近期，我们调研了新华基金权益投资部总监、基金经理赵强总。在与猫头鹰的交流中，赵强总系统阐述了他的基于价值投资的理念和自下而上、基于财务指标选择优质成长公司的投资方法体系，也分享了市场、行业观点和多年投资管理的心得。我们尝试用定量和定性结合的方法对他进行客观中立的评价。

1 赵强总体评价

1.1 基金经理简评

赵强是消费品行业研究出身，投资方法以自下而上为主。他在选股层面重视公司的增长质量，通过财务数据分析，挖掘ROIC水平高、趋势稳定向好，且估值能够匹配增速的公司，并坚持长期持有，换手率较低。在行业配置层面，他不集中配某个行业或采取轮动的思路，但基于自身能力圈，主要配置于大消费和周期制造这两个方向。在对行业和个股的估值和趋势之间，他更重视估值的安全性，不会参与短期景气度高但估值偏高的品种。他的投资理念和方法使得他的组合具有典型的价值成长风格，持股质量高，从而能在较多的申万一级行业里都获得超额收益。但为他的组合带来最多收益的，还是他具有能力圈优势的几个行业，而非通过抓住行业的贝塔机会来取得收益。

但是，他的投资方法使得他可能容易错过早期盈利尚未裂变的优秀成长股，以及可能因为考虑估值性价比而提前卖出上涨中的个股，这使得他的组合在交易层面有一定损失。

总的来说，这是一位投资经历比较丰富，坚持自己投资理念和方法不漂移，坚守在自己擅长的能力圈，风格稳健的价值成长风格基金经理。

赵强在全市场范围排名表现如下：

赵强在成长类基金经理中排名表现如下：

关于百分位排名，遵循数越小越强的原则，如排名10%，总人数100位，则代表他（她）的相对排名在10位左右。

1.2 基金经理近期观点（2020.04.23）

短期看，虽然国内复工，但还没达到完全复产；而国外的疫情虽有所缓解，但形势仍然严峻，特别是不发达地区，因此外需求可能比较差，宏观经济和上市公司业绩都有压力，所以整体对二季度的A股市场没那么乐观，市场很难仅在资金推动下走出大牛市，短期对市场偏谨慎。

长期来看，还是坚定按照自己的投资理念和框架去买入并中长期好公司，看重消费、医疗、高端制造这些行业里的一些龙头公司。

2 赵强基本情况介绍

2.1 从业经历

赵强先生：南开大学管理学硕士。历任国金基金高级研究员、英大基金基金经理、中欧基金投资经理。2016年11月加入新华基金管理股份有限公司, 现任权益投资部总监、基金经理。

2.2 当前管理产品

赵强历史上共管理过3个基金产品，当前管理的2个产品情况如下:

2.3 职业期业绩表现

我们以管理人整个职业期为考察区间，将其同时管理的不同基金的收益以基金权重平均后作为基金经理人业绩表现的研究对象。与同时期的上证A指（000002）作比较，其累计回报与回撤如下：

基金经理职业期累计回报率与回撤

3 赵强能力评价

尽管我们认为基金经理的能力包括资产配置能力，行业配置能力、选股能力和交易能力四部分，但实际中，绝大多数权益类基金经理没有展现出持续可靠的资产配置能力和交易能力。所以我们在这部分只对行业配置能力和选股能力做详细分析，并在后面给出基于这四种能力的收益归因结果。

3.1 行业配置能力

我们看到, 赵强在行业配置上有一个逐步聚焦的过程。从全市场横向比较看, 他的行业能力长板主要在大消费和周期制造类行业；而创新驱动的部分科技和医药行业是他相对不擅长的。食品饮料、机械、建材、地产、家电这几个行业为他的组合贡献了最多收益。

3.1.1 历史行业表现

研究并分析基金经理的优势行业，有利于我们了解其能力边界，为进一步进行投资组合配置提供基础。在分析赵强投资数据之后，我们得到如下行业分配与表现图。可以看到，赵强早期参与投资的行业数量较多，并在较多行业中或多或少取得了一定超额收益；而近几年来，他更加聚焦，把行业配置集中到自己擅长的消费和制造领域的几个行业上。这也帮助他在这几个行业中取得了更丰厚的超额回报。

基金经理职业期行业分配与表现图

3.1.2 行业能力宽度

从下表中可以看到，在近一半申万一级行业中，赵强都表现出了相对稳定的超指数能力。并且，在化工、机械、建材、食品饮料、汽车这几个行业中，他的胜率高达　70%　以上，显著超越市场水平，显示了自己的行业能力。

对于在基金定期披露报告中配置次数超过　50%　的行业，下面的雷达图统计了他在全市场基金经理中的胜率排名。我们清晰地看到，赵强在几个周期性的制造业，如化工、机械、建材、地产上的优势突出；而在非银、电子、医药、建筑这些行业，尽管也配置过多次，但效果是比较差的。

赵强常配行业胜率全市场排名

赵强集中配置的行业有如下几个。可以看到，他长期大幅超配在地产、建材、家电、机械、食品饮料这些行业。这种行业配置特征一般来说表明基金经理对这些行业更熟悉或者更擅长。结合上边对他擅长行业能力圈的分析，我们看到他确实是坚持长期配置在自己擅长的行业上。

3.1.3 主要行业贡献

在这样的配置规则与相应的优势行业下，综合起来，为赵强的职业生涯带来累计回报最高的5个行业分别是：

3.2 选股能力

从定性交流来看，赵强在选股上坚持以　ROIC　为核心指标进行公司的筛选和买卖，这种选股方法把公司质地和成长质量放在第一位。数据应证了他运用这种方法的能力是高的，体现在获得戴维斯双击的比例高于大部分人。

3.3 超额收益归因

我们将持续的超额表现归因为：

4 赵强风格评价

5 赵强市场适应性

猫头鹰根据宏观的经济周期与库存周期、市场的牛熊周期、风格的大小盘与成长价值阶段这三个维度划分，深入分析基金经理的在不同市场环境下的适应能力。可以看到，赵强的市场适应性一般，在大盘、成长、上升市场环境中表现突出，但在大牛市和小盘强势的市场环境中显著跑输，这与他的投资理念中对估值的理解相关。他要求与增长匹配、对估值容忍度较低，这不可避免地造成了在市场处于某一风格持续强势的时候，他会跑输市场。

