日前凯石基金投资总监付柏瑞先生在线进行了“2022年中期投资策略路演”，精彩内容分享如下：

“证券市场上，希望永远在孕育。无论指数或个股回撤了多少，拥有成长性的公司一定有未来。”

以史为鉴，可知兴衰。中国证券市场至今已经走过了三十多年，15年前，2007年上证指数第一次站上了3200点，而现在还在3200点左右。从指数上来看，市场似乎停滞不前，但若把视线放在个股上，牛股层出不穷。从2007年到现在，市场已经历了四到五轮牛熊转换。熊市中总有抗跌的个股，而每轮牛市中有所表现的板块和个股则不尽相同。与2006年到2008年指数涨了四五倍的全面牛市不同，2010年之后的牛市多以结构性为主。

首先，我们认为未来三年大底区域或在眼前，特别是对于一些成长股和消费股。我们在四月份见到的底不一定是未来真正的底，但一定落入了底部区域。我们当然希望如今的底部区域所孕育的牛市级别可以比肩2007年和2015年。但从当前的经济周期、流动性和行业发展来看，我们认为眼前的底部与2012年年底和2019年初十分相似。从我2005年年底入行，至今已经快17个年头，我所经历的市场所反映出一个极为明显的特征就是——投资者往往会根据过去6个月市场走势来判断未来6个月市场走势，羊群效应以及“顶部乐观、底部悲观”的情绪之下，投资者很容易做出错误的投资决策或者错失潜在的投资机会。

从2006年到现在的五轮牛熊的转化中，我们判断基本是三年一熊市、三年一牛市，其中也伴随一些结构性的机会。2010年之后指数多在2500-3800点之间波动，市场的结构性机会则主要出现在成长股和消费股中，牛股层出不穷。我们认为，未来在中国的市场上需越来越重结构而轻指数，大盘之外，尤其应重视成长和消费。2007年到2009年，中国仍处于重工业化的时代，市场表现为以银行地产、大宗商品、上游如有色金属等强周期板块为主的牛市；而十年之后， 2019年到2021年的这波牛市，表现最好的指数是创业板指数，涨了两三倍，其中表现最好的个股涨了33倍；而上证指数则基本在2400-3800的区间震荡，其中表现居前的行业为食品饮料中的白酒和“新半军”，即半导体、国防军工、新能源汽车和光伏风电等。

第二，股价的根本驱动力量是上市公司的盈利，其次则是流动性。上市公司的盈利决定“E”，市场情绪和整个资本市场的流动性决定当前股价赋予其盈利的估值，或者说“PE”（市盈率）。在牛市的最高点，整个市场的市盈率也处于极高的位置，而在熊市的最低点，整个市场的市盈率也极低。在熊市之下，一般来说会先杀估值，再杀盈利。在经济下行时，成长股盈利或受到更大的伤害，所以在市场预期经济下行时，高市盈率的公司或跌得很快。而从去年市场高点到现在，以成长股所在行业为代表的市盈率可以说是腰斩；而在通胀环境和低市盈率下，今年表现较好的煤炭、银行、地产等防守板块的市盈率则在一直上行。所以，今年的前四个月，市场呈现出标准的熊市特征，大部分板块在下跌，特别是创业板和科创板指数受挫尤为严重；而防守型行业有所表现。

决定中国股市牛熊转换的重要因素就是上市公司的净利润增速和货币政策包括美联储的一些政策。几乎每次大盘的下跌都伴随着经济增速的下跌或者是预期经济增速的下跌、上市公司盈利的下跌，若再加之流动性的收紧，则下跌或表现更为剧烈，比如2008年、2012年和2015年。然而，在去年7月经济尚好之时，国家就已经前瞻性地预测到了经济下行的压力，降低了存款准备金率，到现在，货币宽松政策已经持续了一年，所以我们现在所经历的下跌幅度并不像2008年、2012年或2015年，更多体现的是一种预期的下行。

