A股市场，风格轮动是常态，均值回归是内核。

经历过2016-2018年大盘价值、2019-2020年大盘成长四年的大盘行情，机构抱团。而去年以来，以中证500、中证1000等为代表的中小盘成长风格开始占优，机遇显现。

如同江湖门派，轮流坐镇武林，几年一轮回。

2021年2月至年末，代表大市值的沪深300、上证50分别下跌-7.69%、-11.82%；

代表中小市值的中证500、中证1000则逆势上涨15.97%、27.06%。[1]

中小盘风起，国泰君安中证500指数增强基金应运而生。这只基金于2021年12月15日成立，6个多月以来，地缘政治冲突、全球流动性紧缩、国内疫情反复，先后袭扰，市场连续下挫。

国泰君安中证500指数增强，乘风而起，逆风而上。

自基金成立以来至2022年6月14日，A/C类份额均获得了9%以上的超额收益[2]，是同期500指增产品超额收益中位数的近三倍[3]。

数据来源：国泰君安资管

事实上，大小盘行情切换的背后，是宏观经济环境的变化和产业发展格局的迁移。疫后复苏阶段，在市场流动性较为充裕，政策频繁催化热点的情况下，中小盘股也更易受到资金的追捧。

本期咖说，小君邀请到了国泰君安资管量化投资部公募业务总经理、国泰君安中证500指数增强的基金经理胡崇海，解码量化策略如何“增强”指数表现，帮助投资者捕捉中小盘投资机遇。

胡崇海

国泰君安资管

量化投资部（公募） 总经理

12年投研经历，其中5年证券研究经历，7年证券投资经历。浙江大学数学系运筹控制专业博士，曾任香港科技大学人工智能实验室访问学者。

2014 年加入上海国泰君安证券资产管理有限公司权益与衍生品投资部从事量化投资工作，现任量化投资部（公募） 总经理，负责团队量化投研工作。

访谈实录

Q1 指数增强是一种怎样的量化策略？

胡崇海：指数增强产品是在跟踪指数的基础上，借助较为科学的量化模型，通过适当调整投资组合，高配或低配部分成分股，在指数本身盈亏的基础上获得额外的、稳定的收益增厚。从而力争做到“指数涨，我涨更多；指数跌，我跌更少”，这样的产品比较适合个人投资者进行定投。

Q2 国泰君安中证500指增如何取得这样优秀的业绩？

胡崇海：指增型产品的重点在于超额收益，超额收益模型大致可以分为两派：

• 一派是基本面量化，常见于公募领域。运用基本面数据来构建量化模型，从公司财务数据、分析师情绪因子和机构持仓因子等低频数据来判断股票未来的发展。

• 另一派是高频交易，在私募领域的应用更为广泛。高频模型能够捕捉技术面的套利机会，通过对公司技术面特征的分析，使得刻画的角度更全面，覆盖的数据量更大。

国泰君安资管作为券商系的公募基金，我们希望能够将这两种方式进行深度融合。我们既有多年实战的基本面量化模型，也有从2018年到现在4年实战的高频量价模型。我们希望能够捕捉到基本面与技术面共振的股票，使得超额收益的确定性更强、稳定性更好，这是我们相对于其他量化团队的优势。

Q3 中证500指数有什么特点？适合长期持有吗？

胡崇海：首先，中证500指数是沪深300之外排名靠前的500只股票。中证500包含很多细分行业的龙头公司，拥有良好的进出机制，更新迭代较快，指数整体保持高速增长。

其次，中证500指数中电信、医药、生物和半导体等新兴行业占比达到五成。新兴行业代表着中国产业升级的方向，新兴行业占比高的指数未来上涨空间也更大。在新兴行业之外，还有一些低估值的价值股，赋予了中证500价值与成长均衡的特性。

此外，作为指数增强型产品，收益增厚的程度也是很重要的考量因素。由于中证500指数成分股的成长空间和业务差别更大，因此可以获得比沪深300指数更强的超额Alpha收益。一般情况下，我们认为中证500的超额收益能够达到沪深300的1.8-2.5倍。

从中长期角度，我很看好中证500指数。中证500是很多牛股的摇篮，沪深300里一些三四千亿的公司就是从中证500出去的。

长期持有的逻辑在于超额收益的复利效应，比如我争取每年跑赢指数十几个点，指数即使5年内没有涨，超额收益的累乘效应也较为可观。

此外，估值永远是一个指数或股票运行的中枢，如果估值已经很“烫手”了，这个时候我并不建议大家继续持有，但目前中证500指数远未达到这个阶段。

Q4 量化投资赚的是什么钱？机器学习为什么适合量化投资？

胡崇海：量化投资的持仓较为分散，主要是通过概率取胜，是一种积少成多的机制，因此业绩的确定性和可复制性比主动管理型基金更强。

量化投资具有全赛道覆盖的特点，更易捕捉到市场不同阶段的行情。

量化投资擅长选股，通过大数据模型和机器学习的训练，量化模型能够对大量个股进行基本面、技术面、情绪等多维度的刻画。

但是，量化投资也有其局限性，对于一些低频的因子，由于数据量较小，很难对模型进行充分训练，而主动管理型基金经理对某个行业的配置和上下游产业链有比较深刻的认识，相比之下能够做得更好。

