——基金经理访谈：中科沃土基金徐伟

前言：经历了一年多的熊市，投资者才逐渐意识到，原来逆向投资、价值投资是如此重要，即使是像新能源这种需求很好的行业，股价依然可能会下跌。

为什么许多基金经理都喜欢根据需求端来做投资？因为需求端的逻辑比较直观：行业需求空间大、增速快，企业业绩也就增速快。但是这种方法也有风险：

容易拥挤，人人都知道需求很强，都来参与，结果造成一级市场不断有新资本涌入，竞争格局恶化；二级市场估值高企，预期过高。比如电动车、新能源、CXO、互联网金融等行业都出现过这种现象。

捉摸不定，即使是需求很大，节奏和方向也难以把握。消费潮流的趋势可能变化，技术演变也会带来需求的变化和渠道的变化。比如，短视频挤压了长视频和游戏的需求，社区团购渠道挤压了商超的渠道需求。

相对来说，根据供给端做投资的人则少的多。因为供给侧的逻辑没有那么激动人心的故事可讲，需要深入研究产业链和上市公司，找出供给侧优化的行业和市场份额扩大的公司。但是供给侧投资也有好处：

确定性强。供给侧优化后，企业可以减少用于竞争的资本开支，提升盈利能力。

可持续性强。供给侧优化后，竞争格局清晰，行业竞争格局优化，公司的壁垒提高，外来搅局者少，行业更加稳定可持续。

事实上，对供给侧研究对于从事逆向价值投资来说尤为重要，2021-2022年业绩表现出色的林英睿、杨宗昌、韩创、姜诚等基金经理，都是擅长挖掘供给侧变化的逆向投资者，只是，他们现在的管理规模也不小了。

我最近在挖掘小而美基金时，发现了中科沃土沃瑞A（005855）这只基金，从新能源研究出身的徐伟，却较少持仓该板块，反而逆向投资了许多旧能源。

下图为2022年四季报前十持仓

徐伟管理该基金一年整，取得了6.68%的收益，同期排名120/2213。（2022-3-1至2023-3-1，数据来源：choice）

下图为2022-3-1任职以来的净值走势，同期沪深300（蓝线）和市场平均（红线）为负收益。（2022-3-1至2023-3-1，数据来源：wind）

风险控制能力也不错，管理中科沃土沃瑞以来最大回撤-14.22%，低于沪深300同期的-22.66%和万得偏股基金指数的-20.27%。

前几天，我有幸联系到了基金经理徐伟进行了一次访谈，收获颇丰。

徐伟在供给侧的研究功底深厚、思路清晰，聊起投资逻辑时富有激情、驾轻就熟，先看看一些投资金句：

供给侧的变化对企业盈利的影响远大于需求侧的影响，而且在中国这样一个快速发展的国家，供给侧的变化往往比需求侧更大、更快、更深刻。

A股在短期内不是一个完全靠选股就能获得收益的市场，所以要在投资框架中引入宏观和中观的一些变量，来确保短期的收益和风控。

传统行业的需求没有那么大的变化，而供给端的变化比大家想象的要大，过去煤炭的产能变化，有时候释放的多，一年增加20%-30%的产能；有时候产能退出，一年也会减少20%-30%。

即使是在成长型行业，下跌往往也都是供给侧出了问题，比如新能源汽车最近的下跌，并不是需求不足导致的，而是供给端出现了竞争格局恶化。

大部分人可能更关注赛道的需求情况，我的认知比较不一样，我认为更应该去看个股，赛道里面的大多数股票会消失或边缘化，必须要找到那些最后能存活下来的公司。

在投资中，我追求高胜率而非高赔率。如果遇到胜率和赔率无法兼顾的情况，我宁愿放弃高赔率也不愿意冒险亏钱。

投资前把整个研究思路梳理清楚，把可能的风险点都考虑到，就不容易出现惊吓。

逆向价值投资需要具备勇气和韧性，面对市场的波动和变化，我会尊重市场常识，用独立思考和专注谨慎的态度，去寻找被低估或被忽视的投资机会。

市场先前都在追逐核心资产和赛道股，都不太喜欢煤炭这种周期性行业，导致这些行业估值很低、股息率很高。

访谈全文如下：

投资框架：自上而下和自下而上结合，逆向投资，侧重于供给侧，注重风险收益比

零城：你的投资框架是什么？

徐伟：我的投资框架是自上而下和自下而上结合，主要依靠自下而上的基本面研究来选股，同时也会参考宏观因素来做一些择时。但是我不喜欢频繁交易，更倾向于长期持有优质企业。