5.1 经济周期阶段表现

繁荣

注释：自2013-12-01以来的基金经理业绩比较

5.2 库存周期阶段表现

注释：自2013-12-01以来的基金经理业绩比较

5.3 市场周期阶段表现

我们将市场按照不同时期的特点分类，如牛市、下跌、震荡、反弹等，按照不同市场特征统计赵强的表现，得到如下结果。

注释：自2011-04-19以来的基金经理业绩比较

5.4 风格大小盘阶段表现

5.5 风格成长价值阶段表现

用雷达图展示赵强的市场适应性能力如下：

赵强市场适应性能力全市场比较

6 赵强调研纪要　

猫头鹰：您非常重视ROIC这个指标，认为它是衡量企业价值的核心，请您先结合对ROIC的理解，谈一谈您的投资理念和投资方法？

赵强：好，我讲一下我的投资方法。我看待公司的核心指标就是ROIC，因为它是非常综合、非常核心的指标，能够客观衡量企业经营的质量。基本上好的企业，它的盈利模式都是低投入高产出，企业获得持续增长。而差的生意模式，就是需要很多投入，低产出，而且面临比较大的波动。特别是当企业经营回报率大于资金成本的时候，企业经营才有价值，增长才能给投资者带来回报。否则即使盈利，但因为经营企业的回报率低于资金成本，那这种经营实际上是毁灭价值的。

企业内生增长的极限值就是回报率，这给我们提供了很好的选择企业的思路。大家去投企业都希望投到高增长的行业，什么样的企业才能有高增长呢？高增长来自于两方面，第一种增长是外生的，这种增长没有意义，甚至是毁灭价值的，因为是靠不断投入带来的增长。第二种是内生增长，内生增长的极限就是你的投入回报率。所以说我们选企业，肯定要选盈利能力高的，这证明这个企业的护城河高，壁垒高，有竞争优势。特别要分析这个企业长期的ROIC变动趋势，就能看出来企业到底它的竞争壁垒在哪里，能不能维持，如果这种企业长期的回报率比较高，特别是趋势还能往上走的时候，说明这个企业经营是日趋变好的。如果企业的经营回报率低于资金成本的时候，企业增长越快，股价越跌。这类企业就是我们应该回避的企业，也是估值的陷井。当ROIC高于资金成本的时候，只要企业增长，股价就会涨；企业增长的越快，它的价值增长越多。但不同的ROIC下，股价对企业增长的敏感性又不一样。ROIC高的企业，它增长快，股价提升的就更快。所以我们一定要选那些高盈利企业，它的股价对增长的弹性非常大。

猫头鹰：您能举例谈谈吗？

赵强：举例来说，某白酒龙头，它的毛利率、净利率和ROIC都很高，为什么股价能涨两三百倍？因为高ROIC的公司，它的增长哪怕有小幅向上的弹性，股价都有巨大的上涨空间。相反，某面板企业，资产比较重，技术迭代比较快，这种企业回报率比较低。从报表看，几千亿投资对应的是几十亿的利润，虽然它的利润弹性比较大，看似利润增长很快，但其实很多是资本推动的，但回报率并不高，虽然它增长的很快，但股价也没涨多少，甚至不应该涨，就是因为它的回报率比较低，除非它的回报率能跨过资金成本的临界点，而且能维持在临界点以上很长时间。这个就需要你对行业对公司的研究能力，来判断它能不能维持。特别是重资产，技术迭代快的行业，即使你在某一年能维持比较好的盈利，其实你也很难保持竞争优势很长时间的持续，所以这种企业，一般我是不会投的。这种企业肯定也不适合作为长期投资的标的。我选股的主要逻辑就是通过ROIC来选择高盈利的公司。

当然很多人选一些行业的龙头，竞争力比较强，壁垒足够高，增长比较稳健，其实这些公司最核心的特点就是它有一个高投资资本回报率。我是倒过来做，先看财务报表，哪些公司有高盈利能力，再去做行业和公司研究，来看它盈利能力变动的趋势，以及这个盈利能力能不能维持在高位。用这样的方法来选公司。我做过一个实证统计，从09年1月到19年1月这十年涨幅前50的公司，剔除一些重组类公司，第一名大概涨了21倍。第50名涨了6倍，而同期上证指数只涨了30%多，这些公司取得了非常好的绝对和相对收益。不同时间段的结论是类似的。这50家公司的ROIC平均在28%，中位数在25%，80%以上的公司回报率都在20%以上，20%的ROIC应该可作为优秀公司的标准。而这里面只有极少数科技类公司。

需要指出，个别公司的ROIC是负的，并不是因为它的盈利是负的，像格力的盈利是非常好的，但它的投入资本是负的。这种公司不需要自己投钱，通过上下游账款去企业经营的资产，自己不用掏钱，是非常好的盈利模式。这种ROIC为负，是分母为负，要是分子为负的就亏损了。这种企业盈利模式如果能持续的话，说明它在产业链中的议价能力和行业地位很高。

猫头鹰：在实际投资流程中，您会先通过ROIC选一个股票池，再从中去选股吗？

赵强：我是这样做的。我以前研究生是学财务的，我自己在万得里做了一个模型，其实很简单，就把三张报表的数据把它搁在一起，把企业历史上所有的年报季度数据对比一下。本身ROIC水平高，可以说明这是好公司，但股价涨不涨，其实还要看ROIC的变动趋势。

第一类公司ROIC一直很高，能持续在高位稳定，这种公司你再去看业绩增长，每年还有二三十的增长，那这种公司基本上可以认为它是持续增长的，竞争力比较高的，因为它能维持在高的盈利能力。这种公司特别适合做长期投资。

