18年固收投资的坚守者——初冬

　　初冬简历：

　　2000年8月至今就职于鹏华基金管理有限公司，历任研究员、鹏华普丰基金基金经理助理等职，2005年4月至2013年1月担任鹏华货币市场证券投资基金基金经理，2011年4月起至今担任鹏华丰盛稳固收益债券型证券投资基金基金经理，2013年3月起至今兼任鹏华双债增利债券型证券投资基金基金经理，2013年5月起至今兼任鹏华双债加利债型证券投资基金基金经理；现同时担任鹏华基金总裁助理、固定收益投资总监、固定收益部总经理、投资决策委员会成员及社保基金组合投资经理。

　　18年证券从业经验，15年献给了鹏华基金。每日穿梭于宏观经济数据和资金价格的汪洋中，管理着数百亿元的组合。她就是——初冬。

　　作为鹏华基金固定收益投资总监，初冬表示，给投资者带来稳定而持续的收益是她最大的成就，而市场出现的阶段表现与自身的判断及投资风格不匹配时，是最为痛苦的时刻。不过，做好投资是内心给予她的指引。她，立志于精益求精，做到最好。

　　初冬将经济“新常态”定义为经济中速增长低通胀，以时间换空间很可能是“新常态” 的实现方式。同时，对于今年的经济环境，初冬认为，央行或依然保持比较宽松的货币政策，短期来看债券风险不大，中短期品种更有机会。

　　初冬眼中的经济“新常态”

　　鹏华基金作为第一家实行市场招聘的基金公司，2000年向社会广发英雄帖吸纳贤才。当时任职在平安保险从事大类资产配置的初冬看准了这个机会，毅然加入鹏华，而这一待，就是15年。

　　记者了解到，目前初冬掌管的组合规模达近500亿。从公募组合的业绩来看，数据显示，截至5月14日，鹏华丰盛稳固收益、鹏华双债增利和鹏华双债加利在其任期内的回报分别达35.38%、17.6%和20.3%，同时各个组合的最大回撤都非常小。

　　整日与经济数据打交道，盘算着资产价格的走势。对于固定收益类基金经理而言，需要的更多是耐心与坚持。近两年，中国经济的发展方式出现了新变化，“新常态”成为了市场关注的焦点。对于“新常态”，初冬有着自己的理解。

　　初冬将“新常态”定义为：经济中速增长低通胀。在初冬看来，经济存在周期性的波动，这种状态在历史上也有过，因此新常态本身并不“新”。就目前的情况看，中央政府有能力也有动力对经济进行托底。从中国经济宏观指标来看，数据同样相对健康。

　　“中国政府对经济的主导作用较大，这是好事，可以提高效率，实现经济的快速增长，但有时对经济活力的恢复亦会有双向影响。例如，如果城投债借债成本是6%，则其他企业很难借到更便宜的钱，因为城投债有政府信用背书，有还款能力，如果城投发行量大，则会推高社会融资利率，但城投融资对投资及经济增长的拉动都较为迅速。”初冬说道。

　　此外，中国经济目前处在需求不足的状态。对于如何拉动需求，初冬认为，从资产负债表上看，需要靠政府、居民扩杠杆。目前看地方政府受各项政策的影响，动力不足。在此背景下，来自中央的项目可能更直接有效，也更有空间。

　　“个人扩杠杆最好的方式主要是买房，消费信贷的影响不是很大。现在人口处在向一二线城市更加聚集的趋势中，三四线城市的房地产过剩。因此，一二线的房地产市场还有空间。化解三四线房产过剩、降低企业杠杆需要出台配套政策带动需求，把企业的杠杆减轻，使整个得资产负债表更趋合理化。”初冬补充道。

　　实际上，美国金融危机的爆发是源于居民端和金融机构的杠杆率相对比较高，它通过一种惨烈的方式完成了降杠杆的过程。不过，初冬表示中国不大可能采用这种方式，而更多是以时间换空间的方式，这很可能就是“新常态”。“但是，这种状态必然要有打破的出发点，需要国家在投资方面多做工作。”初冬称。

　　中短端债券具备投资机会

　　近半年来，央行已三次降息。央行表示，下调存贷款基准利率，重点是要继续发挥好基准利率的引导作用，进一步推动社会融资成本下行，支持实体经济持续健康发展。

　　实际上，在今年年初初冬就对央行的货币政策作出了预测。而从当前市场的情况来看，其与初冬的判断一致。对于今年整年的货币政策，初冬保持了“趋于宽松”的观点。

　　外汇占款数据显示，资金流出的现象较为明显，而随着外汇占款的减少，降准是必然。但是，初冬表示，降准只是对冲性的策略，并不意味着资金面将充分宽松。“基础货币以前多由外汇占款提供被动投放，数量大的时候每个月有2、3千亿的外汇占款。但从去年底以来到现在，每个月都是资本净流出，这对资金供给造成较大压力。目前，债券市场降息以来收益率往上走，这是资金供需不平衡的结果。贷款和社融仍在较快增长，但资金的供给少了一块，资金供求格局发生了变化，反而导致利率上行。”初冬进一步补充道。但由于经济仍在低位徘徊，随着央行政策的进一步宽松，会化解外汇占款增长慢的问题，利率的风险不大。

