各位天天基金的投资者朋友们大家好，久疏问候。

上个月我们该大家留了个开放式的观点，我来重新引用一下那段话

“演绎的结论似乎也清晰了，政策底和盈利
底决定了未来大势的机会;盈利和盈利决定了未来机会的结构。风险事件，更多的在时点上给我们启发。
当然，如果你再追问，风险事件什么时候结束?可测者，非风险也。向前看，紧密跟踪、仔细确认。”

这段话，描述了2022年以来的宏观冲击，使得我们觉得2022年和2018年有几分神似。

2022，为什么是另一个版本的2018？

其一，宏观大年。2018年的宏观扰动是很明显的，先是政策的不及预期，又是中美的贸易摩擦，一系列
的宏观事件把市场的风险偏好大幅压低，宏观风险不断冲击着投资者的超预期。

宏观大年，往往我们难以回避的一个问题是“波动叠加”，或者说一个外部冲击跟着另一个外部冲击。
今年来看，俄乌冲突，带动全球大宗价格上行的通胀压力，带动联储加息和美国十债超预期、国内货币政
策掣肘超预期;国内疫情，带动地产销售不及预期、供应链受冲击、部分制造业产能受冲击等等。

由此，经济增长的预期回落，分子端高景气行业下修压力很大;由此，分母端风险溢价(ERP)和无风
险利率都持续面临上行压力;分子端受损和分母端抬升，最终带来了科技成长等高估值板块的双杀。

其二，2018年年初的跌法和2022年的跌法很像，都是高景气行业领跌，成长大幅杀估值，相应的，价值
板块虽然景气较低，但跌幅相对也较小。

2022年版的2018，我们走到哪里了？

当前，我们更应关注的是，现在的市场更像2018年的上半年，还是像2018年的下半年?

虽然每一轮市场大的调整，回撤的数据不具有直接可比性，但我们不妨从客观的回撤数据描述开始。从
指数的回撤来看2018年沪深300最大回撤是33%，上证综指32%，中证500指数38%，万德全A指数34%;2022年来看，本轮(以2021年高点计)以来，沪深300的最大回撤34%，万德全A指数21%，中证500指
数24%。

自上而下，从市场下行的驱动力来看，宏观风险角度，无论是俄乌冲突，还是国内经济复苏，亦或是疫
情防范，似乎还没有明确的拐点出来(当然，也许拐点的出现就在突然之间)。由此带来的风险溢价仍处
高位，国内无风险利率受海外掣肘、国内价格和汇率的限制，似乎也看不到大幅下行的空间。由这个角度
来看，似乎现在仍处在2018年的上半年。

自下而上，从市场的代表性板块和标的的业绩估值匹配角度看，市场刚刚兴起的一个板块“新半军”—
—电力设备新能源、半导体和军工，年初以来均已跌去30%，调整幅度已经相当可观;国证成长和国证价
值的相对收益也已经达到了16%，为历史较高水平;中证500的估值已经回落至5%的低分位数水平;我们
前期曾经举过一个例子，某成长标的，我们分别用12%、15%和18%的(乐观、中性和悲观)贴现率估值，
估值水平会相差近50%，现在这个标的估值水平也已经接近悲观水平。由这个角度来看，似乎现在处在2018年的下半年。

结语：空间有限，时间未到

投资吗，
总是面临着抉择。怎么选择呢?也许调整的空间的确不大，但调整的时间尚未结束。回忆一下2018年是如
何见底的?经历了上半年的大幅调整之后，四季度最后一跌;2018年12月底，面对新的利空，市场已经对
利空麻木时，利空出尽的机会也就来了。当前，也许空间有限，时间未到。

@天天精华君