发改调控,短期与长期目标的扭曲
源氏观市
2021-05-16 16:58:46
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本周市场修复了五一后两个交易日的大幅下跌,上证指数还回到了自3月9日以后震荡的上沿附近。周期板块在周一冲高之后连续回落,在本周的行业里排在了最后。值得注意的是本周五表现最强的非银和军工,是今年年初以来表现最差的板块,实际上券商板块在4月29日就出现了单日走强的迹象,5月14日再次走强,我想站在当下更多的人在想是不是券商股机会来了。

按照以往每一轮牛市的经验,券商股从未缺席,而且常常是牛市初期最闪耀的星,这一轮2019-2020年的牛市是一个例外。最近两年券商股的行情的特点,是用5%的时间完成90%涨幅,二八法则在这里根本不适用。席卷之时如暴风骤雨,退却时也是瞬间熄火,投资体验极其差。并且券商板块对指数的带动作用还非常强,整个板块羊群效应十分明显,因而每次猛拉券商就成为机构投资者跑不赢指数的焦虑时刻。

从周五非银、军工暴涨来看,我的一个猜测就是,这两个同时暴涨的比较重要原因恐怕还是因为他俩今年是跌幅榜的前二。当然事后二者可以自说自话的讲出各自上涨的逻辑,坦率的说自说自话解释不了两个板块同时大涨,那就只能说是跌多了。按照我目前对市场的认知,牛市已经基本结束,这轮牛市都没有被带起来的券商板块,至少目前来看行情的持续性我是存疑的。

市场中看多券商的主要逻辑有几条:

(1)估值分位很低,具备一定吸引力

(2)机构配置很低

(3)股价已反应悲观预期

看起来是不是很熟悉,低估值板块看多的万年套路。从长视角的角度来看,这个行业是不太为股东创造累积价值的,大多数人投资券商的心态也都是牛市来了嫖一把就走,2020年7月初的券商行情就非常典型,要么快速下手,要么干脆不参与。

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从近期公布的4月宏观数据,PMI层面略微走弱,考虑到以往每年4月都会出现季节性走弱,不一定代表趋势性的变化。

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价格数据层面,PPI数据同比数据已经达到历史上每一轮同比数据已经达到历史上每一轮的高位附近,同时我们也能看到PPI和CPI之间的裂口当前也是近20年所罕见。之所以现在仍未对通胀引起足够的重视,主要还是因为核心CPI的仍处于不高的位置。非食品分项CPI继续回升至1.3%,但是这个绝对值依然不高。真正如果引发政策性紧缩可能要等到3.5%左右。

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当然我们从年初以来盯得最紧的依然是社融数据,从这个月的社融数据来看,是比市场预期下得快的,从下图中可以看到,不仅远低于去年水平,而且2017-2018年还低。同时我们看到M2已经降至8.1%的水平,已经基本达到合意的增速水平。如果央行希望维持在比较中性的货币水平,M2的增速继续大幅下降空间已经不足。

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大宗商品方面,煤炭、螺纹钢的暴涨终于引起了监管层的关注,国常会周三已经指令关注相关行业,并开始做出政策性的指令。相应这周四周五相应的煤炭螺纹期货价格大跌予以回应。因此带动了周四周五上游相关板块的股票也出现下跌。实际上当前供需出现缺口的情况已经严重影响到中游相关企业的盈利水平,我猜测行政命令的冲击未必能直接逆转价格方向,在一定程度上打击投机资金效果更好一些,短期内恢复至去年以来的中枢水平恐怕也不那么容易。

实际上我们发现了,当前短期的供给缺口与长期碳中和的政策目标出现了冲突。比如近期山东省出台了减少焦煤3400万吨的产能,而面对价格的暴涨发改又想办法去调控煤价。需求是实实在在的,打压需求会影响产出,进而影响经济增速,调控煤价更多的只能是从供给层面想办法。供给层面比较直接的方法就是增产超产,这一点可能与环保安监有一定冲突,不会那么顺。毕竟当前价格已经太过夸张,强推之下增产应该也会能取得一定的效果。另外值得留意的,马上进入夏季用电高峰,供给的响应程度情况还不清楚,个人猜测价格可能会进入高位震荡的区间,不排除阶段性再次冲高。历次调控最终效果都会显现,但很难一蹴而就,总是会出现扭曲的超调政策。

从这次上游暴涨,我们也能看到未来10年碳达峰的道路,远远会比开始评估复杂的多,也许时不时就会出现这种短期目标与长期目标扭曲,政策救急反复的情形。调结构是长期的问题,而供需缺口在短期就能带来极高的价格弹性,从这个角度来看碳达峰之路难度颇大,如何平衡长期与短期之间的关系?过去热炒碳中和的概念,市场对于“新”反应的十分充分,而对“旧”的讨论十分不充分,这次的案例就非常典型。也许我们会在未来看到,由于达峰时间的太过仓促,对于上游行业会反复出现打压与鼓励的横跳。如果按照这个思路去看,相关行业长期价格中枢会出现进一步上行,碳达峰过程中的成本,需要整个经济体去承担,绝不仅仅是多搞点光伏、风电、电动车就能解决,这对长期产出水平是不利的,会加剧经济增速中枢的下行。

进而延伸之下,由于碳达峰目标要求,可能会造成的产出增速中枢下行,直接可能的结果就是,改变过去多年国内甚至全球的通胀格局。一些发达国家之所以如今谈起碳中和闲庭信步,比较重要的因素是他们已经通过长期的产业转移实现自然达峰,如今按照我们这种目标式达峰,恐怕全球也是第一个案例,考虑到我们当前制造业的体量,影响可能是深远的。坦率地说我们达峰目标是受了许多外在客观约束,但不得不去思考并做好准备,这个过程大概率比一开始评估的进程要复杂的多。

回到市场来看,按照当前的价格水平,对于相关钢铁、煤炭企业的盈利已经非常可观。我倾向于认为无论是大宗商品,还是周期股的行情仍会演绎,至少从原油、铜这些国际定价的商品来看,没有明显的需求走弱。

对市场维持上周的几个基本判断:

价格上涨持续的时间可能会超出市场的预期,即便上涨乏力,价格中枢也不容易跌下来,对上游盈利的支撑有保证

2月下旬以来核心资产的调整尚未结束,估值业绩匹配度并不理想,战略的角度仍然需要谨慎

中游制造业面临较大的成本压力,应当动态观察相关公司的估值情况。下游则面临提价的压力,当前可能是在传导的前夜,市场容易被滞后的数据所麻痹

如果通胀传导出现的话,那么可能持续的时间会比较长,而且很容易超调。相应的如果想控制通胀的话,相关政策也会超调,超调的政策显然对市场非常不利,容易出现滞胀的风险

我倾向于认为当前对待市场更加中性一些,对待上游或者有提价逻辑顺畅的行业公司积极一些


本周美国公布了最新的通胀数据,美股大跌,但随后两个交易日强势回补。坦率的说,美股变得很扭曲,市场麻痹到不见棺材不落泪。非农就业数据不理想,劳动力价格与CPI却上得很快,联储现在可能都有点骑虎难下了,依然是处于经济复苏较快,政策拐点未至,接着奏乐接着舞。

(来源:源氏观市的财富号 2021-05-16 16:56) [点击查看原文]

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