淡化风格 精选龙头

　　四月伊始，利率中枢延续了三月份回落态势，但A股投资者交易情绪依然不振，利率下行并未推升估值中枢上移。在盈利或流动性出现新的有利信号前，A股大概率维持震荡的存量博弈状态。中观角度看，中国经济步入由大变强的新时代，行业集中度提高是实现这一过程的必然路径，龙头化是必然趋势。二季度业绩仍是最核心的变量，看好相关的成长龙头和价值龙头。

　　向上动力缺乏

　　中国证券报：在利率不断下行情况下，近期两市成交缩量，蓝筹与中小创之间风格切换频繁，板块热点轮动加速。有哪些因素在压制风险偏好？

　　周旭：总体来看，当前市场风险偏好仍较为谨慎。中美贸易摩擦对A股形成的负面影响仍未完全消化。

　　监管层面，今年宏观总基调还是去杠杆，预计二季度金融监管政策将继续落地，并且由金融去杠杆到国企去杠杆，不论是中央财经委员会第一次会议，还是5BP的OMO利率上调，都暗示着伴随去杠杆的核心矛盾由金融部门向企业部门转移。

　　经济层面，虽然1-2月经济数据超预期，但受内部结构矛盾和季节性因素消减影响，市场对经济增长能否加快存疑，仍有待二季度春季开工数据验证国内经济韧性。

　　谷永涛：近期市场整体呈现震荡格局，市场风格发生变化。大小盘对比来看，逐渐从三月份的成长股占优转为蓝筹股相对表现较好，但市场整体向上动力依然缺乏。

　　从十年期国债收益率来看，利率中枢延续了三月份回落态势，但A股投资者交易情绪依然低迷，利率下行并未推升估值中枢上移。

　　从市场角度看，对经济和贸易摩擦的担忧，影响了投资者交易情绪。一季度公布的宏观经济数据整体偏弱，行业中观数据显示开工情况不佳，上游周期品库存堆积引发投资者对经济的担忧，国际数据也低于前期预期。利率中枢的下行，部分反映了市场对于经济的判断，这也导致权益市场投资者对基本面修复的担忧。二季度宏观数据有望出现修复迹象，但整体依然较弱，经济动能回升仍需进一步验证，压制了风险偏好的提升。

　　近期投资者对贸易摩擦的关注度不断提升，短期交易情绪受此影响较大。进出口在我国2017年经济回升中贡献较大，市场担忧贸易摩擦升温以致影响进出口情况，进而影响市场对经济的预期。

　　魏颖捷：春节后中小创走势持续强于蓝筹股，主要是市场逻辑由去产能下的传统行业盈利修复过渡到小周期回落。伴随着一季度银行间流动性的超预期充裕，欧美经济1-3月连续低于预期带来全球复苏逻辑松动，中小创深跌后出现不错的博弈价值。目前A股整体成交量仍未放大，说明市场仍处于去年以来的存量博弈状态。

　　一方面，欧美经济一季度经济数据低于预期、10年期美债利率中枢较去年底抬升约50bps(离岸美元流动性持续趋紧)加上地缘政治和贸易摩擦等“灰天鹅”出现，全球风险偏好处于明显的下行趋势，在资本市场开放的大背景下，A股很难独善其身。另一方面，国内金融去杠杆、资管新政待落地(资本市场相关杠杆会进一步规范)、PPI见顶回落对传统行业的盈利预期传导都将压制市场的风险偏好。在盈利或流动性出现新的有利信号前，A股仍会维持震荡的存量博弈状态。

　　市场结构均衡化

　　中国证券报：二季度市场重心是否有可能向二线白马转移？还是大小票进一步走向均衡？

　　周旭：短期来看，白马蓝筹虽有基本面支撑，但“抱团”瓦解后市场重拾信心也并非易事。创业板估值溢价率已回落至历史较低位置，政策暖意提振市场风险偏好，阻力相对较小的创业板迎来躁动式反弹，但内生增长能力不足依然是其隐忧。市场在经历极端的蓝筹行情以及小盘股躁动后，预计二季度风格将逐步走向均衡。

　　大消费、金融、地产等蓝筹股基本面整体向好的格局并未改变，业绩始终是其股价的坚实支撑。目前金融、地产等板块估值依然具备优势，未来在逐步消化前期利空后，大盘蓝筹股有望企稳后酝酿反弹，但预期收益率或需降低。对于成长股来说，短期风险偏好的提升对冲其内生增长能力的不足的担忧，业绩连续下滑的个股依然面临较大的估值回归压力。