第二类公司，ROIC是挺高的，但你会发现它的趋势是往下走的，那这种公司一定要小心。比如说最近疫情原因，很多好公司可能盈利出现下降，这种没有关系。但有些高盈利的公司，大家都看得到，钱是很聪明的，肯定会引来更多的竞争，甚至于更多的监管等等，那么就会造成它未来经营的回报率持续下降，这就要小心了。如果是ROIC趋势性下降，那可能是因为它的竞争格局变化了，或者是公司的竞争优势变化了，那这种公司也要坚决卖掉。之前我投过一个做电梯广告的龙头公司，前两年它的回报率是非常高的，但因为竞争格局和宏观经济的变化，以及它本身的行业壁垒也没有足够高，行业竞争格局发生了变化，它的盈利就出现了趋势性的下降。我相信这个公司未来还有再起来的机会。但至少前两年它出现了下降，这种公司我觉得至少短期也是要回避的。

第三类公司，以前ROIC比较低，但近一两年的数据在趋势性往上走，这种还得要分析。有些是周期性原因，比如一些周期股，某一年盈利特别好，可以看到报表特别漂亮，ROIC特别高。但这种公司，我觉得做短期投资是可以参与的，但长期投资还是要小心，它是因为周期性的原因造成盈利的恢复，而不是公司的竞争优势的原因造成的恢复。

第四类公司，它的报表盈利能力在改善，以前比较差，现在变好了，以后可能会更好。这种公司通过你的调研和对行业对公司的理解，你会发现是行业格局在变，公司竞争力在提升，公司的龙头议价能力在提升，或者行业的政策，或者行业发展进入了一个快速发展的阶段，而公司又是行业内比较好的公司，特别是你感觉它的竞争力比较强，它的ROIC能够维持在高位，甚至能持续稳定的公司，这种公司我觉得是可以重中之重去买的公司。因为这种公司它的预期差是最大的，而且未来它如果能持续变好的时候，戴维斯双击的机会就会特别大。

我去选公司的话，一个是看ROIC，一个是看增长，还有一个看估值。我有一个公式，左面是企业价值除以税后营业利润（NOPLAT），其中企业价值是说股权价值加债权价值，除以NOPLAT就是企业盈利。企业价值相当于那个100万，NOPLAT相当于10万，这100万里可能是80万债券，20万股权，也可能20万股权，80万债券，没关系。这个NOPLAT是10万的盈利，可能是9万是税后净利润，1万是对应的财务费用，这个值相当于是企业价值对应的PE倍数。PE是股权价值除以股权对应的利润，这个公式是企业价值对应着企业对应的利润，它实际上是相对估值，类似于PE。公式右面有三个因素，是增长、回报和资金成本WACC。那么对于短期来讲，企业的WACC变动不会特别大。所以我看估值的时候，其实就看两个因素，一个是增长，一个是回报，特别刚才我讲了，如果说不要股东再去投钱，不去银行再去借款，再去扩大资本投入的情况下，它内生增长的极限就是回报率，所以其实还是回报率决定了增长。我就看这两个因素。

我投的标的里面也有估值贵的，但ROIC比较高，增长也比较高，估值贵我也能接受，特别是一些比较好的行业好的公司。有些行业政策打压比较严重，或者说行业的确整体来讲没什么增长了，但是龙头企业市占率还能提升，但是估值很便宜，只有六七倍，这种公司虽然ROIC不算太高，十几个点，但是我也能接受，它的性价比也比较高，增长也能做到十到二十，ROIC十几个点，估值六七倍，最典型的就是地产行业，这我也能接受。我虽然是一个价值投资者。但我不是说我只投低估值的公司，我是根据我自己的投资逻辑和选股模型，我会投一些估值增速，和ROIC相匹配的行业。

猫头鹰：您这个公式非常值得我们去思考，从这个公式其实也很容易去理解您的投资方法。您通过财务报表研究，一方面可以帮助您来跟踪现有的持仓公司变化的情况，另一方面也能帮您发现一些股票的投资机会是吗？

赵强：对，其实我的重仓股里面，很多都是我通过报表看出它的变化趋势，挖掘出来的，然后再去分析行业，分析公司，约公司调研，能找到很多投资的灵感。相反一些热门的公司，我去看报表，一般有两种情况：一种是报表的确不行，大家完全是美好的预期，这种公司我是坚决不会买的。还有一种现阶段报表不行，可能一两年，两三年，甚至于三五年之后，它能成长为一个比较好的优秀的公司，这种公司，我就需要对行业，对公司得有一个深入前瞻性的理解和了解。你能大概模拟出来，未来它的资产结构变化和盈利能力的变化。如果这种经过深入研究能说服我，我也可以买，即使现在报表不好，我也可以买。但这种公司需要很深的功底，判断的难度是非常大的。

猫头鹰：可能它的盈利的可见度没有那么高。　

赵强：对。我再补充一句，我这种选股方法不太适合高杠杆的金融企业，因为金融企业普遍是靠杠杆来提升ROE的，而不是投资回报率，典型的像银行这些杠杆特别高的行业，不太适合用这种方法去算。还有一种就是一些纯技术类的公司，暂时没有什么收入，或者收入比较低，前面投入比较多的行业。这个从报表上，或者从选股模型上是看不出来投资机会的，这个就需要你对行业和公司的了解，来判断它未来现金流的变化，才能做出一个判断。

猫头鹰：确实我们也看到您在历史上的重仓股，对科技相关领域持仓是不多的，可能跟您的投资方法相关。从历史持仓看，您一直比较偏好地产、建材、机械、家电这些行业，基本上长期都出现在您的前十大重仓股当中。您是不是有一些行业偏好，还是完全自下而上来选股的？

赵强：的确您分析的对，从我历史上来看，我的行业还是偏重消费和制造，这个有两方面原因。一方面我以前做消费研究员出身的，也看了消费有十几年，这个行业比较熟，但其实这不是主要原因。像高端制造机械，我以前也没做过这方面研究，其实我现在配的也比较多，包括地产，我持仓也比较多，我也没看过地产。我主要还是通过选股模型去选的，不太在乎行业，甚至于不太在乎什么公司。我刚入行的时候，我的领导带我的时候就说，你把行业和公司的名字挡上，你看下公司的报表，能看它的变动趋势，你能够分析它的ROIC高低，它能不能持续，你就大概八九不离十能判断出来这个行业的发展情况，这个公司竞争力怎么样。通过这个方法最后就落到了某几个行业上。我选股的思路，就是估值、增长和回报三者结合起来。

