陈一峰：自上而下选择“便宜的好公司”

　　陈一峰，经济学硕士，注册金融分析师。历任国泰君安证券股份有限公司资产管理总部助理研究员、安信证券股份有限公司安信基金筹备组研究部研究员、安信基金管理有限责任公司研究部研究员、特定资产管理部投资经理。现任安信基金权益投资二部总经理。2014年4月21日至今，任安信价值股票型基金的基金经理；2016年3月14日至今，任安信消费医药基金的基金经理；2016年3月14日至今，任安信平稳增长混合型发起式基金的基金经理。

　　中国股票市场近年开始重新重视价值投资，但真正能运用价值投资策略进行投资的并不多见，通过价值投资理念掌舵基金在弱市突围的就更少。然而，安信基金管理有限公司的陈一峰做到了。据银河证券统计，安信价值精选股票基金在2016年标准股票型基金平均收益率仅为-12.27%的弱市下实现突围，年收益率达到8.49%。而陈一峰所秉持的投资理念就是价值投资——自上而下选择“便宜的好公司”。

　　学术范儿的理财通

　　谦逊低调，细致认真——这是基金经理陈一峰留给记者的第一印象。在采访中，所有问题他都一一记录，细致推敲之后再给记者逻辑性强、信息量大的反馈。注重价值投资的他从一开始就告诉记者，“稳扎稳打”是他做人和做事的一贯作风。

　　陈一峰毕业于南京大学，是个名副其实的学霸。步入投资圈，在人群中并不显眼的他已经带领团队创造了骄人的成绩。据银河证券统计，安信价值精选股票在2016年标准股票型基金平均收益率仅为-12.27%的弱市下实现突围，年收益率达到8.49%。而该基金的掌舵人正是陈一峰。

　　称他为学霸，但“学术范儿的理财专家”对他更为贴切。据了解，陈一峰在一次与保险客户的交流中，有一家保险机构投资者反复就选股问题刨根究底，与会者无不捏了一把汗，因为知其一二者众，深究八九者寡，而陈一峰对各种细节的掌握和逻辑分析的连贯性让对方深为折服。事后这位投资者表示，投资陈一峰的产品“有信心”。

　　对于“自信”的来源，陈一峰的博学很关键。“我喜欢读书，在学习的过程中将产业的价值分析与选股逻辑相结合，不断地试错，不断地吸取经验。”据了解，陈一峰在2016年阅读的与投资相关书籍超过50本，同事们说他投资上很懂得活学活用，一点不为过。

　　正是这样的勤勉和付出，他管理产品的投资回报从2015年最低点到2016年底反弹超过40%。他告诉记者，跑赢趋势要有选股的策略和周期，而这一切都受益于他之前的积累给予了在弱市投资中的启发。

　　实战中，陈一峰的选股和换仓周期与逻辑清晰、有效，一般持有周期维持在行业平均水平的40%。他解释说，结合美国的投资经验，自1980年以来，美国表现最好的股票有两种类型：一种是一年转一圈，一种是三年转一圈。“转一圈的逻辑是能看清楚公司一年的业绩变化，而转三圈的逻辑是能看清楚未来三年的产业变化。”陈一峰认为，一年周期看的清晰度会比三年的要好，而且未来也会以看清楚三年的产业变化而努力，使自己的投资更有把握。

　　他坦言，所谓“把握”，就是要沉入公司做调研。学霸气质的他对此十分执着，对于那些产业内差异化比较大的公司，陈一峰常常是有问必究，盯住不放。他表示，只有平时功课做得紧，在面对投资者的时候才能做到胸有成竹，沉着面对各种质疑和挑战，并进一步提升基金业绩与规模。

　　尊重常识多视角精选

　　当前有一种说法，即中国股市的特殊性和目前的状况决定其缺少必要的投资价值，更为消极的观点认为，中国股市不存在真正值得长线投资的上市公司，投机才是中国股市的主旋律，由此得出价值投资根本不适用于中国股市的结论。

　　但陈一峰认为，基金投资需要多些理性，尊重常识，坚持价值投资。他坦言：“资产配置和资产增值是一项长期的严肃的工作，它就像一场长跑。跑得更远，既取决于速度，也取决于时间。”

　　在他看来，基金经理不能随波逐流充当题材炒作、跟风的牺牲者，而应该避开“羊群效应”，开展科学有序的调研，以合适的价格买入好公司。

　　“调研很重要。”陈一峰和他的团队不仅对个案进行调研，甚至会连同公司本身、竞争对手、产业链上下游的公司都一并调研。比如某通信类公司，他们一年内对该公司调研5次，对竞争对手调研3次，上下游调研2次。尽管类似的高频次调研项目不多，但陈一峰透露，对公司每年的调研频次最少也在100次以上。

