IPO井喷与破发并存 独角兽奔港股真相：资金粮草不济？

　　新经济公司集中赴港上市成为2018年的独有现象，其中独角兽企业小米、美团以及相传将于下半年赴港上市的滴滴等让香港股市备受市场瞩目。

　　来自普华永道在7月3日最新发布的报告预计，2018年全年将有220家企业赴港上市，全年集资总额预计将达到2000亿——2500亿港元，使香港有望再次成为全球最大的IPO市场。

　　《中国经营报》记者了解到，港交所“同股不同权”的制度改革，令互联网独角兽们欲抢占政策利好先机，在潮流之中，小米肩负试验作用，7月9日上市后的表现将会影响中国新经济公司对上市地点的选择，市场人士正观其变。此外，本报记者了解到，在国家的去杠杆过程中，一级市场整体面临着资金来源的考验。

　　“人民币风险投资基金的资金来源大部分来自战略投资人、母基金和政府引导基金，如果源头出现了‘钱荒’，那当然会影响下游的投资机构。”一位从业超过十年的圈内投资人对本报记者表示。“钱荒”的影响并未波及市场上较为知名的基金，但小基金或不知名基金可能会感受明显。

　　港股与美股竞争时代来临

　　4月24日，港交所正式公布《新兴及创新产业公司上市制度》，并于4月30日正式生效。

　　IPO新规中允许双重股权结构公司上市，要求欲采纳“同股不同权”的公司上市申请时，相关公司上市最低预期市值不得少于400亿港元。如果预期市值低于400亿港元，申请人在最近一个财政年度必须录得10亿港元的收益。

　　港股曾因“同股同权”的原则而遗憾失阿里，在资深金融分析专家丁会仁博士看来，如今，港股不想失去这些新的独角兽。

　　“同股不同权”被视作香港股市开放、灵活、包容的体现，实际上，由于不少互联网公司经历多轮融资后，创始团队股份受到稀释，按照“同股同权”原则，或会失去决策权。以往港交所“同股同权”的原则，让不少独角兽碰壁而出走美国股票市场，而在制度改革后，这将是赴美还是赴港的较量。

　　抓政策利好，抢占市场先机，被不同受访人士视为独角兽集中赴港上市的原因。

　　值得注意的是，无璟资本创始合伙人王琦对记者提到，随着中国互联网行业的发展，有的互联网企业显现超越美国类似企业之势，也有的企业搭建出具有本土特色的商业模式。但是美国投资人站在美国市场的角度，简单地用美国对标公司来理解中国企业容易对中国公司的业务模式产生误解，甚至低估。

　　不同受访人士均提到，香港市场更容易从市场需求、消费者心理去理解公司价值，对公司的估值或会显得比美国市场更加容易与准确。

　　“香港交易所开放同股不同权上市新规，是为了和美国纳斯达克和纽交所争夺未来中国新经济领域的独角兽企业。”王琦认为，让独角兽留在自己国家上市，让中国股民能够受益于其收益增长，这在市场层面与国家策略层面也是必然的趋势。

　　雨燕资本合伙人徐东来表示，赴港上市的审核时间较快，对现金流的要求不如A股严格，过会率较高且退出也相对容易，估值更自由与市场化。“A股实际上非市场化的因素比较多。从长远来看，港股的价值洼地处境，将来还是会被填平的。”徐东来说。

　　长城证券收购兼并部总经理尹中余提到，自己的客户因为A股市场政策的易变而失望，并出走美股。

　　“香港给市场和投资人增加了一个选择，但并不是唯一的选择。”王琦较为理性地表示道，对于投资机构来说，目前的状况是多了一条退出的渠道，美国由于拥有世界上最成熟的股票市场，仍会有大量中国公司前去募资。

　　至少处于秋天的一级市场

　　向前，港股正在张开双手拥抱；停留，退路越来越少。

　　据了解，资管新规的出台，限定了银行理财资金的入场，银行的一些通道业务受到限制，而这是市场化母基金的主要资金来源。

　　“整个市场的母基金和政府引导基金，今年开始相对比较谨慎，出现了基金资金面收紧的情况。”上述圈内投资人表示。

　　国泰君安固收首席分析师覃汉认为，资金紧张显现出“常态化”趋势，趋势背后反映的是在整体金融监管趋严、去杠杆的大背景下，过去两年持续宽松的资金面已经一去不复返。

　　VC机构由GP(普通合伙人)和LP(有限合伙人)组成，GP管理基金，负责直投，LP进行出资，王琦说，一些头部VC机构避免从个人处募资，以避免不稳定性。

　　“如果问人民币市场是不是有一些谨慎或者冬天的迹象，我的回答至少是一个‘秋天’的状态。至于会不会进入到一个寒冬，我觉得还要看国内后续的波动变化。”王琦表示，资金紧缺主要体现在一级市场的人民币基金，GP们出手将变得谨慎，这可预见。