科技类企业，我之前也在低位参与过一些。没有大量参与主要的原因是有些公司的确是不行，投入资本太大，基本上短期根本没什么盈利，回报率太低，格局也不太好，这种公司我是坚决不碰。还有一些公司，公司是很好的，增长也很快，回报率也很高，但是估值一两百倍，最典型的是科创板的公司，公司是挺好的，如果回到二三十倍，或者是三五十倍，我都可能会买，但是现在这种一两百倍的估值，我的确没法说服我自己接受。

我的原则也是向巴菲特学习。他早先买一些估值便宜的价值股，后来他接受了芒格的思想，他就买一些估值合理的好公司。对我来讲，我更希望买到一些估值合理的好公司，因为拉长了看，估值合理的好公司，远比那些估值便宜的普通公司收益率更高。A股普遍估值较高，那我可以稍微再放宽一点，买估值稍微贵一点的好公司。

我换手率不高，持股时间相对会长一点，基本上重仓股都持有一年以上，这个跟保险，或者一些QFII没法比，但在公募里面还算是比较高的。我组合里的有些公司从管产品开始就已经拿了。到新华有三年的时间，我管产品就拿了三年，就靠时间来消化这种估值，也是可以的。所以我主要集中在那么几个行业，相对性价比比较高，最典型的就是高ROE的一些行业，也是跟外资的重叠度比较高。

我最喜欢食品饮料、家电、医药这些高ROE的行业，估值也不算太贵的一些行业。其次是一些高端制造业，有些细分领域的公司，它的盈利能力也很好，估值也还比较便宜，还有一些行业一般，但是估值非常便宜的公司，最典型的就是建材、地产这些行业。相反TMT纯技术的行业，主要的原因是因为估值没法符合我的逻辑。还有这个行业的格局变化太快，不稳定，长期来看很难给股东创造持续的价值，只能是阶段性的。它业绩爆发的时候，但它的格局不稳定，就会引来竞争，就会面临很大的竞争压力，因为靠技术很难长期保持领先的竞争优势。反而是靠品牌，靠渠道，或者靠先天的资源，这种护城河会更深一些，它的盈利更能维持的持久一些。

猫头鹰：是的。您的持股的时间比较长，换手率不高，这跟我们数据分析结果也非常吻合。有一个建材行业的龙头公司，您从到新华基金接手产品之后就一直重仓持有到现在，而且在过去几年当中表现也是非常好，股价都涨了三四倍了。有很多人认为这个行业本身的需求没有大的增长，而且是重资产公司，对这一点您是怎么理解的？　

赵强：这个行业的确您分析的对，前几年，它的确是这样。第一，它有周期属性。第二它的增长不快，首先是行业增长不快。第三，之前的格局也比较差。但是其实特别是从17年开始做了供给侧改革之后，尤其是国家这种环保，高耗能的产能控制之后，这个行业格局是在大幅度的改善。现在新增产能被严格控制住了，然后小企业，因为环保的标准，各方面生产成本的标准，因为这个东西它前期的确是重资产投入，就需要有规模来化解成本的压力，如果你规模小，前期投入大，那你的单位成本就会比较高。相反一些龙头企业，早投入了它成本也低，关键是它的产能比较大，产能比较大单位成本就低。这个行业是同质化的产品，我成本比较低，我就有定价权，或者说行业降价的时候，你亏损了，我还能挣钱。所以它能抵御行业的周期，现在会越来越发现，行业集中度越来越向龙头企业在集中，竞争格局就好了。小企业越来越少，大企业相对来讲它比较理性，就不会太搞价格战，甚至于它有一定的默契和协同。再加上我们的环保标准的提高，小的企业陆续会被淘汰。这几年你会发现量的确有周期，但是水泥的价格没有周期，稳步向上涨，即使像今年受那么大疫情的影响，均价比去年也还有一定的提升，所以未来的增长就是来自于集中度的提升。当然它未来的业绩，不可能像前两年量价齐升的时候，业绩增长的这么快，翻倍的增长。但是我觉得保持在稳定的10到20的增长，我觉得是可以预期的。关键是它过了资本投入的高峰期，资本开支都很少了，有大把的现金流，它可以高分红回购，是非常好的价值投资标的。我当时买的时候，还参考了一下海外的标准，大部分A股都比港股贵很多，但是这个公司的港股一直比A股贵，说明海外成熟的投资者都认可这种公司的价值，那投A股会更放心。所以我当时买入并一直持有，我觉得是非常好的长期的标的，特别适合一些长线的，对资金回报率要求不是特别高，追求稳定的投资者。而且公司本身的ROIC也能维持在比较高的位置，估值也还比较便宜，性价比也不错。

猫头鹰：所以它基本上原先周期的属性，已经越来越弱了，您觉得它更像是高分红的价值股。

赵强：对，甚至于公司会回购。同时也不排除它的量还有小幅增长，它还有市占率的提高，价格小幅度增长，而且它未来还有一个海外扩张的逻辑，因为它有大把的现金流。未来的增长我觉得是比较稳定的，不会再像前两年增长这么快了。钢铁为什么不敢买呢？钢铁很便宜，而且它业绩好的时候，它的ROE、ROIC都非常高，估值只有两三倍，但这个行业格局不稳定，今年两、三倍的PE，明年可能变成二三十倍，甚至于亏损。但水泥这个行业格局是比较稳定的，而且它运输半径受限，还没有库存，而且不是全球贸易品。所以同是周期行业，格局不一样，属性不一样，最后投资结论和投资的表现就会有天壤之别。

