今年上半年，无论海外还是国内，债市还是股市，商品还是汇率，均面临较大波动。总的来看，截至6月27日，万得全A年今年以来下跌10.11%，最大回撤-28.21%；中债财富总值指数年初以来收益率为1.80%，最大回撤-0.48%；美元兑人民币（CFETS）从3月31日的6.3433一路贬值至5月16日的低点6.7967；ICE布油最高上冲至139美元的历史次高点后急速回落至100美元以下，之后便在100-120美元间波动。

从影响市场的宏观主线来看，海外主要受通胀和美联储货币政策收紧影响，而国内主要受到稳增长政策及其效果影响；期间俄乌冲突通过影响通胀预期对海外资本市场产生较大影响；上海、北京疫情的反复给国内经济增长带来阶段性扰动，造成A股、债市短期波动加剧。

从2022年上半年市场波动时点来看，A股在4月下旬上海疫情峰值拐点出现后，开始超跌反弹，在5月经济数据公布后，开始交易经济复苏；从风格结构来看，在市场调整期间，价值板块表现相对抗跌，申万低市盈率指数4月最大回撤仅为11.52%，同期万得全A为17.04%；当市场反弹时，前期调整幅度较大的成长板块弹性较大，申万高市盈率指数5月以来，截至6月27日，收益率为22.45%，同期万得全A上涨15.40%。

债券市场在4月份疫情冲击严重时，收益率大幅下行，10Y国债收益率4月7日下行至2.74；在5月股市超跌反弹时，由于阶段性货币宽松、经济还未复苏，债市和股市双双上涨，5月27日国债收益率触及阶段性低点2.70；而5月份经济数据公布后，债市受经济数据较预期好影响，开始震荡上行。

一、2022下半年市场展望

（一）国内市场波动水平或下降

前期影响市场的大多数风险因素已逐步平复，A股未来的主导矛盾将是稳增长预期和兑现。从5月份经济数据来看，固投累计同比6.20%，有边际企稳的迹象；同时社零当月同比下滑6.70%，房地产投资累计同比下滑4.0%，消费复苏、地产降幅收窄还需政策和时间。

目前全国对稳增长的严峻性已形成共识，地方政府专项债在6月份之前全部发完，7、8月份形成实物投资，照此推演，6月份社融，7月、8月份基建或有不错表现，但3季度社融增速可能会低于2季度；制造、消费的恢复速度会影响市场预期，市场博弈点会在各经济板块增速和预期的细微差别上，预计3季度市场波动会小于2季度。

（二）全球市场仍处于风险释放过程中

美联储还在紧缩通道中，虽然有投资者认为目前3.0以上的十年期美债利率对美联储加息的反应已基本到位，但过去2年美联储的量宽政策向市场投放了大量货币，这些货币收回也会对全球市场造成持续压力，4月1日以来，截至6月27日，标普500下跌13.91%，纳斯达克指数下跌18.96%。

美国信息产业过去两年受益疫情，利润增速处于不可持续的高位，未来在流动性收紧的同时也面临ROE下行，且美股估值目前仍较高，以上均导致美股未来波动时间会较长。海外其他股市也会受到美股牵引，只是它们估值水平较低，波动将小于美股，印度、越南等新兴市场在市场波动中可能会出现较好的配置时点。

（三）中外周期不同步，A股独立行情仍受制约

面对全球资本市场大幅波动，A股的独立行情仍然会受制约。近期A股独立行情源于我国经济周期比其他国家早。

从流动性周期来看，我们从去年下半年开始就开启宽货币，M2同比一路上行至11.1%，而海外目前仍处于货币紧缩中；从经济周期来看，2021年我国经济开启了衰退周期，目前处于衰退后期、复苏前期阶段，而海外处于经济由过热向衰退转化的阶段；从物价周期来看，我国防疫政策是保生产，消费者在疫情中受损，所以通胀压力并不大，5月CPI同比2.1%，而海外面临着较严重的通胀，美国5月CPI同比8.6%，欧盟HICP同比8.8%。虽然国内经济和海外主要经济体处于不同阶段，但国内稳增长一波三折，在等待数据验证经济成色的过程中，A股仍可能会受到全球资本市场调整的压制。

二、2022下半年基金组合配置

我国经济处于从衰退向复苏过度的阶段，流动性从宽货币向宽信用过度，债券市场收益率低，股票市场估值合理偏低，在此背景下，股市性价比阶段性占优。但由于此阶段可能存在反复，下半年仍可能面临上半年遭遇的风险冲击，所以落脚到配置上，仍然是债市阶段性防风险，股市中性配置。

（一）债市：阶段性防风险

上半年债券市场表现超出市场预期，由于稳增长阶段性的低于预期，宽货币迟迟传导不到宽信用，债券收益率有较大幅度下行，导致目前债券市场的收益率处于极低的水平。

数据来源：Wind，截至20220627

随着宽信用的逐步形成，债券的配置窗口期可能会慢慢关闭，除非后续出现对经济有较大冲击的突发事件，债券市场收益率继续下行概率较低。债券收益率大概率在目前水平震荡，随着稳增长效果显现而逐步调整。但由于我国经济增速已经负担不起较高的利率水平，利率上行的空间也较以前有了一定的收窄。

对于债券型基金应降低收益预期，选择债券投研能力较强、投资经理业绩优秀的基金；同时因为各种信用利差都处在较低水平，所以信用下沉策略性价比并不高。且在少数持有较高到期收益率债券的基金中，还需仔细甄别基金的信用定价能力，防范信用风险。目前债券收益率降低、股市风险得到一定释放条件下，可以选择一定比例的贝塔较低的固收 资产作为替代。

（二）股市：性价比优于债券，但压制因素犹存

1、A股以结构性机会为主，成长优于价值

数据来源：Wind，截至20220627

经济周期从衰退向复苏转化过程中，股票性价比好于债券，但由于我国经济企稳受到各种因素压制，市场担心如疫情冲击、防疫政策、地产长效机制等影响，并对出口前景心存疑虑，在经济不明朗的情况下，市场可能不会提前给予复苏定价，A股难有趋势性行情，主要以局部和板块机会为主。

从风格来看，在估值水平合理的情况下，从长期配置的角度，成长板块的性价比优于价值板块，但也要回避短期利空冲击时的风险快速释放。

落脚到基金组合配置中，对于偏股型基金，仍然优选投研平台实力雄厚、投资经理认知能力强、alpha获取能力较强的偏股型基金，并规避规模过大的基金。当市场只存在局部和板块型机会时，操作灵活、规模较小的基金更适合获取超额收益。

2、海外资产调整后有望提供长期配置机会

海外股票市场仍处于风险释放过程中。港股、中概股今年一度遭遇各种冲击，恒生指数年初最大回撤达27.21%，但近期开始企稳回升，且港股、中概股目前处于低估状态，对利空具有一定的免疫保护。长期成长空间较好的印度、越南等新兴市场也在跟随全球市场波动，挂钩这些市场的基金有望出现较好的配置时点。

我国基金市场有沪港深、QDII产品可进行海外资产配置，投资者可优选投研平台较强、基金投资风格稳定的海外资产进行长期配置。

注释：文中数据除特别说明，均来自万得，截至2022年6月27日

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