　　机构投资者通过调研判断公司的价值，也是在为其接下来的投资组合寻找新的方法，从而在资产管理上更加科学有效。为此，陈一峰在考察公司时，特别注重视角的切换。在他的调研中，主要将公司分为经济学视角的公司和管理学视角的公司。

　　据介绍，经济学视角的公司通常比较大而且相对成熟，财务公布很全面详实，一般也很少有重要的行业性变革。同时，管理层能做出来的差异化较小。“这类企业一般一年聊一次，然后仔细分析财务，与上市公司保持联络就可以了。”陈一峰说。

　　另外一类管理学视角的公司，产业内公司差异化比较大，管理层能做出较大的差异化，管理水平也尤为重要。其中部分公司产业内经常发生比较大的变革，需要管理层做出重大决定。对于这类企业就需要进行更密切的沟通和挖掘。“对第一类和第二类都有一个共通点，即只有真正掌握这家公司的情况，在市场上达到前20%的认知，才能真正获得明白的收益。”陈一峰说。

　　当然，A股市场整体市盈率偏高也是事实，在结合国际常用的相对价值法来比较市盈率以及市净率进行价值投资测算方面，也确实存在整体抬高类比对象的缺陷，缺乏实际有效的投资基础数据。为此，陈一峰开始从公司的股价增速以及内在逻辑上寻找答案。

　　“有一些价格确实比较贵。”但陈一峰认为，目前很多大公司PB的估值水位在历史上的水平明显低于PE在历史上的水平。因此，未来一段时间，短则一两个季度，长则一两年，ROE(净资产收益率)的提升很重要。“其中要考虑的一个关键因素就是2010年、2011年之后的去产能过程中，产能去化到了什么程度。如果还有可能加库存甚至加产能的话，那么公司就还有比较大的上升空间。”陈一峰说。

　　时下仍是价值投资黄金期

　　面对当前股市的低迷，各方都在探讨出路何在。有观点认为，无论是狭义的成长股还是周期股内部，目前上市公司中的好公司和一般公司还没有完全区分开来，市场有效性仍然比较弱。陈一峰表示，2017年秉承价值投资依旧是好时机。

　　他认为，经历了2016年各行业收益的均值回归，2017年优秀股票的行业集中度会变得较弱，很多行业都会有隐形冠军涌现。优秀公司在本行业集中度提高、盈利情况变好也将成为中期的一个大趋势。

　　在选股方面，他一直秉承着挖掘“便宜的好公司”的原则。对于行业的取舍，陈一峰并不拘泥。他认为，不论哪种产业，关键要认清产业目前所在的发展阶段，不能简单类比。“只要能够有较好的安全边际，任何行业都可以找出很好的投资标的。”陈一峰说，只有对行业有清晰的认识，才能对目标公司的估值有合理而且科学的估值。

　　以并购题材为例，2013年之后，并购对成长的增厚很明显，市场的功能从简单的产能扩大向产业链横向纵向重整甚至跨界重整延伸。陈一峰表示，他们不排斥企业并购，但对并购过程的不确定性、并购之后的整合难度都会认真考量，而他们这样做的目的是为了确保标的有更大的估值安全边际。从美国长期的并购经验来看，70%并购类的公司最后都不能算成功。因此，陈一峰认为，要能看清楚行业未来的变迁，被并购公司与并购公司的实力和可能产生的合力，这才是最关键的。

　　与此同时，去年家电、白酒类板块相比传媒、计算机的超额收益超过60%，大小股票的分化开始拉大。陈一峰表示，会把握风格转化中的机会。但他同时指出，这并不是基于风格的切换来选股。“还是自下而上从基本面和估值的角度去考虑问题，正确的配置会自然实现，同时要注意到各行业都有自己不同的估值规律和成长状态。”陈一峰说。

　　任何公司股票的价格都是由其内在价值基础支撑的，如何利用波动，做“受迫性交易的对手方”，陈一峰也有自己的一些预案，方法就是根据过往“黑天鹅”事件出现前后的股价变动规律来把握时下的股票价格走势。“利用这个场景买到更有性价比的股票，或者说买到平时买不到的便宜股票。”

　　总体来看，陈一峰始终相信，价值投资在中国虽然起步晚，但仍然是引导中国股市未来的趋势所在。无论从宏观经济的发展角度，还是行业的发展角度，抑或是从历史的比较角度来看，价值投资所能产生的长期效益回报是稳健的、可期待的。

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