姜超：产能过剩大背景下制造业投资难以出现趋势性回升

　　分化加剧，颓势已现——实体经济观察2017年第14期(海通宏观姜超、于博)

　　3月工业增速跳升，带动1季度GDP继续走高。然而，从中观行业看，两个现象值得关注：一是不同于1-2月工业生产普涨，3月发电量增速走高，但粗钢和有色产量、重卡和挖掘机销量、铁落货运量增速均在走弱，意味着工业生产分化加剧，不少行业景气度正由盛转衰；二是4月以来，无论下游地产、乘用车销量还是中游钢铁生产均延续低迷，发电耗煤也见顶下滑，意味着4月工业经济料将回落。

　　产能过剩大背景下，制造业投资难以出现趋势性回升。从地产销售到投资的传导看，当前地产投资或正在筑顶，而政府融资同比大降，以及房贷占信贷比重大降，意味着融资回落将拖累基建、地产，也是未来经济真正风险所在。

　　需求：下游地产、乘用车回落，家电、纺服、批零、文体娱乐改善。中游钢铁、机械走弱，水泥、化工平稳。上游煤炭走弱，有色尚可，交运走弱。

　　价格：3月70城房价同比降，环比升。上周国内生产资料价格涨跌互现，国际原油价格反弹。

　　库存：下游地产、乘用车去化，家电回补。中游钢铁、水泥、化工去化。上游煤炭有平有补，有色仍在去化。

　　下游行业：

　　地产：3月地产销售量价齐跌，4月上中旬地产销售依然低迷。3月全国商品房销量增速回落至14.7%，但增速仍在正值区间，主因棚改货币化安置比例的提高。从我们监测的居民自主购买商品房数据来看，3月回落明显。而3月70城房价涨幅同比回落至10%，环比略升至0.7%。4月中旬64陈地产销量同比增速降至-28.2%，上中旬累计同比增速-23.2%，跌幅较3月明显扩大。其中，一二线城市地产销售高基数效应显现，存销比也继续回升至34.1周，而三四线城市销量增速略有回升。3月土地购置面积增速小幅回落，涨幅仅个位数，而4月以来百城土地成交面积增速持续下滑，上周百城土地成交面积及增速均下滑，或拖累地产投资下滑。

　　乘用车：3月汽车产量增速回落，4月第一周乘用车批零仍弱。3月限额以上汽车类零售增速回升至8.6%，但厂家产量增速大幅回落至4.8%，核心仍在于经销商库存。3月汽车经销商库存深度大幅上升至1.87，再创历年同期新高。1-2月库存高企令3月经销商加大促销力度加紧出货，虽然带动零售端销售改善，但经销商进货意愿不足，导致厂家产销继续回落。4月第一周乘联会狭义乘用车批发、零售销量同比增速分别为5%、-10%，依然低迷，需求起步不佳。

　　家电：3月限额以上家电音像零售回升，空调厂家销量回落。3月限额以上家电音像零售增速回升至12.4%，而同属地产后周期的家具、建材销量增速也明显回升，前期地产销售对当期家电销售的带动效应显现。但3月三大白电中，空调、冰箱产量增速均回落，仅洗衣机略反弹。而从厂家数据看，3月产业在线空调厂家产、销量增速分别为33%和25%，均较1-2月回落，但仍处高位，销售中内销增速40%、出口增速13%，而库销比虽季节性回落至0.63，但创下13年以来同期新高，指向需求回暖带动库存持续回补。

　　纺织服装：3月内销略有回暖，外需大升有望带动收入改善。3月限额以上服装鞋帽针纺织品类零售增速小幅回升至6.4%，但1季度增速仍较去年4季度小幅回落，指向内需整体依然偏弱。而得益于3月各子行业出口增速大幅回升转正，以及价格稳中略升，3月纺织服装行业收入增速有望较1-2月显著回升。上周柯桥纺织价格指数升，328级棉花现货价格指数平。

　　商贸零售：3月各口径零售增速均回升，可选消费普遍回升。3月各口径下(社消、限额以上、百家、50家)零售同比增速均回升，其中社消零售总额同比增速升至10.9%，限额以上批零同比增速升至10.1%，剔除石油、建材、汽车后升至10.2%，百家零售累计同比增速升至2.7%。从细分项看，以食品、服装为代表的必需消费涨多跌少，而可选消费则普遍回升，前期低迷的汽车类零售反弹，而地产后周期的家电、家具、建材类零售也都回升，仅石油及制品类零售回落。

　　文体娱乐：上周全国电影票房走强，4月票房有望持续回暖。上周电影票房收入及观影人次均大升，票房收入升至16.1亿元，同比147%，观影人次升至4514万，同比123%，《速度与激情8》上映，首日票房收入突破4亿，3日票房破12亿，带领电影票房市场走强，4月票房市场有望持续回暖。