　　从目前来看，债券收益率曲线较为平坦，但初冬预计该曲线未来会从平坦走向陡峭，其方式通过中短端向下、长端向上，收益率曲线扭曲的变动完成陡峭化。

　　虽然部分观点认为市场可能出现长期零利率的状况，但是初冬指出该情况至少近几年不会出现。“中国的融资规模依然庞大，每年新增的社会融资规模至少有16万亿元，但存款增长不足，规模在10万亿左右，中间的缺口很大，这就导致资金处在紧缺的状况。因此，现阶段央行或需要继续投放货币，或需要一段较长时间降低融资规模，才能导致利率降至较低水平，但在此阶段难以发生该状况。”

　　在初冬看来，国内现有的负债和融资利息都导致较大的融资需求，若央行大幅增加货币供应，可能带来人民币贬值的压力，资金流出则将更明显，所以央行需要考虑政策的平衡。

　　未来资金的供求状况仍是影响债券投资收益的主要因素。供给主要依赖于央行投放和外汇占款等因素，需求主要看投资、贷款增长、社融增长等指标。就过往情况而言，央行资产负债表扩张速度已经很快，货币扩张效应也很直接，中国M2从2001年到2014年底增长了约10倍左右，而美国同期仅翻了一倍左右。从需求状况看，目前经济整体需求不足，信贷增速等处于低位，因此未来一段时间，资金仍会较为宽松。预计未来一个季度，市场对经济整体偏悲观的看法比较多。央行依然会保持比较宽松的货币政策，短期来看债券风险不大，中短期品种更有机会。

　　“债市中短端具备投资机会，而长端，比如十年国开债与融资成本相比利差低，利率保护不足，投资价值有限。”初冬称。

　　最难熬的是“钱荒”

　　值得一提的是，鹏华基金是社保基金管理人。2014年，鹏华基金获社保考评A档，是仅有的3家考核A档的管理人之一，投资经理也多次获得“社保基金年度优秀投资经理”。银河证券数据显示，在公募债券基金中，鹏华实业债债券基金2014年业绩排名同类产品第1，鹏华旗下的多只债券基金排名同类前10.

　　作为社保基金的基金经理，初冬称社保基金与公募基金不同，会有特别的指引。“社保资产规模大，因此很重视资产配置。例如，2007-2008年在高点时在股票上撤资，去年初增加债券资产配置。社保理事会是非常专业的资产管理机构，在大类资产上，配置合理、策略开放和灵活。对于管理人提出的建议也很重视，若管理人提出新的产品可能会有较好的获利空间，他们就会关注，通过设立新组合或原有组合增资的方式增加获利机会，最终实现产品的保值增值。”初冬表示。

　　在初冬的投资生涯中，初冬表示“钱荒”时期是她最难熬的一段工作经历。那段日子，初冬的团队甚至到四点半银行间收盘的最后一分钟才完成交易，非常紧张。“对于钱荒的预判，很难也很重要。如果察觉出了某些迹象显示整个流动性趋紧，必须要在投资上做得比较保守。若去年6月底到期的钱留得比较充足，可能受到的冲击就会小。同时，”钱荒“之前的投资安排也需灵活，比如控制好存款比例、短融的比例，及时变现应对赎回。再者，和交易对手保持较好的关系和较强的沟通能力也都非常重要。”初冬指出。

　　相较于权益类投资，债券的投资过程相对枯燥，关注点聚焦于宏观经济数据，如GDP，国家政策等。不像行业、公司研究员关注的相对具体。不过，初冬认为，从个人生涯、成长、资产配置的角度，需要对固收和债券领域有所研究。如果只看公司，可能会比宏观政策滞后，利率变化往往是权益市场和房地产市场重要的先行指标。但是，固收投资在现阶段面临的问题是，固收团队偏重经济的主流方向，如果市场炒新经济和新概念，这可能不是所有的固收经理所擅长把握的。

　　“市场出现的阶段表现与自身的操作风格不匹配时，是较为痛苦的时刻。作为基金经理，其实痛苦的时候会比较多，比如品种涨的时候会后悔仓位不够，跌的时候后悔还没有卖光。但如果趋势判断得到验证，并且投资过程中得以实践，这对人对己和对社会都有所贡献。” 初冬坦言。

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