国投瑞银基金綦缚鹏：“资产荒”下选股三主线

　　三十多年的经济高速发展，我国居民手中积累了大量财富，与之对应的则是有限的投资渠道。当前的经济L型决定必须维持较为宽松的货币环境。所以过去两年，债券和理财收益率不断下降。低利率推动居民资产配置从储蓄转向其它领域，先后推升股票和房地产的走高，随后又在政府引导资金流向实体的背景下受到压制，但这改变不了流动性充裕的实际情况。低利率环境下资产配向何方，是每个财富拥有者必须面对的问题。

　　当理财收益成为鸡肋，一线城市房地产限购的情况下，优质公司的股权是投资者的一个好选择。今年以来的A股市场令很多投资者感到郁闷，熔断之后就是“千股横盘”。造成这种情况的主要原因是庞大的资金配置需求与市场高估值之间的矛盾。尽管经历2015年的股灾，但主流资金扎堆的成长股估值还是明显偏高，接下来众多成长股的高估值将面临业绩和股价上涨逻辑的考验，我们相对悲观地认为，大多数成长股难以经受得住业绩检验。幸运的是，还有一定数量的白马成长股估值尚在合理区间内，在有限的机会方面，自下而上，在三条战线选股获得收益的机会仍然可期，这种资产荒背景的“三线建设”将是我们新方向。

　　首先看好那些真正具有核心竞争力的优质公司。我们一直强调要选择那些真正具有竞争力的公司。过去是，未来我们更加会强调这一点，未来只有优质公司才能活得好，并在二级市场上获得估值溢价。支持做出这种判断的逻辑是，在过去三十年中，中国经济总体上完成从供给短缺到供给平衡再到供给全面过剩的过程。在供给不足阶段，用户可选择的东西不足，消费者首要要求的是“有”，之后才会追求品质。在这样的背景下，企业产品和服务都不愁卖，企业要做的事情就是努力扩大规模，好企业和坏企业都能活得很好。慢慢的随着供给的增加，优质企业开始获得更多的市场份额，甚至有少数公司开始能够得到品牌溢价，这个时代好公司和坏公司的差异就会体现出来。再到当前，我国已基本进入全面供给过剩阶段，企业很难再通过规模扩张来获得更多的收益。在供求逆转的情景下，消费者和用户变得越来越挑剔，要求企业提供好的品质或服务。这个阶段只有少数优质企业才能够活得更好，而那些不好以及不够好的企业经营会变得越来越困难，值得投资的优质公司会变得越来越稀少。幸运的是，当前A股市场并没有给这些公司溢价。

　　其次，我们会在少数供给不足的领域中寻找机会。这些供给不足行业的存在通常是由于之前的某种管制，或者是符合消费升级而出现的新机会，前者的代表是医疗、教育，后者的代表则是养老、体育、传媒。当壁垒被消除，或者新需求爆发时，这些行业中的企业就迎来黄金发展期。其中能够快速抓住机会的公司就是投资的首选标的。还有就是传统领域中那些能够提供高质量和产品的企业。尽管我国已经进入过剩阶段，但我们也看到供给过剩和精品缺乏的矛盾存在。在各个领域中，能够提供优质产品和服务的公司都是稀缺的。幸好我们A股市场上还存在一些这样的公司，比如白酒中的茅台 、纺织服装中的鲁泰等。还有一些通过收购把国外优质产品引入国内的公司也值得跟踪，比如歌力思等。

　　最后，我们看好深港通开通后的港股通标的。在资产荒背景下，港股是一块明显被低估的洼地。港股被低估的首要原因是内地资金被隔离在外的制度性因素造成的。沪港通、深港通的开通将打破这种隔离，带来香港市场与沪深两市的深度融合。香港市场的低估值会随着内地资金的流入而逐渐消除，特别是那些同时在香港和内地上市的公司，其估值差异将会快速收窄。研究覆盖不足是港股被低估的另外一个因素，与一个A股上市公司被众多分析师覆盖相比，香港上市公司被分析师覆盖的程度远远不如。随着国内资金，特别是保险资金对港股关注度的提高，在可以预见的未来，会有越来越多的A股分析师开始覆盖香港上市公司，这也将加速港股估值的回归。

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