　　在微观层面，“恐慌”不能一概而论。

　　根据中国证券投资基金业协会的数据，截至2018年2月底，已登记私募基金管理人约2.3万家，已备案私募基金约7万只，本报记者了解到，LP的类型组合、基金业绩如何、是否为头部，受到的影响程度是不同的。

　　徐东来在为项目找融资过程中，对于“钱荒”并没有实际感触。作为FA(融资中介)，他所接触到的人民币基金还没有显现资金紧张状态，他认为，也不排除有些FA个人希望项目能够尽快融到钱，夸大恐慌情绪。

　　猎鹰创投二期基金募集接近尾声，一期基金的年回报是 4.76 倍，LP由个人和公司组成，其GP李圆峰称，一期LP基本都在二期继续出资，资管新规等并未影响到这家机构。

　　“钱紧”不代表这个市场的第一名融资无路。“像是0.5:99.5的比例，可能就是0.5%的创业公司能够吸引这个市场所有基金的目光，大家都想进去。类比基金也一样，母基金现在手上钱紧，但是优秀的基金永远不会难。”王琦说，“一些新兴的基金，如果他们还没有建立这个市场上的品牌，也没有投出明星项目的案例，在募资上，会比前两年的挑战更大。”

　　在过去两年，一个细分领域在被赋予“风口”定义后，热钱涌入的情形并不鲜见。现今的趋势是“大家会把钱聚集到头部公司的投资上，后面那些玩家拿到投资的概率就变低了。”王琦说。

　　丁会仁提供了另一种观点，他认为，“钱荒”问题并不存在，钱仍然在市场，但是进入了不同的口袋。资本方并不缺钱，缺的是好项目。

　　杨权表示，资管新规掐断了一些一级市场机构的资金来源，而独角兽公司估值巨大，能够支撑其再融资的机构不多，上市募资是获取生存之机。

　　丁会仁表示，资本市场流动性越大，资金获取和资源优势就越明显，独角兽企业在可能会影响企业估值的情况下，也会抓紧上市。

　　二级市场是终极彩排

　　独角兽们集中上市，伴有历史意味。

　　市场曾为新经济公司不断刷新的估值与融资速度所惊叹，如今，到了检验之时。

　　本报记者了解到，一级市场投资行业内部有种看法是，最近几年，部分投资机构为推高估值，获得更高的股权增值的溢价，采用“快进快出”或形象包装方式，冲击了业内对创业项目的价格评估体系。同时，高瓴资本对估值体系的正向推动，受到业内人士肯定。

　　“所有一级市场的估值，其实最终的彩排就是在二级市场。小米上市能够做到多少的估值，将来一级市场对新经济公司进行早期投资的定价也是会有反推影响的。”王琦说。

　　据了解，二级市场对公司的价值判定基于财务、市场份额、产品情况等非标准，同时二级市场投资人会更机构化，资金体量也更大，总体相较于一级市场更客观和理性。二级市场的表现，对一级市场起着风向标作用，甚至影响决策。如果寒冬到来，王琦相信“我们希望的投资标的的估值会变得更合理，这对我们基金来说肯定是一件好事”。

　　“如果二级市场最终对这些新经济公司没有定到比在一级时更高的估值，它上市后就会破发，甚至会低于在一级市场的融资，这种情况比比皆是，一点都不奇怪。”

　　丁会仁认为，破发尤其发生在某些企业股票估值过高、但市场不认可的情况下，这是市场行为。香港上市的多家内地互联网企业股价都出现过不同程度的下挫，如阅文集团。对小米来说，丁会仁希望小米上市之时加强市值管理，提前做好降低市场预期，有利于上市后的小米股份表现和发展。

　　根据数据显示，截至5月24日，今年上市的83只港股新股中，目前已有53只股价处于破发状态，其中8只港股的破发幅度超40%，41只港股跌幅超10%。王琦认为，面向消费者具有真正价值需求的产品也将被二级市场检视，上市的本质是续命方式，“最终能否续命，完全看你拿到这些暂时的时间与钱后，能否成为更好的公司和做更好的产品。”

(责任编辑：DF392)