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华夏基金:战略配售基金到底有没有投资价值?

2018年06月13日 18:05
来源: 华夏基金
编辑:东方财富网

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  六家战略配售基金一夜之间火爆大街小巷。看好的投资人有之,不看好的亦有之。甚至中间派的观点也很常见:认为平常心看待,最终回报结果不好不坏。

  前期的文章,已经从看好的角度阐述了该产品的投资价值。这次希望从反向角度看看,不看好的理由有哪些,是否合理?

  我很认真读了一下朋友圈10W+的爆款唱衰文章。最终发现,90%的朋友圈文章都是非常缺乏深度的分析。其次,看空的理由也非常集中,这里尝试归纳如下:

  看空理由一:基金转为LOF后,场内可能大幅度折价

  首先,折价并不是看空的理由。让我们撇开基金主动管理的因素,假设这是一支ETF指数基金。对于投资人来说,他们投资的标的是一揽子股票。

  那么问题来了,市场用什么价格去交易ETF基金的份额,有多大意义呢?难道能给我们实际带来回报的,不是这一揽子股票企业盈利增长而带来的回报吗?

  用国泰君安证券研究所黄燕铭所长的话来说,“所谓股票价格,其实只是人们的内心世界在波动的过程中于交易所的行情揭示板上擦出的一道轨迹”。

  基金的场内交易价格难道不也是如此吗?为什么女孩子走到商场看到大牌奢侈品打9折都很兴奋?她们不会觉得这些包包、化妆品将来有可能折价10%交易而焦虑。

  但是有意思的是,很多人却因为战略配售基金的场内价格可能折价而不安,而其实,不论是溢价10%还是折价10%,这些基金份额对应的权益资产是不变的。

  从溢价到折价,BATJ的市场地位会变吗?盈利能力会变吗?流量主导的护城河会塌陷吗?

  再回过头来说封闭式基金的折价:

  封基折价,国内外都早已有之。一般来说,新基金上市往往容易溢价交易,而随后出现折价。直到封闭式基金即将转为开放式基金,折价才逐渐消失(否则就会出现套利机会)。

  重点在于:对于持有三年以上的投资人而言,折价根本不是问题。

  封闭式基金折价的原因在于哪里?

  传统金融学的假说有如下几个:

  1、基金管理人的道德风险、管理费用使得市场要求折价补偿。

  2、基金和股票在不同市场交易,流动性区别带来折价。

  3、场内投资人对于基金管理人的才能有独到的理解,折价说明交易者对基金管理人能力缺乏信心。

  上述三条假说,其实只有第一条还算靠谱。因为流动性假说不能解释为什么不同时期基金折价率的变化。第三条假说也没有太多说服力,因为基金管理人的能力高低,本来就是很难预测的,且在统计上不具有可持续性。

  所以在传统金融理论的角度,主要可能解释折价的理由是道德风险和管理费。道德风险,我认为相对比较小,尤其是对于认购人群广泛,市场关注度高的产品,全市场关注的人太多了,不容易有猫腻。

  管理费率上,战略配售基金非常之低。在封闭期内,认购费用0.6%,管理费0.1%,托管费0.03%,且管理费和托管费一年不得超过4000万元。因此,从解释折价率的原理出发,可能这些战略配售基金的折价率会比其他封闭式基金低。

  新兴的行为金融学,也对封闭式基金的折价做出了解释:

  1、噪音理论认为基金交易者中存在很多噪音交易者,他们根据无用信息进行买卖交易,过度乐观或过度悲观,造成基金的折价或溢价。

  2、投资者情绪理论,认为投资人的乐观或悲观,会造成基金的折价或溢价。但是这些基金价格的波动,却和实际的基金净值无关。

  行为金融学的理论告诉我们,封闭基金的折价溢价,其实很多时候可能和基金本身的投资价值无关。关注价值的人可以不去理会这些折溢价波动,而关注套利机会的人可以去做反向交易,通过纠正市场的无效,而获得超额收益。但无论是噪音理论,还是投资者情绪理论,都可以告诉我们,根据折价溢价去判断基础资产的投资价值,并没有什么合理的依据。

  看空理由二:配置标的估值过高

  首先,我认为判断美股的估值高低,超出了大多数人的能力圈(包括我)。有能耐断定美股估值是高还是低的人,不适合认购任何基金,因为这样的人已经比99%的基金经理还要牛逼了。

  其次,如果非要不自量力去谈谈美股是否高估,我觉得也没有贵到天上去。有人说,现在标普500的指数市盈率24.4倍(6月13日数据),太贵了。对比一下,我们的沪深300指数,截止6月13日,市盈率才12,7倍。但其实不然,标普500和沪深300行业分布上就大有不同。A股的蓝筹指数是金融地产的天下,而标普500指数的主要权重在IT板块。行业结构的差异,导致了估值的不同。市盈率的高低只是结果,核心原因不在于定价的贵贱,而是行业所处的周期不同。成长期行业快速增长的盈利,可以消化目前的估值水平。

  预测市场的涨跌是高难度行为,低估值轮动才是切实可行的低难度动作:

  我们很难去预测明天菜市场鸡蛋价格的涨跌,但是我们可以比较两个菜市场的鸡蛋谁更便宜。既然我们的中证500指数PE还有24.6倍,创业板指PE还有40.8倍(截止6月13日),为什么反而去挑剔这些海外中概股的估值高呢?