　　中游行业：

　　钢铁：3月粗钢产销回落，上周钢价仍跌，社会库存去化加速。3月各统计口径粗钢产量增速均较1-2月回落，其中统计局公布的粗钢产量同比增速回落至1.8%，而粗钢表观消费量增速也同步回落至6.1%，指向下游需求转弱拖累生产。上周钢价螺纹钢、热轧板卷均继续下跌，螺纹、热板吨钢毛利再降，反映供需格局依然偏弱。虽然钢材社会库存因传统旺季到来而季节性加速去化，但地产新开工仍较低迷、欧盟反倾销来袭，令生产旺季不旺，3月以来高炉开工率同比持续负增长，上周高炉开工率持平在77.6%，同比依然负增长。

　　水泥：上周全国水泥均价继续上涨，库容比继续低位回落。上周全国水泥均价继续上涨，较前一周环比上涨0.6%。下游需求相对稳定，熟料库存继续下降，水泥企业库容比则降至58.44%。随着天气转好部分企业去库存将加快。4月水泥市场价格整体呈现上升趋势，但已处相对高位，通过行业自律推动价格上涨动力不足；分地区看价格，东北、西南以稳为主，华北、华东、西北上调，中南微降。供给方面，环保治理或令部分地区企业产量受限，价格继续上调。

　　化工：上周化纤原料价格涨跌平互现，涤纶POY负荷率仍高。3月代表性化工品产量增速涨跌互现：乙烯降幅收窄，化纤增速略降，行业生产不瘟不火。上周化纤原料价格钾肥、纯碱、PVC、橡胶平，尿素、聚乙烯降，涤纶POY上游的聚酯切片涨、PTA跌。涤纶POY价格涨、库存天数继续回落、负荷率仍处高位，而下游纺织服装行业内外需同步改善，均指向涤纶POY产销依然旺盛。

　　机械：3月挖掘机销量创4年新高，但增速大幅回落。3月挖掘机销量创13年4月以来新高，但同比增速从1-2月的189%大跌至56%，已低于去年9月的水平，环比增速则处在历年同期低位。这与重卡销量走势如出一辙。虽然3月地产、基建投资仍保持高增长，但重卡、挖掘机销量增速大幅回落，预示前者高点已现。

　　电力：3月发电、用电增速继续走高，4月中旬发电耗煤再回落。3月发电量同比增速继续上升至7.2%，工业用电量同比继续上升至8.9%，印证工业增加值增速上升。但两个现象值得关注：一是3月粗钢和有色金属产量、重卡和挖掘机销量、铁路货运量增速均见顶回落，意味着工业生产出现分化；二是4月以来发电耗煤增速持续回落，4月中旬发电耗煤同比增速14.3%，较上旬继续回落，上中旬增速14.9%，意味着支撑3月发电量乃至工业增加值增速走高的动力正在减弱。

　　上游行业和交运：

　　煤炭：上周煤价涨跌互现，电厂库存天数升，钢厂库存天数平。上周无烟煤涨，焦煤价格续平，动力煤、秦皇岛港煤价格降。从需求端看，4月以来发电耗煤增速持续走弱，六大电厂煤炭库存可用天数上升至15.8天，同期港口库存亦上行，均指向煤电需求走弱。而上周钢价继续回落，高炉开工率同比转负，令焦煤价格继续承压，钢厂炼焦煤库存天数维持在14天。从供给端看，3月原煤产量同比首现正增长，但由于环保督察未见松懈，仍有大量产能被限制。

　　有色：上周铜、铝价格下行，铜库存继续分化，铝库存再降。上周美元短期走弱，地缘局势紧张加剧，工业金属铜、铝价格出现下行。LME和COMEX铜库存继续分化、一降一升，总体仍保持下滑态势，而铝库存继续回落。上游罢工等供给端收缩因素持续，铜精矿加工费提升，加之美联储加息概率略回落，或对短期铜价形成支撑。

　　大宗商品：上周油价震荡上涨，CRB下跌，美元指数走弱。上周特朗普重申弱势美元，不排除让耶伦连任，加之美国3月通胀回落，令美元短期走弱、6月加息概率下降。OPEC减产较为顺利，地缘局势紧张令Brent、WTI原油价格均震荡上涨，其中WTI维持在50美元/桶以上。EIA数据称5月美国页岩油产量继续增加，或对短期油价上涨构成压力。上周CRB指数下跌。

　　交通运输：3月港口货运量增速回升，上周RPK增速略降，BDI升。3月港口货运增速9.2%，较1-2月回升，印证3月出口大幅回升，港澳大湾区上升为国家战略，也带动关港口货运增长。上周航空客运周转量(RPK)增速国内降、国际升，整体略降至14.5%，仍保持温和增长。上周BDI指数升，主因美元小幅下降。上周CCFI上升。

(责任编辑：DF070)