投资理念方面，受到了彼得林奇的影响，我认为投资就是用研究来发现价值。我喜欢逆向思维，力争领先主流共识，以此挖掘个股的alpha，获得相对指数长期的超额收益。

我比较重视供给侧的研究，关注行业竞争格局和公司的壁垒。我认为供给情况才能真正决定企业的盈利能力，供给侧的变化对企业的影响远大于需求侧的影响，而且在中国这样一个快速发展的国家，供给侧的变化往往比需求侧更大、更快、更深刻。

在投资中，我追求高胜率而非高赔率。所以我对个股的质地要求很高，并且要求估值合理、增速匹配。如果遇到胜率和赔率无法兼顾的情况，我宁愿放弃高赔率也不愿意冒险亏钱。

零城：你是如何选股的？

徐伟：首先我们会采用量化作为辅助，做一些初步筛选。然后再综合分析公司的成长性与周期性、产业链地位、市场格局、竞争优势、商业模式、财务状况、管理层、治理结构等基本面因素，最后考量估值情况。争取选出那些具备中长期属性、当前又被低估的个股。

我们更看重供给侧的研究，包括竞争格局、竞争壁垒等，比较偏好那些龙头白马股，至少要是二线龙头，特别是在成长和消费行业，容易出现马太效应、强者恒强，而小盘股则容易有信息披露的风险。

当然也有例外，如果我发现有一些黑马股有弯道超车的可能性，我也不会放过机会。周期股又不一样，还是具体情况具体分析。

选股的各项指标里，我最看重的是估值，要求估值和增速的匹配，对于估值比较高、业绩增速不确定的公司会回避。

财务研究也比较重视，尤其是对具有前瞻性的资产负债表与现金流量表的考察，资产决定了公司的盈利情况，现金流又会影响未来的资产负债表。财务指标最看重的是资本回报率和市场占有率，喜欢市场占有率高的公司。

（注：中科沃土沃瑞2022年四季报前十持仓整体风格是低估值 高盈利能力，市值偏中盘。）

零城：你的投资框架中还有宏观择时的部分，这部分能不能展开讲一讲？

徐伟：由于A股在短期内不是一个完全靠选股就能获得收益的市场，如果从非常长期来看，只靠选股就能有收益，但是我们作为基金经理，有短期的考核约束，资金没有那么长的久期，所以要在投资框架中引入宏观和中观的一些变量，来确保短期的收益和风控。

因此，在仓位方面，我会从宏观经济、股债对比出发，根据货币政策和财政政策、以及公司盈利变化情况，进行仓位控制。去年我们就做了一些择时，效果还可以。

在行业比例方面，我会从行业和上市公司基本面的研究出发，并结合估值情况，调整配置比例。

零城：宏观、中观和个股都要看，具体是怎么做的？

徐伟：研究员可能只需要看个股就行了，但是作为基金经理，必须要兼顾看一些宏观和中观，才能做好投资，尤其是这几年它的重要性也是显著增强了，不能不重视这些因素。

举个例子：比如新能源遇到国际贸易摩擦，这其实就不在行业研究和基本面研究范围内，而是一个宏观的问题，是影响光伏、风电和锂电池等板块的一个重要变量，会很大幅度的影响股票走势。

对宏观和中观的研究也能获得一些相辅相成的作用，微观的一些变化可以在宏观印证。

时间分配方面，我会灵活分配时间，比如去年（2022年）宏观和中观更重要，那我就会多分配一些时间去看宏观。如果是在经济比较稳定的阶段，比如往前几年宏观对股票的影响没那么大，政策比较稳定，那我就会更加注重挑选个股。

今年来讲，我认为宏观依然很重要，波动依然比较大。一方面，疫情不确定性依然很大，要保持跟踪。另一方面，美联储的加息进程，对A股的风格选择依然有比较大的影响。

中观的行业层面，因为行业和个股是分不开的，会比较灵活的分配时间去研究，有些行业里公司差异化不大，那么重点就是去看行业，比如周期行业。有些行业里的个股差异化比较大，行业属性没那么强，那么重点就是看公司。