  贵和便宜,都是要针对企业本身的质地而言的。我就不说海外的优秀中概股本身基本面的优势了。哪怕基本面在一个水准上,那么买估值更低的,也没有什么问题。

  市场的涨跌,就去交给市场。对于有成长因子配置需求的投资人来说,多一个选择,也多一份机会。

  3、BATJ本身已经过了快速增长的初期

  有资本市场大佬评价说,这些CDR独角兽的回归,是青春靓丽时出嫁,人老珠黄回娘家。但我觉得并不尽然(篇幅所限,这里不展开详细分析)。因为互联网公司的护城河,往往是其流量。因此在前期烧钱聚拢用户,成熟期再进行流量变现。所以规模越大,用户越多,这些企业的护城河就越牢固。

  独角兽企业的早期介入,固然回报率最高,但是回报率是伴随着风险的。对于普通投资人来说,要在回报率的诉求和风险的把控中找到平衡。我相信对于公募基金投资人来说,VC那种投100个项目,99个死掉活1个的模式并不适用。

  4、锁定期到期后,抛售压力集中带来的流动性问题

  这里我想纠正一个误区,很多“专家”还没搞清楚战略配售的锁定期(12个月起)和封闭基金的封闭运作期(3年)的区别。并不是说这6支战略配售基金,3年后会同时迎来抛售解禁,给二级市场带来巨大压力。实际上对于锁定期12个月的股票而言,一年后管理人就可以决定是否要退出了。3年的封闭运作,只是对于基金投资人来说不能场外赎回而已。

  对于同样一只股票,6个基金的管理人操作未必会一致。不看好的解禁后也许就会退出,而看好的可以一直持有。

  5、是否等待LOF基金上市后,折价买入会是更好的选择?

  这个问题仁者见仁,智者见智。因为首先封闭式基金不一定折价,历史上新的封闭式基金刚上市很多是溢价交易的。

  第二,虽然后续往往由溢价,变为折价,但是这个过程中基金的净值也有可能上涨。换句话说,基金初始净值为1,刚开始溢价20%交易,场内价格为1.2,后续虽然可能变成折价20%交易,但是如果基金净值已经到了1.5,那价格还是1.2。对于投资人来说,溢价20%或是折价20%买,都不如一开始认购划算。

  第三,基金净值如果大幅下跌,那么确实可能折价买入更划算。但我觉得概率不大,因为新股上市往往涨幅较大。

  我在前文中统计过新股上市12个月后的涨跌幅和胜率:

  从2012年1月6日,至2017年6月7日,A股市场上市的952个新股中,持有一年,上涨的有804家,下跌的有148家,胜率84.45%;持有至今,上涨的有836家,下跌的有116家,胜率87.81%。

  配售新股,至少从历史数据统计来看,是高胜率的策略,其次,CDR并没有和境外建立起转换套利机制。目前AH股中,大多数仍是A股溢价,所以市场对于CDR上市后的表现,预期仍以溢价为主。

  最后我想说的是,这一点折价溢价,在股市涨跌的长河中,赚到的都是小钱,和分析企业盈利增长带来的回报比,微不足道。

  6、封闭3年不是缺点,我认为:最好连转场外的选择都没有。

  关于这点,我想不是事实之争,而是信念之差。为什么公募基金历史上净值涨幅很高,但是基民不赚钱?为什么上证指数从几百点涨到几千点,股民也不赚钱?

  管不住自己追涨杀跌的手是主要原因。很多时候投资人亏钱,不是输给了黑天鹅灰犀牛这些动物园跑出来的奇葩,而是输给了自己的人性。

  对于封闭式基金来说,专业的管理人无须顾虑申购赎回的流动性要求,这是大大提高投资决策效率,提升回报率的优点,而不是缺点。对于实在突然急需用钱的投资人,或者判断大市见顶,急于出逃的“高手”,场外转场内卖出就可以了,也并非没有变现的可能。

  我觉得对于长线资金而言,能够有一个费率低、机制设计好,持有标的质地优良的选择,总要好过捏着一堆概念股、题材股。

  所以抱歉,看完了这么多网红爆款文章,一个能说服我的理由都没有。回答完上述问题,那么如果我们申购这只基金,合理的收益预期是多少?

  简单的答案是算不出来,因为最重要的参数是询价方式和新股发行节奏。如果发行节奏快,权益仓位就很快会上去。战略配售基金的权益仓位很灵活(0-100%),如果是这种情况,很可能会变成一个波动和回报都要高于传统混合式基金的产品。如果发行节奏慢,最后大家都是债券+货基的仓位,权益类仓位上得慢,就会类似于一个偏债或混合型基金

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(原标题:深度解析:战略配售基金到底有没有投资价值?)

(责任编辑:DF384)

 
 
 
 

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