猫头鹰：地产也是您长期持有，拿的比较多的。很多投资者都不看好地产，有的认为它政策不友好，有的认为地产不代表中国未来发展的方向，您是怎么看的？

赵强：地产的确我配的比较多，客观上讲，在目前来讲，在我的投资组合里回报率不高。比起我拿的一些机械，食品饮料的、医药的根本就没法比，回报率差的很多。但是我是这么看的，就是说我这个组合适当也要做一些分散和配置的。我一方面配一些我认为成长性比较好，符合未来发展前景的一些行业，一方面还得配一些低估值，高股息稳定的行业。除了选择刚刚说的水泥行业之外，我觉得地产也是比较好的选择。首先这是一个非常大的行业。一年有十几亿平的销售，十几万亿的销售收入。的确政策打压比较严重，或者政策不太友好，或者大家整个行业增速甚至于是负增长，都是有可能的。但是这个行业集中度还比较低。龙头企业只有几千亿的销售收入，对应了十几万亿的收入，它的市占率也就在五个点左右。其实行业集中度还是可以提升的。特别是在政策紧张，资金利率比较高的情况下，中小地产企业面临的竞争环境会更加恶劣，会加速中小企业淘汰退出，未来龙头企业的市占率会快速提升。你就看龙头企业销售数据就能看到，前几年行业数据可能不快，但是龙头企业前十前二十的市占率快速提升，前十前二十的增速远远高于行业平均增速。这个阶段我觉得也还有比较好的投资机会。虽然比那种行业增长快，市占率同时增长的行业稍微差一点，但我觉得还是可以的。还有一点，就是估值比较便宜，我刚才讲了，高增长的公司更好，但是没那么快增长的公司，如果足够便宜的话我也能接受。但是你看港股的龙头地产公司，其实股价这几年一点也没有少涨的。A股的地产公司，整体上表现比较平稳，但是有些个别的公司，它自身的成长性比较好的时候，它其实也有很高的超额收益。其实它也兼具价值和成长，特别是整个行业估值便宜，那估值比较便宜基本上就能对冲未来业绩不达预期，政策的利空，就是安全边际比较高，即使你看错了这个行业，但是它的股价已经早就隐含了一些负面的东西，所以股价也不一定跌多少。反而未来一旦政策友好多时候，或者销售超预期的时候，它就就有双击的可能。那么这几年，其实地产公司虽然没怎么涨，但是业绩还都是高增长的，只是压着估值。因为之前我记得，远一点可能都四五十倍，07年那阵儿都四五十倍的估值。咱就说近一点的，我记得17、18年，也都在十几倍估值，压到了现在，平均高一点的六七倍，便宜的竟然有三倍的地产公司。这个三倍的地产跟三倍的钢铁是截然不同的两个东西。因为地产的销售你是看得到的。它现在的销售，就意味着锁定了它未来两年的收入，除非它销售大幅度下降，否则的话，它的收入和利润不可能大幅度下降的。所以它的确定性是非常强的。而且地产虽然杠杆高，但里面很大一部分是预收账款，也就是说通过借别人的钱去做经营，而且不需要付利息，这就是我刚说的通过上下游账款来经营的模式。另一方面，可能有一些银行贷款，那个是要付利息的，那就是要双刃剑了，一旦经营不好的时候你还得要付利息，那压力就很大。所以地产的盈利模式，我认为也是比较好的盈利模式，毕竟估值也不贵，我觉得配一些也可以，但是客观上来讲，这两年的效果不是太理想，虽然也有绝对收益，但是我觉得反正作为底仓的品种，我觉得配一些，特别是我里面还会选了一些成长性比较好的公司，仓位会更重一些，事实上这些公司，你去看看走势，至少在地产行业里还是有比较好的超额收益，我觉得也还是可以的。虽然跟配白酒家电医药比，可能会差一点，但是我觉得也还说得过去吧。

猫头鹰：所以您除了自上而下选股之外，在组合配置和管理上，其实对于不同类型的资产，会考虑哪一些适合底仓，有一些是进攻的，有一些是防守的，是不是这样？

赵强：是的，我一般控制单个行业基本上不会超过20个点，单只股票刚买的时候不会超过5个点，有可能是因为我的基金规模变小了，或者这只股票涨了很多倍，造成了被动的超过5个点。不同行业组合，净值就会稳定一点，互相之间能对冲一些，波动回撤会相对小一点。但我不太择时，因为择时是双刃剑，而且我不善于择时，所以可能仓位重的时候，在市场刚开始暴跌的时候，的确容易回撤大一点。比如典型的像春节以后那天指数基本上跌停，那天所有的股票都差不多是跌停的水平，我仓位重，肯定跌的幅度也比较大。但是拉长一点看，最近指数也没回来多少，但是你看很多个股都创新高了，或者回到比较高的位置上了。所以我觉得投资者不用太过于害怕这种波动，暂时的波动是很正常的，你的收益跟波动是硬币的两个方面，不可能只要收益不要波动。能忍受适当的波动，前提是你能选一些你放心的，优质的公司来长期持有，能给你实实在在的创造非常高的超额收益。其实这种暂时的回撤，我觉得是成长中的代价，或者说是为了以后超额收益必须接受的现实。

猫头鹰：所以说您超额收益的主要来源还是选股。行业配置是为了更好控制组合的波动。您会不会去做根据不同行业的景气度，来做一些组合上的调整？

赵强：肯定也会做调整的。我刚才讲了，通过模型通过ROIC的变动趋势，其实很大一方面，它这个公司的ROIC变动趋势，也是跟行业景气度相关的。就是有些行业景气度在提升的时候，行业里头的龙头公司变动趋势会更明显，行业往下的时候，它那个龙头公司，虽然好一点，但是它也同样是往下走的。所以我也会根据行业景气度去做一些选择，但我一般不会看的太短，如果景气度是短期的下降，像因为疫情的原因下降，我一般这种不会操作，如果这个景气度是由于大的宏观经济，或者说这个行业面临比较大的困难，两三年之内暂时起不来，这种我也会做一些调整，肯定也会跟着景气度调整。我一般看的周期会比较长一点，如果是长周期景气的变化，我会调的，特别是估值比较贵，涨得比较高的公司，如果估值特别便宜，也还能容忍。如果估值已经涨了很多了，估值又在高位，然后整个行业景气度在下降，那是一定要调整的。

