告别暴利时代 私募机构“收成”承压

　　在去杠杆、消套利的监管大环境下，昔日长袖善舞的私募股权巨头们，如今纷纷遭遇资本运作的政策掣肘。而随着一二级市场之间价差红利的缩减，以及减持新规下退出周期的拉长，私募股权机构的投资业务也面临业绩承压的难题。私募机构普遍认为，严监管的基调下，未来政策的因素仍将会推动行业转型升级、回归本源，一段时间内，伴随着业务调整等，机构的“收成”将持续面临压力。

　　长袖善舞已成“过去时”

　　2015年上半年如火如荼的大牛市中，“挂牌新三板—定增融资—收购扩张”是各家PE巨头的常见“玩法”，以这种四两拨千斤的方式，一些PE机构迅速实现了自身金融业务的非常规式扩张。九鼎集团作为典型案例，将这一模式演绎至极致。作为首家挂牌新三板的PE机构，九鼎集团通过定增累计获取了高达122亿元的融资，并迅速进军公募基金、券商、互联网金融、保险等业务领域，构建了“九鼎系”金融版图。2015年5月，九鼎投资出资41.5亿元收购中江集团，间接手握A股上市公司中江地产(后更名为九鼎投资)，并以上市公司支付9.1亿元现金收购昆吾九鼎100%股权，从而将私募股权业务注入上市公司。

　　此后，九鼎投资意图继续施展财技，于2015年11月抛出120亿元的定增计划，拟以10元/股的价格向北京同创九鼎、拉萨昆吾和中江定增1号非公开发行不超过12亿股，其中同创九鼎及拉萨昆吾认购金额不超过115.6亿元。然而在金融监管力度加强的环境下，九鼎投资的定增方案遭到监管部门质疑。2016年2月，证监会行政许可项目审查反馈意见通知书中表示：采用先现金收购大股东资产，再向大股东发行股份募集资金而未采用发行股份购买资产并募集配套资金的形式完成资产收购及募集资金，是否涉嫌规避监管，资产购买及增资行为，本质上是否已构成私募股权投资业务的借壳上市。

　　九鼎投资在随后的回复中做出了澄清，不过这一定增方案在2016年9月做出了修改，非公开发行价格由10元/股调整为32.07元/股，募资金额由不超过120亿元调整为不超过15亿元，募资用途由基金份额出资、“小巨人”计划调整为紫金城项目。而在不久前的9月5日，这份几经修改的定增计划也最终被九鼎投资宣告终止。

　　与此同时，2016年5月27日，股转中心对于私募管理机构的挂牌准入新增八项规定，已挂牌的私募机构亦应当进行自查和整改，后续的股票发行、规范运作、并购重组和信息披露也应符合新的要求。在此背景下，PE机构利用新三板融资的政策环境发生逆转，打破了私募机构资本运作的循环。

　　九鼎集团自2015年6月因“筹划重大资产重组和非公开发行股票”以来，至今处于停牌状态。并且，7月九鼎集团因年报内容和美元债发债情况遭股转系统接连问询。8月，九鼎集团作为挂牌新三板的类金融公司，因未在4月底前编制并披露2017年一季报，构成信披违规，被股转系统采取了自律监管措施。

　　市场人士指出，考虑到停牌期间新三板市场屡创新低，复牌之后九鼎集团的股价必然承受着巨大压力。九鼎集团目前已向股转系统申请，将公司股票转让方式由做市转让变更为协议转让。

　　最近，另一家PE机构——硅谷天堂则因当年的定增价与目前股价的巨大价差，而陷入了与定增投资者的纠纷中。其他诸多PE巨头同样陷入了扩张模式受阻的困境，比如举牌买壳的中科招商，其在2015年年中曾耗资40多亿元举牌16家上市公司。此种投资模式在市场向好之时曾给中科招商带来不菲收益，而在如今IPO提速、壳资源式微的背景下，囤壳养壳的套利模式已成明日黄花。今年年初，中科招商频频发布减持计划，意欲“清仓”多家上市公司。截至目前，中科招商已陆续减持三变科技、丰乐种业、北矿科技等公司，已不再是上述公司的持股5%以上的股东。

　　退出周期拉长影响收益

　　抛开资本“杠杆式”的辗转腾挪，即便是传统的私募股权投资业务，PE机构们也面临着来自减持新规等方面的诸多压力，并因此影响到了业务“收成”。

　　根据减持新规，持有上市公司首次公开发行前股份的股东在减持该等股份时需要遵守“在任意连续90日内，通过集中竞价方式减持的股份不超过上市公司股份总数的1%，通过大宗交易减持的数量不超过股份总数的2%”的规定。持有的上市公司非公开发行股份的股东在减持该等股份时除上述规定外还需遵守在限售期解禁后12个月内通过集中竞价交易减持该部分股份不得超过非公开发行数量的50%的规定。

