业的定价能力上。

　　一些卖方出身的基金经理，可能会按照模型去预估线性的增长，由此计算公司的远期市值。而基于曾经的实业工作经历，刘锐认为一个公司的成长是螺旋式的，它是要经历一些基本面的变化，然后才会从一个平台跃升到下一个平台，但是它最后能够跃升到的平台都是有天花板的。所以，他会将企业的实际经营决策和二级市场定价进行有机结合，避免犯线性外推的错误。

　　在给企业定价的过程中，刘锐表示，一方面需要对企业的远期市值有比较准确的定价，在判断有较大长期空间时选择长期持有；另一方面也需要对市场有充分的理解，在长期持有的过程中对一年期的目标价空间做一些动态的调整，这也非常重要。

　　例如预估公司的远期市值天花板为1万亿，而中短期市场情绪较高，可能年内就可能达到市值天花板，在这种情形之下，即便当前市值已经到了6000亿，也应该重仓持有。相反，如果中短期市场信心较弱，可以适当降低仓位。

　　攻守有道，用行业均衡和资产进攻来抵御回撤

　　对于组合管理思路，刘锐也考虑得很清楚。他希望组合达到行业均衡、个股集中的状态。这样既能通过行业的适度分散来控制回撤，也能通过个股的集中来保持弹性。

　　科技成长股票的波动天然是比较大的，刘锐深刻体会到，行业均衡是回撤控制最核心的部分，可以避免组合在特定阶段出现重大亏损。而投资的目的其实是力争为投资者奉献回报，所以刘锐希望在行业景气度较好的阶段，通过重仓持有好的公司，为组合奉献比较好的进攻锐度。

　　市场上有一些做轮动的选手，在市场比较差的时候，往往会根据历史经验买银行、地产等低估值类的资产。在刘锐看来，这种方式在他的框架之下是无效的，便宜的东西有可能是低估值陷阱，他思考更多的是通过进攻来控制回撤。

　　比如在2020年，从产业周期的角度其实容易判断半导体已经阶段性见顶了，卖掉这些半导体股票之后，将面临着两个选择：是替换为低估值资产，还是替换为进攻性强的品种。此时的光伏产业龙头公司可能并不贵，只有20多倍的估值，而且具有很强的进攻属性。最后事实也证明，如果在当时能从半导体切换为进攻性强的光伏，效果是好于低估值资产的。再比如2021年初核心资产下跌的时候，也能找到被动元器件等进攻性强的品种，效果也要好于低估值纯配置的资产。

　　当然，要跟随产业周期做好这种切换，对基金经理的能力圈是一个重大考验。在刘锐看来，科技成长的概念其实是在不断演变的，并不会局限于TMT或者新能源，很多东西回过头看可能发现也是科技成长。如果投资只限于细分的赛道，当这个方向没机会的时候，组合其实就失去了活力。

　　从TMT到泛科技成长，用开放的心态做投资

　　无论是学历背景、工作背景、还是做基金经理之前的研究背景，刘锐始终和TMT科技领域有深度交集，这自然成为了他的核心能力圈，并在此基础上，不断拓展能力圈的半径。

　　“每一轮科技浪潮对应的产业并不相同，而能把握这些浪潮的人也在变化。对我来说，我就希望自己能够保持开放的心态，我内心告诉自己，没有什么成功的范式可言，需要做的是，对当下的产业变化保持实实在在的紧密跟踪与研究。”

　　到现在，刘锐的能力圈既包括传统的科技成长行业，如TMT、新能源、军工等等，也拓展了很多可以用成长股体系进行定价的资产，如医药、新消费等新兴成长方向，甚至包括是一些周期成长股。比如纳入其他科技成长选手很少触碰的医药，刘锐认为医药对组合的阶段性收益是比较有益的。

　　“只要能纳入产业思维和泛科技成长框架，有新的变化，又有成长性的行业和公司，我都会去观察、去研究。”

　　市场上很多成长股选手，会对曾经某个重仓股赚到大钱的“高光时刻”非常在意，并据此修正自己的投资框架和投资认知。刘锐表示，相比于赚到钱的案例，他更在意错过的机会，并由此反思自己的投资框架和投资体系。

