运作回顾

五月市场在经历前两月的大幅调整后企稳回升，呈现震荡上行的走势。产品操作层面，我们利用反弹对持仓结构进行了微调，仓位整体变化不大。

市场展望及投资策略

A股市场在4月末企稳后，我们看到中美股市走势开始分化，呈现出美股继续震荡下跌，而A股强势反弹的格局。5月以来，A股在海外市场再度回调的情况下展现出较强的韧性，数个交易日美股大幅下跌，但后一日的A股低开高走，在成长板块的带领下走高收红，反映出投资者对于国内市场阶段性反弹达成共识。

A股对美股下跌的敏感性降低，走出独立行情的原因，主要来自于国内因素。前期我们也提到，3-4月国内经济本身受到疫情的大幅冲击，中短期经济压力叠加，A股本身就存在下跌压力，彼时海外市场俄乌冲突、通胀上行、联储紧缩的不利因素与国内利空共振，放大了A股的悲观情绪。而在国内的短期冲击有望好转后，外部因素虽然仍在持续，但影响力大幅下降，国内市场“以我为主”，顺着疫情受控、复工复产的路线开始反弹。具体来说，我们关注以下因素。

首先看国内方面：

1、上海疫情趋势性下降，复工复产逐步推进，疫情的短期冲击度过最悲观时期，市场有修复需求。

2、A股估值进入底部区间，估值水平进入历史偏低分位，股债性价比显示权益相对估值接近18年低点。

3、从微观角度市场的流动性风险也阶段性出清，两市成交量企稳回升；融资余额经过3-4月的大幅下降后，在5月保持平稳，市场去杠杆告一段落；外资在3月减持后，在4-5月的流入流出基本平衡，并没有继续净卖出。

4、宏观政策进一步发力，包括5年LPR下调15bp、各地房地产政策持续放松、国常会连续召开部署纾困政策、常态化核酸的模式逐步建立，消除不确定性，中国经济企稳的概率正在增加。

再看海外方面：

1、以5月初美国4月CPI数据公布为时间节点，美股的主要逻辑就从定价美联储收紧转向定价经济衰退预期，即由估值转向盈利。美股向A股的传导途径，从风险偏好（短期），转为基本面因素（中期），而国内基本面的预期好转暂时抵消了海外衰退预期。

2、美联储加息预期price in，流动性冲击阶段性消退。单次加息75bp的概率迅速降低，未来两次各加50bp得到市场共识。美债收益率走势由单边上行转为冲高回落，随后高位震荡，10年美债收益率自3.20%的高点已经回落超40bp至2.80%。

3、美元指数从单边上涨转为回落，从105高点回落至102，背后的原因也是市场从加息-回归美元的路径，转向美国经济放缓-美元走弱的逻辑。随着美元指数见顶，人民币汇率也止住跌势，离岸人民币从6.83高点升值至6.7附近，人民币汇率的阶段性企稳也有利于市场信心的稳定。

4、美股一季报频现不及预期，从科技股（Netflix、Snapchat）到零售股（Walmart、Target），进一步推动了市场对盈利的担忧，造成美股连续下跌。而此时A股一季报已经公布完毕，市场在一季报期已经做过了相应调整。

综上，我们认为A股的走强与预期国内经济企稳回升有直接关系，而美股市场则面临经济衰退的局面，这是造成走势分化的根本。

中期看，我们倾向于认为底部位置已确认，A股仍处于反弹趋势中，5-6月的国内经济恢复情况将决定此轮反弹的持续性和高度，以及是否能从反弹变为反转，目前仍需要观察。国内市场逻辑将从估值修复转向中期盈利和基本面。美股依然承受压力，对A股的影响减弱但并未完全消除，从传递路径上看，风险偏好的影响减弱，但基本面角度的衰退预期是风险点。美国经济扩张放缓意味着外需回落，人民币中期贬值压力仍在，美国衰退风险正在积累，海外市场也正在提前定价，从基本面角度全球尚不乐观，也是未来的风险点，需要看国内经济企稳能否抵御外需下滑。近期，国务院办公厅转发了国家发改委和能源局的文件《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，本次《方案》出台的重大意义在于，为风光中长期的高质量发展保驾护航，有望帮助产业解决发展过程中的各类大小痛点，高度体现了国家对于新能源的高度重视，增加了国内需求的确定性。

结构方面，我们仍然坚持在高质量发展的方向上以双碳领域为抓手深入布局，双碳领域无论在短期还是中长期而言都有确定的需求增长，实现碳达峰和碳中和目标是突破滞胀的抓手，是科技创新，也是高端制造，同时还有广阔的国际合作基础。我们将继续抱紧优质公司筹码。

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