经济稳中有忧 需政策边际放松——年中经济形势与政策展望

　　上半年中国经济总体表现平稳，工业生产等供应端和价格、就业、利润等主要宏观经济指标基本保持平稳态势，新旧动能转换仍在继续，中国经济正逐渐由过去的产业链、价值链的中低端向中高端迈进，经济增长的稳定性和含金量不断提高，抵御内外部冲击的能力不断提高。

　　但是，也产生了一些新的矛盾和问题：如需求整体偏弱，投资出现超预期下跌。其中基础设施的固定资产投资同比增速下降最快，创历史新低；但地产投资依然维持了很高的景气度。可以说，上半年如果没有房地产价格高企，整体投资及民间投资增速将以更快速度回落。

　　下半年经济下行压力加大

　　受内外部复杂因素影响，下半年内需和外需表现可能都将弱于市场预期，经济下行压力加大。

　　其一，预计投资仍将保持弱势。下半年投资将会受到三个层面因素的压制：一是基建领域的政策压制，中央严格限制地方政府违规举债、不允许为平台公司兜底的政策导向，以及严格的查处举措，将使得以往的财政“软约束”逐步得到控制，广义财政支持的减弱将对基建投资带来压制；二是本轮房地产调控政策延续，七部委最新调控措施出台，国开行棚改政策调整，一线、二线城市严厉的需求端管控政策(限购、限售等)，三线、四线城市房价上涨对后续需求的压制，将对房地产投资带来负面影响；三是金融监管提升了企业的融资难度和融资成本，融资难度的加大将对企业投资产生直接的负面压制。

　　其二，消费增长不容乐观。原因在于：一是棚改货币化安置比例降低；二是房价涨幅放缓后的财富效应减弱；三是地产销售高增速后的房贷偿还；四是经济下行压力加大给居民收入增长带来的压力；五是汽车关税降低的预期；六是服务消费增加但并未被统计到社会消费品零售总额当中。其核心或根本原因，可能还是居民杠杆率过高对于消费的挤占。

　　下半年面临的主要风险预判

　　第一，去杠杆、严监管、紧信用引发巨大的风险暴露。这在宏观上表现为社融余额和广义信贷增速的继续回落，在微观上则表现为企业面临的融资困境加剧，以及由此引发的信用债“违约潮”，股票质押爆仓，股市持续低迷不振，这些因素都将对短期经济增长形成较大的下行压力。对于表外融资的强力整顿和清算使得信用萎缩之剧烈超出预期，这是加快市场出清不得不付出的代价。但另一方面，也在一定程度上导致融资渠道减少，尤其是中小企业的融资可能受到冲击。在强监管、严监管的影响下，除银行信贷之外的几乎所有融资增长均出现显著减少，这势必造成未来实体经济融资环境趋紧，企业融资成本的进一步上升，企业信用风险加速暴露，增加了去杠杆过程中金融体系不稳定性加剧的风险。

　　第二，房地产市场上行风险犹存。近期，国开行收紧棚改融资可能意味着棚改债政策的全面收紧和货币化安置比例的降低，这将使得助推三线、四线城市房价上涨的最重要因素不复存在。因此，综合各方面因素，下半年需要高度警惕在三线、四线城市受限、房价降温和降准导致的资金外溢等因素的共同作用下，一线、二线城市房价上行的风险。

　　第三，更趋复杂多变的外部环境将增加未来发展的不确定性。下半年来自海外的风险主要有两个方面：一是中东地缘政治冲突可能导致原油价格高位震荡并持续攀升，这可能显著推升我国的PPI增速；此外，油价上涨也可能抬升美国通胀预期，进而加快美联储加息缩表进程，这将对国内货币政策形成掣肘。二是美国金融市场可能将面临剧烈波动，A股市场受外部市场的波动影响增加。

　　宏观经济政策展望：

　　取向不变，边际放松

　　在外部不确定性明显增加的情况下，国内政策方向变得尤为重要。观察近几个月的政策走向可以看出，政策微调已经显现，即“财政加快支出、货币边际放松、监管节奏趋缓”，已明显体现出决策层意图在稳增长、调结构与防风险、去杠杆、严监管之间调整和平衡的意味：货币政策“价紧-量松”，财政政策“收地方-放中央”，监管政策“方向仍强-边际松弛”，产业政策“控地产-兴创新”。但是，防风险政策的优先级仍然要高于稳增长，政策的主基调仍然没有改变。

　　具体来看，预计下半年积极财政政策力度仍然受到限制，但财政支出节奏有望加快，基建投资下半年有望在低位企稳，个人所得税调整有可能加快落地，这些均对下半年乃至更长时期的经济增长构成实质性支撑。

　　货币政策将继续保持稳健中性的基调，但在流动性支持方面将有边际偏松的微调，即以“紧信用+宽货币”的搭配来对冲防风险政策对经济增长带来的负面影响。预计下半年仍将实施降准，但这不代表货币政策的完全宽松和全面放水，只是一场定向的、结构性的放松，是为了缓解金融去杠杆对实体企业和小微企业的波及，是将资金引入科技创新部门、引入小微和实体，而非预算软约束的国企和地方政府以及房地产企业。未来除非出现大的系统性风险，货币政策不会出现全方位宽松。

　　在监管政策方面，尽管严监管、去杠杆政策方向不会改变，但随着外部风险的不断聚集，保持内部稳定的重要性提升，政策上不会再主动释放风险，资管新规实施细则有望暂缓出台。为防止货币金融冲击超出当下我们自身的风险管控能力，避免因为化解风险而产生的风险，去杠杆、严监管政策出台的力度和节奏将作出调整，将更加注重统筹兼顾防风险、严监管和稳增长、调结构的关系，将充分考虑银行及资管机构业务调整的难度，尽可能减小对资本市场和中小企业的冲击，有序去杠杆、有序打破刚兑将成为常态。

　　产业政策将会两手抓，两手硬，在加快培育新兴产业，支持“四新”经济(新技术、新产业、新业态、新模式)企业上市，发展进口替代产业，推动产业优化升级的同时，将继续振兴实体经济特别是制造业。为调整经济结构，国内改革将进一步加快，政府将继续营造公平竞争的市场环境，减少对经济运行的直接干预和过度补贴，更加尊重知识产权，真正使市场在资源配置中起决定性作用。(作者系中原银行首席经济学家，中国国际经济交流中心学术委员会委员)

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