现在一些热门的赛道，大部分人可能更关注赛道整体的需求情况，我的认知比较不一样，我认为更应该去看个股，赛道里面的大多数股票会消失或边缘化，必须要找到成长赛道里那些最后能存活下来的公司。

零城：大部分投资者比较关注需求端以及行业景气度，为什么你更关注供给端？

徐伟：我认为供给端才是行业周期性的决定性因素。可能对于一些成长性行业，比如新能源，需求端变化也很大，也要去看需求。但是对于传统性行业，它跟宏观经济相关性较强，需求端其实变化没那么大，因为宏观经济每年的增长率波动并不会很大。

比如煤炭，即使是2022年经济有压力的时候，也能有3%的增长，经济好的时候也不太可能增长超过8%，需求端相对平稳，这时候就要把重点放在供给端去研究。

其实供给端的变化比大家想象的要大，过去煤炭的产能变化，有时候释放的多，一年增加20%-30%的产能；有时候产能退出，一年也会减少20%-30%，这个变化是很大的，就会导致整个行业的周期性波动。

另外，还有些行业需要看库存周期，一般是离消费近一些的行业，比如纺织、服装、化纤等，也会对这个行业周期产生影响。

即使是在成长型行业，下跌往往也都是供给侧出了问题，而不是需求。举个例子，新能源汽车近几年的需求很强，但是最近的下跌，并不是需求不足导致的，而是供给端出现了竞争格局恶化。

比如新能源车最近掀起了降价潮，并不是因为需求出现了问题。今年国内新能源汽车销量可能还有30%-40%的增长空间，海外更高。但是新能源汽车现在供给侧出现了问题，竞争格局混乱不堪，产能过剩严重，降价成了必然结果。我觉得现在还要谨慎一些。

总之，在投资中我们不能只看行业需求好不好、景气度是否向上走。我们还要看景气度是否可持续、供给侧是否稳定、估值是否合理等因素，不能说一个行业需求好就盲目投资其中的公司。

零城：你说你非常看重估值，那么你是如何看待贵和便宜？

徐伟：我对价值的理解比较宽泛，不局限于价值和成长。我说的看重估值不是说要买低估值，而是要买价格低于价值的公司。如果公司成长性和确定性强，估值高一点也没关系，关键是去判断估值能不能消化。

我觉得当PE超过50倍时，肯定要谨慎一点，你要确定自己研究非常透（才能去买），甚至要判断自己是不是比同行的理解更深刻，而且仓位不能太重，万一看错了就会有一定的风险。相对来说，低估值股票，我对瑕疵的容忍度就可以高一些。

零城：你的投资组合是如何构建的？

徐伟：我们会配置分散几个行业，平抑组合的，个股行业上进行分散化配置。如果机会特别好，我也敢于重仓看好且擅长的行业。但是单一行业一般占比不会超过50%，尽量分散肯定是好的，也不能刻意去分散。

零城：什么情况下会买入和卖出？

徐伟：一般是根据业绩拐点和估值拐点进行买卖操作，大部分时候是根据业绩拐点，往往是由于供需关系或竞争格局变化，导致业绩出现拐点。

另外，也会根据宏观变化做一些买入卖出，比如疫情、中美摩擦、行业政策变化等。

零城：如何控制风险？

徐伟：一是通过行业分散配置，降低beta对组合的影响；二是关注风险收益比，估值和增速要匹配；三是必要时做一些仓位择时；四是适当考虑趋势的力量，有时候会做一些右侧交易。

面对市场的波动和变化，我会尊重市场常识，用独立思考和专注谨慎的态度，去寻找被低估或被忽视的投资机会。当然，逆向价值投资需要勇气和韧性，才能保证做到知行合一。

零城：你的能力圈主要覆盖哪些行业

徐伟：担任分析师期间，从事了很长时间新能源行业和电新行业的研究，后来逐渐拓展到了能源行业，再到周期行业。新能源行业一端连着能源，一端连着制造，两端都很重要。

目前能力圈主要覆盖能源、制造、周期这三大方面，对公共事业、汽车等板块有一定的了解,计算机、通讯等行业也在努力学习。

注：徐伟,清华大学工学硕士,2008年8月至2011年4月,任北京精雕科技有限公司机械设计部工程师,2011年4月至2019年3月,历任宏源证券研究员、中信建投证券研究所VP、上海磐信投资有限公司金融市场部高级研究员。2019年4月加入中科沃土基金,现任基金经理，权益投资部总经理助理。