　　九鼎投资此前在2017年中报表示，2017年上半年，私募股权投资管理业务为公司主要收入及利润来源，本期投资管理业务总收入较上年同期减少8.82%，业务及管理费用较上年同期减少15.68%，主要系报告期内在管基金所投项目退出收回金额同比减少，项目管理报酬下降；同时证监会出台“减持新规”后，公司部分在管已上市项目减持退出周期拉长，短期内的减持收回金额减少所致。

　　另一方面，虽然IPO加速利好PE/VC行业，但一级市场与二级市场价差红利缩小，也给PE/VC机构的盈利能力带来了挑战。2017年以来，在IPO常态化背景下，市场供应整体增加，二级市场估值中枢缓慢下移。由于过去几年，一级市场整体竞争已较为激烈，估值水平被逐渐推高，未来几年一二级市场之间的价差还可能进一步缩小。当前不少机构已经发现很多Pre-IPO项目已面临严重的估值虚高的问题。中国证券报记者了解到，部分Pre-IPO动辄二三十倍的市盈率，特别是在TMT、医疗等行业内的项目，更是有点奇货可居、坐地起价，甚至出现一二级市场价格倒挂的情况。汉理资本创始人钱学锋日前表示，在新三板市场，目前投资者有机会做转板投资的绝大部分项目的定增都远远超过IPO的价值，平均估值达25倍、30倍，甚至80倍、90倍。

　　投资周期拉长、一二级市场价差红利缩小，这样的情况使得夹在中间的投资机构犹如“夹心饼”，短期来看，这样的尴尬局面很难破解。有分析人士认为，再融资新政、减持新规等等代表的严监管趋势将是市场的常态，机构在投资上将更加注重确保投资安全性的问题，势必会将资金集中投向确定的机会，包括确定性的Pre-IPO项目等，这样优质项目更加“靓女不愁嫁”，卖方市场环境下，机构只能一再压缩自己的收益空间，业务的盈利水平一压再压。

　　“如果说资本运作、‘杠杆收购’等受限是刹住了私募机构过猛扩张的势头，那么定增业务、股权投资等当前遭遇到的问题，则动摇了不少机构的业务框架，一些机构面临的压力开始变为生存压力。据我所了解的情况是，部分私募机构已经开始大幅调整业务框架和人员组织，对此前风光无限但现在艰难维持的业务部门进行拆解重组，部分公司已开始推行减员计划，并闹出了一些矛盾。”华东一位不愿具名的私募机构管理人士表示。

　　PE行业洗牌进行时

　　根据中国证券投资基金业协会最新公布的数据显示，截至8月底，私募基金实缴规模高达10.21万亿元。其中私募股权、创业管理人规模占62%，成为推动私募规模增长的主要力量。

　　数据还显示，截至8月底，已登记的私募股权、创业投资基金管理人11950家，比去年底增加2744家；管理正在运作的基金25407只，比去年底增加7475只。

　　不过，业内人士表示，虽然私募股权基金行业规模处于增长态势中，但是在强力监管下，PE行业正面临洗牌。告别暴利时代的PE行业，需要苦练内功，慧眼挖掘优质标的，为所投项目的战略、经营以及财务决策等提供高质量服务，才能保证投资的回报率，而这无疑也加快了PE机构的优胜劣汰进程。

　　梳理PE机构上半年的业绩可以发现，其分化的态势明显。特别是之前一些享受A股市场“投资+套利”模式的机构，在当前的监管态势下，此前积极参与、看似旱涝保收的盈利模式，遭遇巨大的挑战。特别是此前一些“击鼓传花”式的项目，面临吸引力下降、资金不看好、投资者不买账等的挑战，项目在转手的过程中越来越不顺畅。私募行业正面临深刻的洗牌转型，特别是一些资源、资质较差，行业拓展能力较弱，对风险管控又相对乏力的机构，监管和市场变化带来的压力将对它们产生优胜劣汰的效果。

　　“行业正在面临‘产能’出清，落后的、不合时宜的、不懂变通的、墨守成规的机构将是需要被出清的‘产能’。一旦行业得以出清，且相关投资项目收益回归正常、项目投资链条更为顺畅，那么到时候一批有市场竞争力的机构将脱颖而出，由此产生行业发展的新动力，我相信这样的结果一定能够实现。”上述私募机构管理人士期许。

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