二零一七年四月投资展望

　　回顾2017年A股一季度表现，基本符合我们对2017年市场的整体判断：板块分化、结构行情。其中上证指数上涨3.83%，深证成指上涨2.47%，沪深300上涨4.41%，中小板指上涨4.22%，而创业板指则下跌2.79%。两市日均成交金额4451.9亿元，相比去年同期下降两成。总体市场呈现波动率减小、行情结构分化的特征，而市场资金向蓝筹股、价值股和白马股回归的趋势愈发明显。

　　展望未来，我们对A股维持乐观的态度，主要原因是我们认为当前的基本面要好于市场的普遍预期。

　　在宏观基本面分析上，我们更多倾向于总量和全面的分析，而不是单纯地分析一些高频数据。总体看，自十八届三中全会后，中国进入新一轮改革已然进入第五个年头，过去的五年里，我国发展始终面临国内外诸多矛盾叠加、风险隐患交汇的严峻挑战，改革也从浅水区进入到深水区，由试点突破慢慢走向全面推进，五年过去中国坚持自身改革的步伐，走出悲观预期的阴霾。通过“三去一降一补”和“双创”等一系列的改革措施，成功地把过去发展不合理的所产生的一些风险点慢慢化解，防范于未然，从而进一步强化内生增长动力，经济L型拐点或已在当下，经济调整趋稳的逻辑验证或得到进一步加强。

　　在这个大背景下，我们尝试从几个角度出发，去检验经济调整是否趋稳。

　　从增长角度看，2016年经济总量为74.4万亿，在去年四个季度里，前三个季度GDP增速为6.7%，四季度为6.8%，简单从数字看似乎并未看出回暖的迹象。但我们认为分析经济增长时，应该将相关的因素结合看，而不是简单的表面分析。首先必须清晰一点，当下中国的GDP增速为无论是6.7%还是7.0%，这都是前几年政府主动减速甚至打压后的结果，无论是之前政府定调经济L型，抑或提出稳中求进的经济总基调，原则上是管理层向市场释放信号，有意地挤掉经济中的一些泡沫。第二，GDP是货币标称下的经济活动，在同样的消费量下，油价50美元的经济总量和100美元的经济总量显然是不同的，因此前几年GDP看似不可逆转的下滑，实际上还是很大程度受到国际大宗商品腥风血雨的影响。第三，尽管从GDP数字上没有看出什么波动，但自2016年下半年开始，市场普遍还是明显感受得到一波强劲的反弹，各类资产又重新火热起来，一度市场还开始担心会否造成通胀，其实无论对于企业或者老百姓，GDP名义增速都要比实际增速更有指导意义，实际GDP增速四个季度变化似乎不大，但名义增速四个季度依次却是7.1%，7.3%，7.8%和9.9%，这就不难解释为何经济好像又火了。不难想象，假设政府不主动减速，再次走出一波N型强劲经济增长也并不奇怪，因此认为中国经济增长没有活力的推论基本证伪。

　　从债务角度看，中国债务问题确实存在，但并没有市场预期的那么严重，或者是要比绝大部分人预期的健康得多。哗众取宠地强调中国负债率太高必然走向破灭的言论，显然不是负责的研究态度。债务问题上，我们必须仔细地观察，而不是简单横向对比一个总债务/GDP指标。首先由于各统计口径不同，各机构统计数据相差较大，我们先假设目前的数据还是具有一定意义，引用市场的主流统计数据再进行分析，我们认为尽管自2008年中国的债务率确实上升得较快，但目前250%左右静态的水平其实和大部分发达国家相差不大。而从结构上看，主要集中在企业尤其是国有企业上，但如果看增速，上升最快的一个是私营企业(从20%上升到60%)，另一个是地方政府(从15%上升到40%)，这两个地方是总体债务上升较快的的焦点。但政府部门60%的比率(中央20%，地方40%)，和新兴市场平均水平差不多，这是明显低于发达国家平均100%以上的水平。第二，分析债务问题，必须观察期所对应的资产状况，而不是简单看地负债端，而更重要的是，之前出事的很多国家政府债务是被投入消费或者填补欠账，中国政府负债背后是有资产支撑的，尤其是基建投资，虽然短期账面盈利不好看，但一个是正外部性，另一个是长期只要将价格适度市场化，就会明显改善。以中铁总为例，铁总目前大约负债四万亿，但这四万亿所对应的资产是高铁的大发展和长期的低运价，看似铁总背负巨量负债，但只要铁总在运价上适度市场化，就能轻松覆盖利息支付。同样道理，中国目前负债确实不低，但对应的资产端仍是相当的健康，没有必要杞人忧天地天天担心中国经济会否崩溃。

　　从人口问题看，市场流传甚广的一个观点就是，中国的人口红利已经消失，劳动力供给下降和人口老年化问题将严重压缩中国经济结构调整的空间。针对人口问题，太阳底下并没有什么新鲜事，回顾世界各国的人口状况和演变，基本就是从欠发达国家通常是两高一低(高出生率，高死亡率，低人均寿命)，向发达国家的两低一高(低出生率，低死亡率，高人均寿命)转变，这是每个国家必然经历的阶段。其二早在80年代，管理层在制定政策时就基本预见到今天的局面，在“925公开信”(全称“中共中央关于控制我国人口增长问题致全体共产党员共青团员的公开信”)就已经解释了“为什么只有控制人口才能实现经济快速发展”，以及强调了计划生育是阶段性的，时间跨度是“三四十年特别是最近二三十年”，所以才有去年底国务院印发的“国家人口发展规划(2016—2030年)”(后称为“人口2030”)，目的是将生育率重新推高到1.8的水平，对应着类似美国90年到07年繁荣期的小高峰，可见我们的人口政策是具有很强的前瞻性，今天所讨论的绝大部中国人口问题，至少早30年已经被管理层所考虑到。第三，劳动年龄人口目前官方统计口径依然是16-59岁，而国际通行的口径是16-64岁，假如我们把统计口径和国际接怪，搞不好中国的劳动人口还会“越降越多”，这还没具体分析劳动参与率以及劳动人口的质量(今天的劳动人口与30年前的劳动人口，即使总量相同，但其代表的生产力也不可同日而语)，因此在最近10-15年，人口问题绝不会是阻碍中国经济发展的一个重要因素。

　　我们一直强调在分析中国经济问题时，不要照本宣科，更不要照方执药，原因在于中国很大，不仅幅员、人口，还包括经济总量，这意味着周边国家让渡的产业，我们能吸收殆尽，中国自身需要转化的产业，通过东部向中西部转移也好，升级改造转化也罢，本质上是自我消化和调整能力要远远强于别的国家。对于中国的“大”，我们在分析时应习以为常，而不是每次遇见一个万亿规模的东西时再一惊一乍。

　　通过以上的分析，不难发现中国经济的调整要好于市场的大部分预期，而回归市场看，A股市场的走势也逐渐体现“稳”的特点，市场风格逐渐从过去的炒妖股、垃圾股，慢慢转移到我们一直看好的国企改革和高端制造，市场资金也慢慢从以往的中小创向蓝筹集聚，当前的市场已经也具有明显的投资价值，这基本印证我们之前的观点。炒作概念的股票将逐渐式微，而肩负改革重任的核心企业将越发凸显投资价值，未来我们将继续坚守价值投资的核心理念，淡化周期，为客户创造长期稳定的投资回报。

(责任编辑：DF058)