市场观点：看好经济复苏力度，关注宏观变量，看好价值风格（访谈时间：2023年2月底）

零城：如何看待今年的市场和经济？

徐伟：我很看好今年的经济复苏，我认为幅度会较大，确定性较强。从政策、经济周期都支持这个判断，包括去年因为疫情推迟的一些需求，今年预计能够释放。市场上有些观点认为是一个弱复苏，我觉得可以更乐观一点。

从板块来看，我认为社服板块之前受到影响的时候就没怎么跌，后来又涨了很多，定价已经反映比较充分了。但是在顺周期板块，这方面还存在定价不充分，因为这些环境受到的干扰因素比较多，可能会往上走，但估计会震荡比较剧烈。

风险方面，我比较担心国内通胀超预期，可能会发生在四季度，甚至三季度就会出现干扰，后续还需要观察。

总体来看，应该是结构性行情为主，可能会有系统性机会出现，指数会有一定的上升空间，但不太可能出现大牛市。

零城：今年你看好价值还是成长？

徐伟：我们认为中国的ppi和美国的cpi下行区间和时间会比较有限，可能会一直在高位震荡，对整个货币政策产生一定的制约，导致我们会迎来一个高利率时代，美国现在已经比较明显了，国内目前还是低利率。

中国的通胀应该不会达到美国那个水平，因为我们是一个生产大国，可以压住通胀。但如果需求恢复的比较好，那么下半年，通胀也会是一个风险点，在美国这个风险点已经暴露，但国内还没有充分的反映。所以我们认为低估值、高股息的股票会存在超额收益的机会。

零城：目前配置了较多煤炭板块，能否说说投资逻辑？

徐伟：除了刚才说的宏观因素，还有一个很重要的逻辑，就是从供给侧分析做出的判断，而不是地缘战争或天气等暂时性的因素。

旧能源近十年来的投资一直在下降，资本开支严重不足。虽然近期海外出现了化石能源危机，化石能源价格一直处于高位，但是这种开支不足并没有产生根本性的变化。社会普遍认为新能源会替代旧能源，这些企业不愿意去做新的资本开支。

尤其是煤炭行业，在全球范围内就没有什么新增投资，国内的煤炭产能也已经尽可能在释放了，新增产能的空间较小。而在我国，资源禀赋决定了在相当长一段时间内，需要煤炭承担保障能源安全，为新能源发电提供调节能力以及作为化工原料等一系列重要职能，这就会导致煤炭供应有可能长期偏紧。

需求方面，只要经济在增长，煤炭的需求就相对比较稳定，下行风险较小。即使是在能源需求非常差的2022年，化石能源依然非常紧缺，那如果2023年经济复苏，化石能源的供给缺口可能会较大。我们目前看到的数据还是支持这个结论的，现在煤炭的产能已基本都充分释放了。

另外，由于市场先前都在追逐核心资产和赛道股，不太喜欢煤炭这种周期性行业，导致这些行业估值很低、股息率很高，从股息率这个角度来说，也有一定的上涨空间。

市场上很多人认为煤炭公司存在同质化严重的问题，只有周期波动的投资机会，个股之间没什么差异。但我认为，这种情况这两年会出现改观，公司之间也会逐渐出现差异。

煤炭主要分为动力煤和焦煤，这两个品种之前的价格趋势基本上是相同的，但目前动力煤大部分通过牵动长协合同的方式销售，价格波动小，就使得主产动力的公司业绩稳定而弹性不足，而主产焦煤的公司则有很大的业绩弹性，公司之间的差异也会拉大。所以你可以看到，虽然去年煤炭行业整体涨幅很大，但是个股差异很大，有些公司基本没涨。

零城：你最擅长的是新能源，但是我看你2022四季报前十里并没有新能源，你是如何看待新能源板块的？

徐伟：前十大里面比较少，新能源研究的比较多不代表我一定会配置。我对新能源偏谨慎，供给侧出现了较多的增量，不管是新能源发电和还是新能源汽车都是这样的情况。现在市场上已经充分反映了新能源大部分环节的预期，我觉得我也没有什么预期差，同时估值也比较贵，存在一定的风险，除非调整的特别充分，我可能才会参与。

