安信基金钟光正：投资比拼的是少犯错

　　什么样的债券基金投资业绩称得上业内顶尖？是连续五年创造绝对回报、每年战胜业绩比较基准？是无论牛市熊市年度回报排名都能位居上游、多年来都可以较好地把握牛市行情回避熊市风险？还是包揽一年期、三年期、五年期金牛奖，在短、中、长三个时间跨度都展现出一流的实力？对于安信基金固定收益投资的代表人物钟光正来说，这些出类拔萃的表现都已经铭刻在投资历程中。

　　作为固定收益投资的“常胜将军”，钟光正对于投资风险的敬畏之心和契合市场灵活应变的高效组合管理能力是其投资上的制胜秘诀。一方面，他时刻以风险控制作为投资的出发点，坚信投资比拼的是少犯错；另一方面，他通过高效的资金使用效率来实现稳中求进的投资目标。从结果来看，钟光正的投资风格非常稳健，不通过激进策略冒险博取收益，而长期投资业绩却一路领先。

　　债市处于相对清淡时间窗

　　2012年至2016年期间债市跌宕起伏：经历过2013年中期的流动性偏紧，此后也演绎了有史以来持续时间最长的慢牛市，接着出现了2016年年末空前剧烈的波动调整行情。而这五年期间，钟光正都较为前瞻性地把握行情变化，每年都为持有人创造绝对回报。

　　钟光正认为，当前债市面临的宏观背景比较复杂，在以往经济周期里很少遇到。“过去经济周期中起主导作用的一般是投资，而如今经济增速维持在6.7%-6.9%小区间波动，今年以来更是在小区间上沿，保持平稳甚至形成突破的势头。这种弱复苏来自投资方面的推动力其实并不明显，因为全社会固定资产投资完成额累计同比增速自2009年高点以来一直在下降，今年1-8月份更是下降到7.8%的历史低点。”

　　近年来，供给侧改革的推进力度大大超预期。他认为，优质企业的产量虽然减少了，但通过价格上涨的方式享受到比以前更多的行业利润。

　　钟光正表示，今年经济的韧性主要来自结构调整，即经济增长的效率提高。但资源品的快速涨价阶段已过，未来的涨价恐怕很难再现2016年和2017年上半年情形(2016年、2017年的上涨建立在前期商品超跌的基础上)，因此未来经济通过量减价增的方式保持增长的有效性可能会弱化。

　　现阶段，市场比较担心上游价格向中下游传导的问题。钟光正认为，上游价格上涨使得下游成本端抬升，本身也会引起下游产能自动调整；环保排查也会向下游延伸，下游会有不少缺乏竞争力的不合规产能退出市场，进一步加剧下游品牌集中度提升。

　　“下游少数寡头垄断行业相对容易涨价，但大部分充分竞争行业涨价相对困难，需要有一个演进的过程。上游价格会向下游传导，CPI整体层面形成的通胀影响短期体现不明显，但中长期通胀持续性影响存在，这也可能会对债市向好表现形成持续抑制。”钟光正表示。

　　总体而言，钟光正认为今年基本面对债市造成抑制的主要原因是经济弱复苏、上游价格的大幅上涨以及对下游价格造成的心理影响，其他因素如资金面方面预计总体变化不大，央行会继续维持资金面结构性短缺状态使得金融降杠杆。

　　“债市此次调整长达一年，基本面对债市造成的利空影响已经相对钝化，当前特定时期经济基本面对债市造成的冲击和影响可能是年内最后一波影响，且影响有限。”

　　钟光正认为目前债市处于一个相对清淡的时间窗，未来收益明显上行和下行都缺乏推动因素。“没有利空就是利好，债券投资者仍然可以通过各种方式获取比较确定的收益。”

　　信用风险控制重在“价值观”

　　虽然债券投资的波动性远低于股票，但也会面临一定风险，常见的就有流动性风险、信用风险、利率风险和政策风险等。近些年，随着违约事件频发，市场对信用风险的关注度提升，信用问题已成为各类机构投资者重点关注的债券风险来源。

　　信用投资比利率投资更具弹性，分析难度更大，研究体系也更加繁杂，某种程度上讲可以称为界定基金公司固定收益投资能力优劣与否的“必争之地”。

　　在钟光正看来，信用风险应从立体和系统性的角度进行观测。例如，信用风险本身就会孪生流动性风险，并进一步导致企业融资成本上升，从而再加剧信用风险，形成恶性循环；而政策风险也可能演变成信用风险。另一方面，信用风险和市场利率风险有时候并无太多的相关性，这是参与信用投资时很值得探索和利用的一个特点。