猫头鹰：其实机械也是您组合里长期配置的一个行业，但我看到您在选股上，并没有选工程机械龙头公司，而是选择了零部件的一些公司，这在选股上怎么考虑的？

赵强：我其实我没有刻意的去选龙头，是先从财务上去看的。比如说我组合配置的一个近几年涨的非常多的一个公司，我当时看它就是因为它从16年开始特别是17年，它的ROIC回升到10个点左右，以前很低。到18年的时候就到15个点以上了。我是18年底介入的，当时价格还很便宜，到现在基本上有三倍多的收益了，也就一年多的时间，就是看到趋势已经往上了。而且这公司我重点调研和长时间跟踪，觉得它所处的行业格局非常好，基本上国内就是它，没有竞争对手，国外有那么几家，但是成本比国外低，未来有可能替代外资。特别是这个公司的老板非常专注于公司的经营和技术升级，没有其他产业和其他方面的东西。我觉得这是非常好的标的就买了，。当时也没想到能涨那么多。

我是觉得中国有一定技术含量的制造业，在未来，在全球都有很大的竞争力，现在远远还没有达到应有的地位。因为其实从红利上来分析，有三个红利：

一个是劳动力红利，靠纺织服装鞋帽拼低端劳动力拼成本的东西，我们已经过去了，因为我们人口已经老龄化了，我们劳动力成本在提升。这些行业中国的竞争力，未来会越来越小。我觉得机会不大了。

第二个是工程师红利，我们现在一年一千五六百万出生人口里面，有八九百万是大学生，我们有大多数经过高等教育的大学生毕业，他们的工资成本并不高。而且中国整个产业链配套比较齐，上下游配套比较齐，效率比较高。这种既需要技术含量，又需要整个产业链的协同配套发展的行业，我们是有竞争优势的。你像东南亚、越南、印度这些地方，它是成本比较低，但是它配套不行，它效率不行。欧美这些国家它技术好，但是成本又高。中国正好是居中，有一定的技术含量，又有效率，拼的是成本，我们能把外资替代掉。

第三个是科学家红利，就是我们现在国家倡导的转型的方向，就是一些高技术领域的投入，这些领域需要很长时间的投入，需要很多资金的投入。它不是一朝一夕就能见效的，而且这些东西最核心的最前沿的东西，都是欧美发达国家垄断，虽然我们方向是这样的，我觉得客观上还是要看清我们自己的差距，我们还是在追赶的过程中，暂时还没有太多这类的能有竞争力的公司。A股有很多标榜是这类的公司，但是一般我都不太会投。因为我觉得你没经过长时间，大量资金和人的投入，一下子要搞出高精端全球领先的这种，我觉得不现实。科学家的红利是我们未来努力的方向，但是暂时我们还不具备优势。我一般就投制造业红利的公司。典型集中在机械行业，像电子、科技类的也是制造业，包括传统的家电也都是制造业，有些能成为世界龙头的公司，都有可能在中国出现，有的已经出现了，这些也是我非常喜欢的标的。

猫头鹰：从这个角度来说，有些消费电子行业的龙头公司为什么没进入您的重仓呢？

赵强：我之前也买过，但是它的ROIC并不是特别高，你去看一看报表，并不是特别高。还有一个，下游需求还是有一定的波动。还有一个很重要的原因，就是我自己的研究领域还是有点窄，电子、通讯有些公司，我研究的不深。特别是一些技术迭代比较快的行业，上下游不太稳定的行业，研究起来比较耗精力，而且我又不是学技术出身的，有些纯技术的东西，的确也不太懂。我看报表，真的没有看出来太好。你刚才说的公司，我在15、16年就跟踪过，当时看报表算不上不好，但是算不上很优秀，所以就错失了牛股，但是现在回想起来，的确有自己失误的地方。但是我觉得其实也无所谓，专注在自己的能力圈之内，每年都有各种牛股，错过就错过了，关键是你买的不要看错，这是最重要的。

猫头鹰：确实是这样，坚守能力圈是非常重要的，轻易跨出自己的能力圈买一些股票，结果可能是得不偿失的。您刚才也提到了白酒的龙头公司，您在历史上也长期买过白酒，我在这里有两个问题，一个是你好像一直没有买过白酒中的市值最大的公司，这是什么原因？

赵强：调味品最好的公司，白酒最好的公司，医药最好的公司，这三个我都没怎么买过，虽然这三个公司我都挺喜欢的。因为第一，估值都比较贵，相对行业里的估值。第二，这三个公司的预期差都比较小，都是机构大家所有人都认可的，从我的角度来讲，我还是希望能做到一些Alpha，而不是仅仅做Beta，虽然这个公司可能比龙头公司稍微差一点，但是它预期差大，或者说它的估值便宜，或者说它的某一个阶段改善的空间或者成长的空间更大，所以我一般会买一些好的行业里面，也比较优秀的公司，但是有点预期差的公司，或者大家不是特别关注的公司。这个跟我的投资理念有关系，我不喜欢人云亦云，因为你从众的话，只能得到平均的回报率。但我还是希望独立去挖掘一些，自己认可的股票，你看我的持仓里面，包括地产，我买的也不是大家主流的，或者说最重的也不是主流的，像食品饮料等等，也不是说大家最白的那些公司。包括家电也一样，只不过有些公司被合并了，看上去好像是那个。实际上我当时买的不是那个公司。所以我还是希望得到一些预期差，事实证明，像去年我的回报里面，白酒贡献还是蛮多的，而且二三线的公司，论涨幅肯定比一线的公司涨幅多得多。

猫头鹰：明白，关于白酒还有一个问题。您从19年三季报之后，就减持了白酒，这是什么考虑？之后还会考虑把白酒买回来吗？

赵强：会的，我觉得白酒是非常好的行业，行业的属性完全符合我的选股逻辑，第一高ROIC；第二，高壁垒；第三，现金流非常好；第四，整体估值不是特别贵，还有一个它自己的特点，这个行业只有厂内这十几家玩家，你新进来的资本，因为它是靠品牌，靠历史积累的一个行业，你新成立的公司，你基本上没法跟这些老的公司竞争。还有一个很重要的特点，就是这个行业的现金流非常好。没有应收账款，都是预收账款。虽然有些公司可能销售会有一些问题，存货比较大，但是它的存货越存越值钱，而不像有些公司存货会减值，有些公司可能会因祸得福，白酒存了十年八年，就成为老酒了，它的品牌价值和重估价值都非常高。虽然行业增长不快，甚至行业是负增长，国家也不倡导这个行业，而且人口老龄化，这个行业也是有负面的影响，但是这个行业的属性，其实是非常好的。未来我一定还会坚定的看好这个行业龙头公司。