股票市场是一个高噪音的市场，股票的涨跌很难做到正态分布，但它同时也会产生大量样本。通过收集高频数据，交给机器学习和训练，有助于我们“穿越噪音”，挖掘更准确的投资逻辑。

机器学习同时也伴随着硬件的发展，GPU的高速迭代使得大数据的运算能力显著提升。将大数据模型应用于市场，我们能够更好地捕捉市场的快速波动，发现风险套利的机会。

Q5 中证1000和中证500有什么区别？

胡崇海：首先，中证1000目前估值仍在底部，从中长期角度来看，估值向上爆发的弹性较强。未来市场的主要特征是扩容，越来越多的“双创”公司会进入中证1000指数。

其次，个股的风险正变得越来越大，购买指数就是买了一篮子股票，可以减小个股剧烈波动带来的影响，未来宽基指数会获得更多投资者的认可。

中证1000大部分成分股的市值在80-150亿区间，很多公司质地不错且处于快速成长轨道，借助指数把握这些刚进入资本市场、已经取得一定行业地位、又具备快速增长潜力的公司是一个非常好的选择。

另外还要强调一点，中证1000的超额Alpha收益水平还是很好的。量化选股要考虑指数的广度和深度，相较于沪深300、中证500，中证1000指数覆盖的广度和深度更大，有利于量化模型发挥优势。当市场风险偏好较高时，中证1000因其进攻性更强，有望成为市场的旗手和先锋。

机器学习，就像往机器里面“喂”样本，样本越多，机器学习就越准确，参数拟合程度越好。

中证1000是市场中最具代表性的一批公司，典型的样本更多，约等于用全市场的样本进行训练，深度和广度较大，因此对未来的预测能力更强，超额收益就更好、稳定性更强。

Q6 从量化投资的角度，解析一下您对未来市场的看法？

胡崇海：沪深300、中证500和中证1000都是宽基指数，而行业指数是窄基指数，行业的波动受到经济周期的影响，有时候会陷入估值陷阱。但宽基指数覆盖的行业范围广，相对来说比较安全。

如果大家对于投资A股比较迷茫，心里没底的话，选择宽基指数会比选行业指数或者赛道型基金更简单。某个行业如果越来越重要，它在宽基指数中的权重也会越来越高，比如医药、电子元器件、电力设备等行业在中证500和中证1000中的占比就越来越高，投资宽基指数也就等于投资了这些新兴赛道。

布局指数型产品，要看重指数的估值。我建议大家优先选择那些估值偏低的指数，比如现在的中证500和中证1000指数，估值就处在历史极值水平，而沪深300相对高估一些。从个人资产配置角度来看，要匹配自身的风险偏好，比如进攻型选手更愿意选择中证1000；比较稳妥的投资者更适合选择中证500。

Q7 您如何进行团队管理？

胡崇海：我觉得所有的行业都要告别个人英雄主义，我们每个人的分工越来越精细化，但个人能力是有限的。量化投资涉及的因素很多，从数据的采集、因子的挖掘、投资组合的构成到事后的风险归因等各方面，必须基于团队的力量才能做好。

过去几年国内的量化投资发展迅速，获取超额Alpha收益的门槛也越来越高，这就需要我们不断对模型进行更新迭代，对因子储备、计算能力提出了更高要求。

我觉得模型迭代能力是一个团队的核心竞争力，这也是我们一直以来引以为豪的。我从2014年开始做投资，从机器学习模型到基本面和高频结合，始终渗透着我们整个团队对模型迭代的支持。

我们的团队不仅有成熟的投研人员，还在不断补充优秀的新鲜血液，帮助我们搭建更先进的模型、跟踪更先进的算法、挖掘更多的因子，我们现在的因子库已经有1000多个因子了。团队里的每个人形成互补，而我主要负责将大家的研究成果整合起来并应用在投资中。

Q8 因子是如何挖掘的？

胡崇海：这就像描述一个人一样，“如何描述得更准确”在股票市场是非常重要的。

我们团队更多从高频量价的角度去挖掘因子，比如Level-2的因子所能抓取的数据量大、响应及时，能够更准确地刻画交易行为。

随着市场的不断进化，我们对刻画股票市场的要求也越来越高，可能需要800甚至1000个特征，我们会根据市场风格和市场环境，通过机器学习模型来构造最终的信号。

我们在挖掘因子时，更多地是从有逻辑的角度挖掘因子，而不是暴力挖掘因子。因为暴力因子有时候只是一种市场投机，存在失效的可能，使得研究的成本更高。而有投资逻辑的因子，即使有些失效了，也可以予以修正。

[1] 数据来源：Wind，2021.2.1-2021.12.31

[2] 数据来源：国泰君安资管、wind，业绩经托管行复核。国泰君安中证500指数增强A/C成立以来（2021/12/15-2022/6/14）净值增长率-4.96%/-5.15%，同期业绩比较基准均为-13.58%，同期中证500指数收益-14.32%，A/C类份额超额收益分别为9.36%/9.17%。超额收益计算方式为国泰君安中证500指增收益减去中证500指数收益。

[3] 晨星（中国）MorningStar Direct，同类产品为中国公募市场中证500指数增强基金（A/C分开统计），共90只，统计时间为2021.12.15-2022.06.14，同类产品收益中位数-10.96%，超额收益中位数3.36%。超额收益中位数计算方式为同类产品收益中位数减去中证500指数收益。