美国加息预期下美国的新能源等科技股下跌很多，也影响了A股的新能源等科技股；而疫情和相应的封控政策影响使得经济运行明显承压，比如上市公司4月份在上海经济活动近乎停滞之下盈利显而易见地受损、5月则有边际恢复，加之A股投资者，无论是机构还是证券公司分析师，在4月份以来普遍陷入悲观。原本预计市场七八月份才会见2800点，疫情的突发使得大盘在三四月份就经历了一个快速的下跌，缩短了大盘下跌的时间、加深了大盘下跌的幅度。在这轮下跌中，创业板指数和科创50指数的下跌尤为剧烈；从行业上来看，煤炭、银行、地产等行业拥有超额收益率，而“新半军”的跌幅则垫底，。曾经去年表现最好的行业，今年表现最差。

站在现在这个时点，我们认为新能源、半导体和军工成为了胜负手。随着疫情的边际好转，我们看到新能源汽车5月份的销量同比惊人地增长了90%。“塞翁失马，焉知非福”，市场的每次下跌都孕育着新的机会。“这是最好的时代，也是最坏的时代”。我们认为最好的时代即将来临。上证指数在未来一年的时间窗口内或仍然在2800-4000点的区间范围内震荡，但至少结构性牛市蓄势待发。

从行业和板块上来说，我们最为关注科创板指数和创业板指数，中国未来经济发展的希望就在“新半军”这些板块。此外，消费板块虽然短期受到疫情恢复节奏影响，但未来依然会成为增长的重点方向。在未来半年到一年的时间窗口，我们认为汽车板块或会异军突起。自4月29日以来，反弹力度较大的就是汽车及汽车零部件、光伏和太阳能等板块，预计三季度或继续表现向好。原因在于：一方面， 5月份新能源汽车的销量同比增长可观，下半年汽车的销量走强会成为持续的刺激因素；另一方面，目前对新能源车的补贴力度比较大，参考2009-2010年以及2015-2016年，政策支持也会形成强有力的支撑。因此下半年新能源汽车、汽车零部件以及相关产业链有望成为表现最好的板块。

就“新半军”行业而言，目前创业板和科创板指数面临的杀估值情况非常严重，下跌幅度近乎一半，其中部分个股跌幅惊人，然而，很多弹性高增的优质成长股就出现在创业板和科创板中。复盘发现这些弹性高增的个股往往都有两个非常重要的特征。第一，大部分上涨前市值在50-200亿区间，具备较大的成长空间；第二，增长永远是王道，净利润增速优于行业平均水平的公司往往表现更好，反弹的空间也往往最大，因为驱动市场的长期因素是盈利和流动性。市值和净利润增速是挖掘优质个股非常重要的指标，满足这两个指标以上条件的公司通常以成长股和消费股为代表。

最后，是大家比较关心的一些宏观问题。

第一是担心美元加息带来的虹吸效应会不会加速外资流出，从而引起A股的持续下行。在汇率贬值比较严重的阶段，可能会对外资有一定的影响，但是目前美国股市表现比较弱，而A股出现估值错杀的情况，修复和上涨的空间非常大，只要股市有赚钱效益，资金最终会回来。

第二是对国内中产阶级消费意愿的担心。我们并不担心汽车的消费，5月份新能源车的销量表现有明显改善，叠加油价持续上涨，下半年新能源车的消费表现预计会持续向好；白酒消费则受各地散发疫情的影响，短期预计或还会持续震荡。

第三是对制造业向东南亚转移的担忧。部分企业可能为获取低成本选择到东南亚建厂，但其政治环境、工业体系以及购买力等因素仍有可能对制造业转移形成制约，叠加中国人口规模的优势，中国依然有非常广阔的市场空间和强大的吸引力。

最悲观的时点已经过去，站在底部区域上，我们要紧紧拥抱成长和消费板块。

回顾我管理运作的凯石澜龙头经济一年持有期混合基金，今年年初到4月份市场大跌的情况下主要采取了防御性策略，重点关注了了地产和周期类板块。5月份以来，则重点关注了新能源、军工、汽车及汽车产业链。在起起伏伏的市场中，我们将积极优选行业公司配置，挖掘弹性高增的优质成长股，力争在控制净值回撤的基础上，实现较好的净值增长。

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