为什么我短期把它减掉了呢？还是我刚才说的投资的三个因素，就是估值、盈利和增长。去年的时候，白酒指数翻了一倍以上，很多的公司涨了接近两倍，而且估值在去年的时候，年底看当年的估值，一线的公司也都要三十多倍，接近四十倍。二三线的公司在五六十倍，我因为看了很多年这个行业，这个行业这个估值，已经是在估值的上线了，当时是所有人都关注这个行业，也非常热了。我的投资理念还是偏逆向的，有一个开玩笑的段子说白酒的高点都是TMT基金经理买起来的TMT的高点都是看消费的基金经理买起来的。已经涨了很多了，大家都看到好的时候，我觉得阶段性的就该撤退了。所以我去年减了一些，事实证明也对，到现在个别公司回来了，大部分公司还是没回来。我在一季报的时候，特别是疫情之后，底部也买回来一点。只不过现在仓位有限，我买的不够多。现在我个人认为还没到重仓买的时候，因为它还是跟疫情相关性比较大的，一季度很差，二季度恢复也不会太理想。上半年的业绩肯定是很差的。现在股价很多公司又回到前期高点了，估值也不便宜，我是觉得从性价比角度来讲，现在没到重仓的时候，假如说它跌下来，比如说一线公司跌到20倍出头，二三线公司跌到30倍出头，再往后看就是比较好的买入机会了。

猫头鹰：历史上您医药配的不多，但今年的一季报中，您有一个医疗器械公司，能不能谈谈对医药的理解，以及为什么选择这个赛道？

赵强：医药这个赛道是非常好的。其实你去看国外也可以看出来，它一些牛股在医药这个领域出来的非常多。然后医药领域里面，就是三个方向出牛股的概率更多，我之前看过美国涨幅前十名的医药公司，基本上就是三个行业，第一就是创新药，第二是医疗器械，第三就是医疗服务。特别是中国未来是老龄化的社会，再加上我们医保整体来讲，我们医保实力的提升和覆盖率的提高，未来在医疗领域的投入，会不遗余力，特别是这次疫情之后，我们发现我们的医疗领域有很大的短板，无论从国家来好，从个体的医院和普通老百姓大家的需求来讲，我觉得医疗领域都是很好的值得重点关注的方向。

我布局了一些骨科，最典型的是受益于人口老龄化，包括我自己的亲人也在医院里做了关节的置换等等，我自己是深有感触的。再加上你如果视野足够广一点，你看港股那些医疗器械的公司，那些骨科公司，这几年都涨了十倍左右。A股相对来讲涨的并不是特别多。同样的赛道，同样的公司，只不过产品上有一些差距。估值上来讲，不能算便宜，但也不能算贵，我很早就买了。我为什么没有把医药配的特别重呢？在17年的时候，我第一大重仓就是医药。后来主要是我在估值上有点纠结。比如说最好的创新药的公司，我一直纠结于估值，虽然我也非常喜欢这个公司，但是估值有点贵，我一直下不了手。所以纠结于估值，也的确错失了很多机会，现在也在反省。现在我觉得医药有些赛道，估值还不算太贵，比如骨科，买的时候才20几倍，贵的也就是30多倍，对应着二三十的增长。最近涨了一些，可能估值变到三四十倍。但是如果你拿的足够长的话，因为它的行业格局比较好，就那么几家，招标的话，内资替代外资，外资都会慢慢退出去，内资也就那么几家，这个行业格局非常好，需求非常稳定，企业报表也非常好，成长空间比较好。我觉得是非常好的值得布局的机会。你看国内著名的资产管理公司高瓴，在医疗领域布局了非常多标的。它这么大体量的资金，都敢以很贵的估值去买这些公司，必然是有道理的。多看看同行，多看看先进的，多看看海外的标的，就能给自己的投资有很大的启发。

猫头鹰：您很重视跟海外公司的对标分析。

赵强：是的，我谈下对市场的看法。第一是外资在持续流入，它会带来投资理念的变化，定价权的变化。因为外资会增长的越来越快，未来有可能国内第一大的机构投资者，参考韩国也好，日本也好，包括台湾地区也好，外资比例都非常高，外资的偏好，它的价值观标准，就是中国大陆市场未来的趋势，你看到这个长期趋势，你就跟它们学习，它们这个原理也很简单，它就买那些高盈利公司，对增长都没那么在意，但是对行业格局，对壁垒是很在意的。从16年到19年底，它重仓的前 50家公司，超额收益超过百分之百，这是非常好的回报率。

第二，注册制改革会对整个市场带来制度性的变化。为什么我们之前会炒一些差的公司，重组的公司，垃圾的公司，或者说差的公司跌也跌不透。不像海外一些公司一下子跌的很透，就是因为我们之前是一个封闭的市场，好的公司上市非常慢，差的公司退市也退不了，那么未来注册制改革之后，今年会向创业板去推，未来我觉得可能主板也会推，未来审批会越来越松。好的公司会加快上市，差的公司会退市加快，像美国纳斯达克退市的数量，比上市都多了。我们那么多年，退的很少，未来肯定是这样的趋势。好的越来越快的上市，差的越来越快的退市，这个市场就不再稀缺了，这个市场整个的质量会大幅度的提升。再加上外资的定价权的提升，它的价值观对投资者的引导，所以这就是我们选股的方向。

猫头鹰：明白，这是对A股市场在较长时间整体的判断。那您对今年全年的市场怎么看？相比一季报的持仓，您目前在思路上有什么变化？

赵强：二季度我个人认为，国内现在虽然是复工了，但是还没有达到复产的效果，国外的疫情，虽然在高位有所缓解，增速在变慢，但是国外形势还是挺严峻的，特别是落后的不发达地区，情况也还是值得谨慎的。所以我觉得国外的需求可能也还比较差。二季度我觉得没那么乐观，可能整个经济有比较大的压力，兑现到上市公司的业绩上来看，我觉得也还是有压力的。在业绩现在不给力的情况下，市场很难在资金推动下，走出一波大牛市，其实走出一波牛市，如果业绩不给力的话，我觉得也是一个泡沫。短期我还是对市场偏谨慎一些，还是以安全为主，有能力做择时的，我建议仓位要控制住，像我没能力择时的，尽量买一些涨幅不太大，估值便宜的公司，来做一些防守。