零城：你还配置了一些地产，看好地产的逻辑是什么？从地产供给侧的角度来说，有些观点认为房子也是一个比较同质化的产品，谁都会做，很难形成壁垒，所以地产龙头很难扩大市场份额，你怎么看？

徐伟：有些人配置地产的逻辑是因为现在处于周期性底部，也可能有政策支持，行业需求迎来拐点。这些理由我们不否认，但我们配置地产的更多的还是考虑到供给侧的变化，主要看到了市场占有率提高的投资机会。

首先，并不是高新技术才能产生壁垒，建房子也是可以产生壁垒的，其实建房子也算是高新技术。人类从原始社会的挖洞筑巢而居到现代的摩天大楼林立，是文明进步，科技昌明的最直观体现之一。只是我国在这项技术上领先全球而已，是我们的优势，并不是它不难，我们应该自信一点，不是只有我们不会的才是高新技术。

其次，房地产行业正在洗牌，剩余的企业逐渐会接收暴雷企业的市场份额，这是比较确定的市占率提升。

此外，房地产龙头还能建立资金壁垒、品牌壁垒、管理壁垒等竞争格局优势因素，还远没有体现在当前的股价中，所以我们比较看好这个行业。

基金经理个性：历经磨炼、爱好哲学，尊重常识、知行合一

零城：基金经理工作压力比较大，你是如何应对工作压力的？

徐伟：自我感觉这方面的能力还可以，因为从事这一行的时间也比较长了，所以积累了一些经验，也比较能承受压力。总结下来大概有三点：

一是做好风险控制，不要太激进，去追求短期业绩排名，降低一些收益预期，注重估值的保护，就不会给自己带来太大的内心压力。

二是将研究做扎实，我习惯于投资前把整个研究思路梳理清楚，把可能的风险点都考虑到，就不容易出现惊吓，所以一些外部波动对我的影响也没那么大。

三是喜欢学习哲学，让心态更平和，并做到知行合一。

零城：你说的知行合一，我认为确实很重要，因为投资理念说起来容易，真正落在实践上，又是另外一回事了，这方面你能不能再展开说说。

徐伟：投资需要做到知行合一，我认为主要要做到这几方面：

一是要独立思考，只有自己思考后得出的结论，才能坚持执行；

二是尊重常识，只有建立在常识之上的投资逻辑才能有坚实的基础，不容易被推翻；

三是勇气和韧性，学习心理学和哲学可以帮助自己建立起韧性，剖析自己才能更好的认识市场、认识世界；

四是专注与勤奋，这样才能获得研究深度和较好的跟踪度；

五是平衡和风控，尽量让组合不产生大的波动，不仅对投资者有帮助，对自己心理考验会小一点；

零城：平时喜欢读什么书，最认同哪位投资人的理念？

徐伟：比较喜欢看哲学、历史方面的书籍。最喜欢的是王阳明，我觉得他是中国哲学里体系比较成熟的一个人，心学和投资有很多相通之处。专业领域和经济和投资方面的书也会看，比较认同彼得林奇。

零城：从哲学的角度，如何看待投资？

徐伟：我认为投资是一个主观性很强的事情，因为股票的价格受主观因素影响较大，而且是集体主观，股票在短期内的价格由集体主观心理决定。但是股票又不是完全主观的，长期来看，价格又与客观现实有密切关系，因为客观现实会改变人们的心理预期，所以股票长期来看，也会反映客观因素。

提示：基金有风险，投资需谨慎！本文仅为代表基金经理观点，不作为投资依据，据此操作盈亏自负。文中涉及到的个股仅作为举例，不构成投资建议。

注：徐伟于2022年3月1日起开始管理中科沃土沃瑞。中科沃土沃瑞A成立于2019-01-14 ，2020年、2021年、2022年、自成立以来的净值增长率依次为81.25%、46.17%、-8.56%、198.29%，同期业绩基准为16.30%、-2.28%、-13.01%、18.20%；中科沃土沃瑞 C成立于2019-01-14 ，2020年、2021年、2022年、自成立以来的净值增长率为80.93%、45.69%、-9.34%、192.20%，同期业绩基准为6.30%、-2.28%、-13.01%、18.20%。数据来源：基金定期报告；日期截至：2022.12.31风险提示：投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。