新华基金于泽雨：做相对有把握的事 下半年坚持短债策略

　　于泽雨是一位善于思考和总结的债券基金经理。本硕博经济学科班出身的于泽雨，从保险机构到公募基金，经过了近10年投研生涯的历练和打磨。在他看来，在难以预测的市场中，与其在不清楚的方向上下功夫，不如在相对容易把握的层面上多努力。

　　在过去的一年、三年和五年，于泽雨管理的产品均取得了优异成绩，并因此荣获第五届中国基金业英华奖“三年期最佳债券基金经理”和“五年期最佳债券基金经理”称号。在于泽雨看来，正是“做相对容易把握的事情，守住不亏钱的底线”这样的策略发挥了作用。

　　在能把握的事情上下功夫

　　于泽雨一直尝试从资本回报率的角度去理解各个投资标的的内在价值。

　　在他看来，各种投资工具的本质都是一样的，最终衡量价值的标准都是隐含的投资回报率。比如债券有到期收益率，实业投资有内部收益率，而股票由于是无限期限的，需要给定不同的假设条件来评估各种可能的隐含回报率。

　　于泽雨认为，要想较好地规避风险，守住底线，又能获得收益，最好的办法是寻找估值上确实有价值的东西，“又便宜又好的东西只有在特定的时点才会出现，这需要花费很大的耐心去等待，而且想等未必就能等到”。

　　像2016年、2017年就是这种情况，当时于泽雨认为长期债券的投资机会仍然需要等待，一等就是一年半的时间。“从今年的情况来看，我等到了长债收益率相对高的位置，但是，又觉得还好像差那么一点点，希望再观望一下，结果收益率就又下去了。好在它上涨的时候，至少我买的短债还能赚到利息收益。我至少保证了安全，守住了底线。”

　　不过，于泽雨也提醒投资者，在相对偏价值的道路上，不要被便宜的价格诱惑。要学会克制，一定要做好甄别，才能实现真正意义上的有价值，今年上半年不少基金踩雷就是一个教训。

　　今年债券市场发生多起债券违约后，新华基金在风控上也加强了管理。据于泽雨介绍，公司在做债券投资的时候，也是遵循了“做相对有把握的事情”的理念。

　　“我们投资企业债，不是基于信用分析能力有多强，能把信用风险确定得很清楚，而是针对无法确定的事情做出假设。比如，假设公司遇到困难，能否再从银行借到钱；比如基金遇到赎回，这个债能否卖出，等等。如果假设的情况出现，债券也没有问题，公司才会去买。”他说，“假设业务会不会有困难，肯定会把经营不太好的公司排除；假设财务报表真不真实，非上市的民营企业就不敢去碰了。通过这些情景假设筛选出来的企业，其实95%以上都是股东单一、负债规模和负债率适度、业务比较有持续性的国有企业；其余5%主要是业务有竞争力，负债规模和负债率适中的上市公司。再加上我们一般是持有短期债券，实际上已经通过各种方式把风险规避了。”

　　下半年依然坚持短债策略

　　于泽雨认为，今年债券违约频繁是表外业务收缩的一个显现。“很多企业负债率的扩张是过去两三年通过表外业务扩张产生的，之前表外非标没有发展起来时，单靠表内贷款没有能力扩展到这种程度。不少企业三年以前才一两百亿的负债，三年以后就变成六七百亿。”

　　于泽雨觉得，相比打破刚兑，未来可能有另外一种相对柔性的途径来进行出清，从而规避系统性风险。“目前打破刚兑被认为是市场出清的必由之路，其实，打破刚兑是风险自担模式下的出清，并不是市场出清的唯一模式。事实上，风险共担模式下的出清也是普遍存在的。我们所有的财产保险，比如车险，就是一个风险共担模式的出清。”

　　于泽雨表示，原本以为今年表外业务严监管，会存在金融供给收缩的情况。如果金融供给出现收缩，意味着流动性供给实质性减少，资金面一旦紧张，借钱困难，融资利率会上升，债券收益率应该不会明显下行。

　　不过，于泽雨坦言，实际情况并没有按照他设想的情形来演绎。“虽然表外业务收缩是今年的投资背景，但实际的情况演变成由于社融下降较快，市场开始对经济增长比较担忧。同时，违约问题暴露出来后，市场更多的是抛弃信用债，去买利率债。也就是说，最终经济回落和债务违约成了市场的主导因素。”

　　因此，今年上半年，于泽雨继续采取了短久期策略，由此错过了一波长债行情。

　　“我对经济所处的中期阶段是偏乐观的，总体上向好的因素会更多显现，虽然有短期的不利因素。我觉得，5月份经济数据变差的原因，可能不是经济自身向好的趋势发生了变化，更多是由于对地方政府和国有企业在去杠杆方面的严监管，以及表外业务收缩等监管因素导致经济被动下行。”于泽雨说，“未来，在经济走弱的压力下，信贷政策如果放松，经济持续下滑的概率可能并不高，经济自身向好的趋势也会体现出来。”

　　因此，在市场短期主导因素已经判断出错的情况下，考虑到调整为长久期策略后，依然可能会面临经济向好的风险，于泽雨选择了按兵不动。“两种可能性都有，既然是不太能确定，我还是求安全，至少今年融资环境偏紧的情况短期内不会轻易改变，在这种情况下持有短债获取利息收益至少是安全的。”

　　对于下半年的债市行情，于泽雨表示不太容易判断。目前来看，下半年他还会继续按照持有短债的策略来做，并做进一步观望。

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