长期来看，对疫情这个东西，我们现在没有能力去判断，什么时候能结束，多久的影响。我有一点是有信念的，还是买行业里面好的公司，特别是我比较看重的是偏消费类的公司，还有医疗的公司，再有就是我刚才讲的高端制造业，有中国工程师红利的这些行业里面的一些龙头公司。长期来看，这些公司肯定是大涨小回，市场跌的时候也会跟着跌一点，但长期来看它有很高的超额收益，我觉得还是坚定持有这些公司。尽量中间少做波段，宁可忍受一些暂时的回撤，但是长期来看，应该有比较大的概率能取得比较好的回报。这是我简单的市场的一个看法。

猫头鹰：您的仓位还是保持高仓位运作还是稍微降低一些呢？

赵强：基本上都是高仓位，你看我每次在季报里面都会说，我的仓位都比较高。基本上按基金合同的上限稍微下了一点，都是八九十的仓位。因为择时这个东西是双刃剑，而且我自己也不擅长于做交易，所以我还是选一些高ROIC的优质公司，长期去拿着。择时就交给投资者吧。

猫头鹰：今天跟您的交流，让我们感受到您的投资方法非常成熟，不管是开头讲的ROIC选股，还是从组合的配置和管理上，还有对重点行业的理解和认识上，都挺深刻的。

赵强：我再简单介绍下我的投资理念。

第一个是专注，专注于你自己认为对的东西，认为你自己擅长的行业，在自己的能力圈里去做。你如果专注的话，你心态就会比较平和一些，你不会因为短期的波动就压力很大。

第二个就是坚守。坚守这个事情是无比困难的，因为这个东西，是人性释然，人性都喜欢做短平快的，都喜欢顺周期的这种慢的长的，或者逆势的，或者左侧的交易，忍受亏损的交易，跟大家不一样的这种，其实是很难的，特别是在很多受外部考核的压力，投资者的不认可，或者领导的不认可，甚至于面临下岗压力的情况下，有的时候真的很难。但是这个也是你作为一个优秀投资者和普通投资者，最重要的一个区别。这个道理都明白，我说这个道理，一讲大家都明白，所有人都讲价值投资，但真的能坚守下来，真正做到的人真的不多的。所以这条道上并不拥挤，真的能坐下来，坚守着知行合一的人，一定能取得很好的超额收益。你像业内成功的同行和前辈们，其实都有很多自己的理念坚守下来的。

第三个是理性，理性在平时的时候差距不大，但是在市场的关键点上，特别是市场的高位和底部的时候会起到决定性的作用，一两拨千斤的作用。比如说在五六千点，成交量每天在两三万亿，换手率非常高，每天有各种股票涨停的时候，大概率看就是个高点，在市场底部，2000点的时候，成交量一两千个亿，没什么成交量，或者散户一提股票，就离的远远的，包括我们同行都不好意思跟人说，我们是在证券市场从业的人，这事儿肯定是个底部，只不过绝大多数人，涨的时候乐意出来说，或者乐意做，在跌的时候，都不乐意去做，这就是不理性。所以我觉得投资这个东西，还是要理性。理性能给你一个很好的超额收益和很安全的保障。

第四个是独立，不要人云亦云，每天各种分析非常多，特别是我们机构投资者每天面临的各种信息是非常多的，与其尽信不如什么也别信，自己去分析，可能会错失一些机会，也可能你的判断会错的，这没关系。任何人都不可能做到绝对正确，只要是你正确的概率大于错的概率就可以。所以你就自己独立去判断，我自己喜欢跟上市公司做调研，去找一些预期差，特别是估值比较低，暂时关注度不高的公司，我还是比较喜欢去研究的。

第五个是长期，因为很多东西，说来说去，它不是说今天做了，明天就能见效的，一定需要长期来体现出来这种价值。只要是你方向对，能坚守住，不犯大的错误，哪怕跑的慢一点，就像龟兔赛跑似的，哪怕你跑的慢一点，但是你不犯大错误，可能稍微回来一点，但是不会回来太大，不犯致命性错误，长期来看，一定会走的比较好，甚至于比兔子跑的还快。特别是你去看一看海外的一些资本市场，成熟的资本市场，它的价值观，它的理念，它的选股标准，它的那些牛股的特点，其实给A股有很大的启示和提高，也能规避我们很多短期的冲动和短期我们所谓的这些热门的公司，或者你多读一读书，你去看看美国资本市场，甚至于几十年，一百年前的东西，其实都是我们现在的这些东西，人家都经历过我们现在这个过程。你通过他们的经验，他们的教训，其实你就少犯这些错误，也对你有很大的提高。所以你看的长一点，往前看的长一点，往后看的长一点，最终别犯大错误，最终我觉得效果和收益都不会太差，这是我想补充的最后几点。

致谢

在我们的分析中，使用了公开数据与部分非公开数据，在此基础上采用基于净值的风格分析，基于持仓的收益归因对基金管理人的业绩表现进行了科学的分析。我们历尽所能的使用了最为完整与详实的数据、最为科学的方法，以最为严谨的态度做出尽量客观的评价。同时我们也实地进行调研与基金经理人进行了多次的交流。在此，对于向我们提供数据与交流机会的相关人员致谢。需要根伟详细的技术分析报告，请与本文作者联系。

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1. 全市场范围，我们特指股票型基金经理、混合型基金经理（包括部分偏债混合型基金经理，其实际投资权益部分超30%）等，但是不包括纯债型、商品型基金经理。

2. 关于价值与成长的划分，我们采用与国证价值、国证成长划分完全一致的方法。与一般人的感性认识不同的是，任何一只股票都有一定的价值和成长属性，所不同的是暴露的程度不一样。而基金经理的价值成长划分是依据其整体持仓、净值表现中暴露与价值和成长部分熟大熟小来判别的，因此某些情况可能跟基金经理自身的感觉不完全一致，毕竟人的认知，哪怕是自我认知，也会存在潜意识的强化或淡化。