　　“很多成功来自于特定历史阶段下特定的机会，完全套在范式中可能会产生副作用。”

　　对于当下大热的AI，刘锐也发表了自己的观点。他对AI高度关注，尽管现在确实很多相关概念的公司涨幅惊人，但是一个足够大的产业趋势，不可能在短期就结束。对于能够在长期持续产生价值的产业趋势来说，即便短期涨了太多难以下手，迟早还会有机会参与其中。所以，重要的是内心不要有执念，一切围绕着基本面，即便因为种种原因错过了估值抬升的钱，也有机会赚到业绩兑现的钱。

　　站在当下看未来，看好产业互联网、创新药、新消费等方向

　　东方红深厚的投研文化和价值投资体系给刘锐带来更多的思考。站在当下，刘锐重点看好产业互联网、国产替代、新消费、创新药、创新器械等行业的机会：

　　移动互联网到了尾声后，产业互联网的兴起。产业互联网的核心，是用信息化技术对各个2B的行业做赋能。产业互联网现在迎来了全产业周期变革的时间，大量核心公司正从移动互联网向产业互联网转型，流量红利结束后，进入了连接红利的时代。产业互联网的趋势也通过国产替代、云服务化两个因素而加速，在这个大趋势下，中国产业互联网可能实现对美国企业的弯道超车，就未来5-10年，刘锐会密切关注这条核心的主线。

　　逆全球化带来国产替代的变化。国产替代最早被关注是2019年信创和半导体涨得很好，其实也就一直到2020年下半年业绩才兑现，而到了2022年国产替代在各个行业已经呈现星火燎原之势。刘锐表示，对国产替代要跳出来看，并不局限于只有半导体和信创，比如在农业、化工等很多领域都在发生，各行各业都面临着战略和技术上的调整，也会涌现很多的投资机会。

　　新消费带来的机会。刘锐认为，年轻人有更多的选择，在工作观念和消费观念上的变化是比较大的，可能上一辈人认为刻在骨子里的消费习惯，在年轻人中逐渐变得不一样，短期可能不容易看到变化，但是新一代年轻人的消费习惯值得跟踪研究。

　　在老龄化加速的背景之下，医药是人们最基本也是最刚性的消费需求，刘锐表示，创新药和创新器械是科技和医药消费的完美结合。2022年医药集采的政策拐点已经出现，同时新技术上出现了重大突破。过去国内创新药更多是在模仿，但是去年我们看到国内创新药在ADC（抗体偶联药物）的潜力，让国内创新药企业与海外药企处于同一梯队。

　　作为东方红资产管理的“新人”，刘锐表示自己的投资价值观与公司高度契合，公司也为他的投资工作提供了很多支持。

　　加入东方红资产管理之后，刘锐对东方红的投研体系有了更深入的认知，一是深切地体会到价值投资是贯穿于东方红整个研究和投资体系中，在所有的研究和投资框架中都有所体现；第二是投资的可持续性，东方红对个股的研究和投资体系、基金经理们自己的投资框架都具有可持续性。

　　价值投资理念和一套可持续的投研框架体系是刘锐一直以来的追求和坚持。他表示：“东方红资产管理的研究体系能够较好地支持我的投资框架，我希望在东方红与新同事们多多交流，不断优化和完善自己的体系。此外，我自身的投研背景更偏科技成长领域，与东方红原有的优势领域有一定的互补，可以在团队中多多分享和交流，通过交流讨论来碰撞出更多投资的火花。”

　　注：刘锐自2019-12-18至2022-09-22管理中信保诚至远动力混合A，该基金于2021年10月23日由信诚至远灵活配置混合型证券投资基金转型为中信保诚至远动力混合型证券投资基金。月度胜率数据根据银河证券基金评价中心和Wind数据统计，历史数据不代表未来表现。基金规模和机构投资者占比数据来自中信保诚至远动力混合A年度报告。

　　刘锐自2021-08-30至2022-09-22管理中信保诚成长动力混合A。

（文章来源：上海证券报）

(原标题：东方红资产管理刘锐：在价值投资框架下做泛科技投资的“均衡派”)

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