　　“信用投资暗含着一个富有弹性的是非判断，这是它和利率投资的最大不同之处。”钟光正表示，信用投资有两个必不可少的环节。一是信用标的本身的信用资质(公司资质、行业前景等)、价格及流动性的综合性价比等，二是信用价值取向和投资标准。“大家的关注点普遍集中在上述第一点，但实际上第二点的重要性要高于第一点。”

　　钟光正将信用价值取向称之为“信用价值观”，他认为有了信用价值观以后才谈得上投资标准的建立，并对应内部信用投资制度的完善。具体而言，信用价值观是在收益和风险之间进行偏重和权衡，其中最难取舍的部分在于信用风险和市场利率风险之间的权衡。

　　在市场利率风险提升时，人们往往会利用市场利率风险和信用风险的弱相关性特点，通过提升组合信用风险去降低或化解市场利率风险。但在钟光正看来，基金经理偏重于收益就必然会带来风险提升，而偏重于风险防范必然会牺牲部分收益做代价，二者不可兼得。

　　钟光正指出，各家基金公司的信用价值观差异较大，主要在于公司文化和考核机制的差异，更进一步延伸是公司治理及股东价值取向的体现。对于股权结构合理且公司治理完善的基金公司来说，如果股东更注重于追求长期利益并配以市场化的激励和考核机制，就能够形成安全稳健且高效的投资文化及信用价值观，这也是当前信用环境下公募基金参与信用投资的核心竞争力所在。

　　敬畏风险防范风险

　　重视资金使用效率

　　不同于大开大合的股票投资，债券投资对稳健性的要求很高，评价债券基金经理也更多地看稳健性和长期赚钱能力。钟光正在这方面具备久经考验的过硬实力，他擅长通过高效的组合管理方法有效防范市场风险，实现稳健持续的长期回报。

　　数据显示，钟光正在一级债基、二级债基、保本基金等固收产品上均有不俗的业绩，其所管理的产品业绩可以用“牛市高弹性，熊市更抗跌”来概括，代表债券型基金在跨越牛熊的6年任职期间内回报达到54.32%，年化收益率7.13%，年度投资业绩长期同类排名上游。

　　采访中，钟光正更多地将投资上的成功归因为具备思辨精神的研究体系。他推崇普遍怀疑的研究方法，谨慎地寻找相对确定性的前提进行推导论证，并且在投资过程中不断进行完善与修正。

　　落实到投资中，他的核心理念之一就是高度重视风险控制。“投资最终比拼的可能是少犯差错。”钟光正认为，市场走势是不确定的，要在自己理解能力所允许的范围内做投资，同时要时刻注意组合的安全性。

　　风险控制也是钟光正的优势所在，在2013年市场流动性偏紧与2016年债券市场波动的考验中，钟光正均取得了较大幅度超越业绩基准的绝对回报。在绝大多数债券投资人失意的2016年，钟光正管理产品的风险调整后收益居前，又一次获得金牛奖的肯定，同时也实现了各期限债券基金金牛奖的大满贯。

　　“收益的背后是承受的风险和波动，不看风险只谈收益是没有意义的。”钟光正认为，长期好业绩的取得很大程度上来自于对回撤的控制。

　　这种“少犯错误”的投资理念也契合宋朝大思想家陆九渊“常胜之道曰柔”的主张。从国内外金融市场的长期历史上看，能够在瞬息万变的市场中屹立不倒的往往是那些充分敬畏市场、时刻对风险抱有高度警惕的投资人。

　　此外，不同于业内较多利用信用风险敞口和杠杆率等手段博取高收益的做法，钟光正高度重视资金的使用效率，侧重于在低杠杆水平下获得较好的收益，这也是他投资的另一个特色。

　　在他看来，债券的利率风险和信用风险，至多只会让一个投资组合发生亏损，但流动性风险会让一个投资组合遭受毁灭性打击。“通过杠杆扩大敞口虽然可以带来收益，但流动性风险始终是无法去除的隐患。”

　　重视资金使用效率带来的是进退有据的从容，这样的思路令钟光正可以在市场行情发生变化时可以做出相应的腾挪。事实证明，虽然钟光正的做法看似“保守”，但中长期来看他的收益率仍然可以做到遥遥领先。

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