　　谷永涛：从市场结构上看，2018年一季度A股市场最明显的变化是风格转换，虽然2018年一月份延续了2017年的蓝筹股风格，但二、三月份以创业板为主的成长股表现强势。随着近期市场格局的演绎，投资者对于未来风格的判断也开始出现分歧。

　　回顾2005年以来A股市场大小盘风格变化，在震荡市的格局之下，风格延续的时间较长，促成风格转换的因素主要来自于业绩增速改变。目前A股整体处于震荡格局，且从宏观经济环境和微观企业状况，尤其是商誉情况，小盘股业绩持续复苏的时机仍未到来，因此强势成长股风格延续的概率不高。

　　从估值的角度看，经过两年多的调整之后，蓝筹股的估值中枢逐渐上移，成长股的估值风险部分释放。从历史数据对比来看，估值带来的安全边际和风险都有所减弱。虽然大小盘绝对估值水平相差仍然较大，但在“估值锚”的心理之下，板块进一步走向均衡的概率较高。

　　魏颖捷：从3月份社融、进出口等数据来看，结合全球经济放缓趋势显性化，A股缺乏整体性机会。存量博弈的主题会从经济复苏下的业绩驱动逐步回到成长性逻辑。在流动性相对宽松，全球复苏一致性逻辑逐步证伪，结构性改革的大趋势下，存量经济结构的重构会逐步映射到资本市场。加上IPO资源向“独角兽”、新兴产业倾斜等政策导向，市场对于符合产业政策和2025年规划的行业会呈现局部风险偏好上升。对应相关产业的龙头企业、或者具有一定技术壁垒的公司会得到配置。市场重心更多是向“真成长”转移，而不是以流通盘为区分维度，中小创中也会出现“漂亮50”类似的慢牛品种。个股表现与股指、市值、所属板块等传统属性的关联度下降。

　　关注成长和价值龙头

　　中国证券报：债市机会渐显格局下，接下来投资股市的吸引力是什么？哪些领域和板块值得加仓？

　　周旭：中国经济步入到由大变强的新时代，行业集中度提高是实现这一过程的必然路径，龙头化是必然趋势。二季度市场远没到流动性泛滥、风险偏好大幅提升的阶段，业绩仍是最核心的变量，二季度看好相关的成长龙头和价值龙头。

　　一方面，2月以来回调盘整的价值类股，其估值盈利匹配度相对更好。另一方面，新经济仍将是中期投资主线，新旧动能切换大势所趋，政策加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度的信号明确，优质新经济公司将更被A股市场包容，未来盈利预期的改善也将进一步推进成长股行情。

　　二季度，看好相关成长板块龙头，如半导体、5G、医药及服务、新能源汽车等板块中的龙头个股。价值龙头如金融、家电、品牌消费等龙头仍可作为底仓进行配置。

　　谷永涛：虽然近期市场风格开始发生漂移，逐渐从二三月份的成长股风格转为四月初的蓝筹股风格，但从历史估值对比来看，成长股的估值风险已经大幅释放，蓝筹股的估值优势也随着上涨而减弱，市场走向均衡的概率较高，因此建议弱化对风格的博弈，注重业绩支撑，同时也应注意业绩与估值的匹配程度。

　　从板块来看，具备业绩支撑的大消费领域，以及业绩走出低谷的成长股均具备投资价值。然而值得注意的是，目前市场交易情绪依然偏弱，宏观经济数据、监管措施以及国际因素对风险偏好的影响较大，短期回调的压力仍然存在，此时更加注重确定性。因此在配置方面应弱化风格，注重业绩，淡化板块，精选个股。

　　魏颖捷：债市尤其是利率债的收益率被视为无风险利率，3月债券小牛市使得10年国债、国开债的收益率下行40-50bps，映射到A股上整体的估值中枢会有所抬升。但对于去年机构持有集中的蓝筹股而言，可能盈利增长低于预期会抵消估值中枢的抬升。但对于增长符合预期或者能够超预期的品种而言，债券收益率的下行都会形成一定的正面效应。具体板块而言，美国最害怕我国后来居上的行业恰恰是高附加值、行业成长空间、拥有战略价值的行业。这些领域拥有技术优势、研发优势的企业很可能成为类似于2003年、2004年的大族激光、格力电器、青岛海尔等慢牛品种。

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