虽然我们很难预测宏观的走向，但未来一段时间宏观的走向可能是决定性的，这一点和过去十年不同。当前的情况有很多地方和03、04年类似：其一，大宗商品突破历史区间，投资者普遍畏高。04年也是突破了过去20年的区间，铜突破1000—3000、油突破10—40。其二，经济经过了十年的下滑，没人相信还能上行。1992年至1999年经济持续下滑，到2003年经济已经回升了四年，但大家害怕见顶、保八思想浓重。当前，经济从2010年高点滑落至5%（两年复合），没人相信会回到8%甚至7%。其三，债券收益率处于低位，表达了对远期经济的悲观。02—03年十年国债收益率处于2.4%--3.5%的区间，而当前的国债收益率只有3.1%左右，这个放在20年的时段都在中下区域。其四，传统周期股暴动，但大家更多冲着当期的盈利，而非长远判断，估值尚未系统提升。03年曾经有过“五朵金花”的行情，但那个时候大家也缺乏宏观思维，更多是看单季的暴利。其五，美元下行，人民币蠢蠢欲动。以上种种是需要我们认真思考和跟踪的，宏观并不能用一些高频数据或者PMI等指标去表明，首先必须有逻辑、体系和假说，高频数据只是微观验证和持续跟踪，不能本末倒置！

我前面已经写了两篇文章论述当年的经历，分别是《周期往事》和《只缘身在此山中》。本篇是第三篇，主要讲讲05年的人民币升值，因为升值是当年很重要的事件。04年经济过热、通胀上行，4月9日国务院季度经济分析会确立宏观调控的方向和重点，4月11日央行上调准备金、4月28日股份制银行暂停放贷，10月28日加息。本轮调控比较短暂，并没有像06-07和10-11那样持续不断上调准备金和基准利率。但05年通胀却神奇般的消失了，债券市场迎来了前所未有的大牛市。那一年，总需求依然超预期、大宗商品依然上行，但国内在没有持续紧缩的情况下通胀却戛然而止，经济出现了05-06年最好的组合（高增长、低通胀），导致这种局面的一个关键变量就是05年7月21日的汇改。

根据蒙代尔不可能三角，在资本无法自由流动的前提下，外部均衡和内部均衡无法同时达到，汇率和利率必须放弃一个。而在当时大宗狂潮、输入性通胀压力加大的情况下，高层选择了人民币升值。所以，一方面国内没有进一步紧缩，总需求依然旺盛，另外一方面大宗的上涨被暂时阻断，直到06年下半年。因此，那两年良好的宏观环境和股债双牛，很大程度上来自人民币升值。关于人民币升值和资本重估，可以参见高善文博士《透视繁荣—资产重估深处的忧虑》，就会对当年的那场盛宴有个切身体会。

汇改虽然在2005年7月21日，但人民币升值早就暗波涌动。我当时正好在澳门教书、香港读博，经常往来港、深、澳、珠四地。我04年9月刚去澳门的时候，官方价100港币兑106人民币、100澳币兑103人民币，因此在珠海拱北口岸直接用港币和澳币（100港币和澳币直接当作100人民币），大家都会欣然接受。但慢慢港币和澳币在拱北口岸不被接受，慢慢澳门的关闸口岸开始接受人民币，即便正式“汇改”还在一年以后。

但那一次的升值是“假升值”，与其说是人民币升值，还不如说是美元的系统性贬值。到06年7月，“汇改”已经一年，我们突然发现人民币只是对美元升值了，实际有效汇率或者对世界主流货币并没有升值。那是我入行的第一篇报告、第一次上申万晨会、第一次上三大报，所以还着实激动了一番。美元在历史上经历了三次大的贬值周期：第一次是1971年，就是尼克松放弃“黄金汇兑”以及之后的“布雷顿森林”体系破灭，这一次是美元对黄金贬值；第二次是1985—1995年，也就是所谓的广场协议；第三次就是03—07年。

每轮美元贬值都是美国货币泛滥、财政高企的结果，70年代是之前援助欧洲、马歇尔计划，80年代是星球大战、里根大循环，00年代是应对科网泡沫 这次疫情叠加之前尚未完全回收的QE，美国的财政赤字是历史最高、美联储的资产负债表也是历史最高，因此第四轮的美元贬值似乎确定，甚至DALIO认为是美元霸权的结束，类似“二战”后英镑的陨落。很多人认为接下来联储回收流动性、美债利率回升，美元应该升值而不是贬值。其实这只是站在阶段性边际看待问题，而忽视了全局，在前面三轮美元大贬值的过程中，美联储都曾经阶段性提升过利率，比如2004—2006年就曾经16次提升利率，但依然无法阻止美元的贬值。

因此，当前的人民币升值，可能还跟十五年前有点不同，这一次很可能是面对全世界所有主流货币升值，因为中国经济最好，中国受疫情的影响最小。升值是当前最好的选择，一方面国内不需要紧缩来压制总需求，另外一方面可暂时切断输入性通胀。此外升值最怕的挫伤出口竞争力，暂时也不存在，因为第一世界国家的需求已经逐步恢复，而第三世界国家的供给还无法跟上，中国得到一个得天独厚的时机。从这一点而言，银行是比保险更好的选择，保险可能需要实质性的利率提升，而银行在升值的环境中也会改善。

（来源：招财猫财富攻略的财富号 2021-06-12 19:45） [点击查看原文]