下半年值得期待！宏观策略私募大盘点 如何看后半场投资机会

　　私募基金的策略众多，但在国内私募市场，最广为人知的还是股票多头策略。细数国内百亿私募，除了债券策略外，几乎都是股票多头私募。

　　不过，每当市场大幅震荡或下跌时，有一类策略就会脱颖而出，它就是宏观策略。近期，随着全球市场开启震荡，这类策略再度走进人们视野。

　　据私募排排网统计，今年以来，宏观策略私募的平均业绩为8.85%，仅次于股票策略。如果以近五年业绩来看，宏观策略的收益率高达149.02%，在八大策略中排名第一，领先于股票策略的49.2%，同期沪深300指数则是负收益。

　　拉长时间来看，全球宏观策略基金的历史业绩突出，遥遥领先标普500指数，波动率也更低。由于宏观策略可配置的品种丰富，资金容量相较其他策略而言更大，又被称为“对冲策略皇冠上的明珠”。

　　在国内，宏观策略基金虽然起步较晚，但近几年也迎来了快速发展，涌现了一批宏观策略私募，比如凯丰投资、永安国富、从容投资、乐瑞资产、元葵资产、熵一资本等，其中部分私募管理规模甚至已经迈过百亿大关。

　　什么是宏观策略呢？为什么这类策略长期的业绩突出呢？宏观策略有哪些优缺点？近期，券商中国记者采访了多家国内知名的宏观策略私募，并结合全球宏观策略基金的表现和发展，以窥这类策略的全貌。

　　宏观策略投资理念：万物各有时

　　对冲基金策略里，名声最大的就是宏观策略。

　　什么是宏观策略呢？是指利用宏观经济的基本原理来识别金融资产价格的失衡错配现象，在世界范围内，投资外汇、股票、债券、期货及期权等标的，以期获得高额收益的一类策略。

　　全球宏观策略基金中，最著名的当属索罗斯的量子基金(Quantum Fund)和达里奥创立的桥水基金(Bridgewater Associates)。

　　其中，桥水基金是全球最大的对冲基金，最著名的是它独创的“全天候策略”，自1996年诞生以来，20多年间，管理资产从2亿美金一路飙升，目前总管理规模已突破1700亿美金，长期业绩远跑赢标普500指数，并经历了2008年金融危机的考验。

　　通过对过去几十年资本市场的分析，达里奥发现，不同类别的资产，在不同的经济环境下，各有各的兴衰命运，即“万物各有时”，好的风险控制不是持币观望，而是按照风险敞口管理投资。不过，真实的全天候策略的具体配置更为复杂。

　　达里奥的全天候策略，正是典型的宏观策略。在不同的经济场景中，通过配置股票、各类债券(长期美国国债、短期美国国债、新兴市场债、通胀保护债券、公司债等)、大宗商品、黄金等资产，来控制风险并取得收益。

　　近期，随着全球市场开启震荡，宏观策略再度走进人们视野。据私募排排网统计，今年以来，宏观策略私募的平均业绩为8.85%，仅次于股票策略。

　　如果拉长历史，以过去五年来看，宏观策略则远远跑赢沪深300指数。2014-2015年股市单边上涨时，宏观策略指数并不特别出众，但股市大幅波动或者下跌时，宏观策略则优势明显。

　　再对比其他策略时，宏观策略的优势也较为凸显。以最近五年来看，宏观策略的业绩为149.02%，在八大策略中排名第一，领先于股票策略的49.2%，近五年沪深300指数为负收益。

　　涌现一批宏观策略私募

　　虽然在国内起步较晚，但宏观策略基金近几年迎来了快速发展，涌现了一批宏观策略私募，比如凯丰投资、永安国富、从容投资、乐瑞资产、元葵资产、泊通投资、熵一资本等，其中部分私募管理规模甚至迈过百亿大关。

　　谈起国内的宏观策略私募，最具代表性的当属吴星掌舵的凯丰投资。

　　成立于2011年的凯丰投资，起家于商品期货，在商品期货上取得了突出的业绩。2014年加入债券策略，2016年加入股票策略，目前成为一家投资商品、股票、债券的宏观策略私募，管理规模超过百亿。

　　“我们投资范围涉及三类资产，商品、股票、债券，在投资过程中就发现这三类资产有非常强的联动性。很多人看不清其中一类资产的时候，我们可以通过其他两类资产去分析，发现自身会比其他机构多一些视角来作判断。”凯丰投资创始人吴星说。

　　吴星表示，凯丰注重将细节研究与宏观判断相结合并近行交叉验证，从纷繁复杂的细节表象中选取主题，提炼规律、推演趋势，通过对全产业链的深度覆盖，对宏观周期波动的精准把握以及大类资产的轮动判断，把握投资机遇。

　　成立以来，凯丰投资旗下产品一直保持不错的业绩，并经历市场多次考验。私募排排网数据显示，以凯丰宏观对冲*号为例，2015年7月成立来，净值一路不断攀升，今年4月再度创出新高，远远跑赢沪深300指数，目前累计收益超过120%，而最大回撤仅为16%。值得注意的是，凯丰旗下宏观对冲产品均为复制类策略，所以多数产品的净值走势大体一致。

　　“近年来，凯丰在不断加强宏观策略研究的背景下，去年内部再次强化了宏观研究团队。我们应该是国内少有的具备宏观策略团队的机构。”吴星说。

　　值得注意的是，从容投资2012年在国内也成立了全天候策略基金，产品名称为“从容全天候基金*期”，投资策略为宏观策略。

　　私募排排网数据显示，自2012年成立以来，这款产品业绩并没有特别突出之处，但一直保持正收益，并稳稳跑赢沪深300指数。真正脱颖而出是在2015年-2017年，股市大幅波动期间，该产品经历一定回撤后便在2016年创出了新高，2017年更是一路创新高。

　　不过，2018年至今有所回撤，产品整体表现不如此前。截至目前，该产品成立以来的累计收益接近4倍，远跑赢沪深300指数。

　　如果按流派来分，元葵投资、邸俊资产等均属于商品流派的宏观对冲；乐瑞资产属于偏债券的宏观策略，泊通投资则属于偏股型的宏观策略。

　　偏爱波动率高的市场

　　虽然宏观策略业绩取得了不错的业绩，但在金融市场，不存在完美的策略，任何一个策略有优点的同时也有缺点。

　　“一个好的宏观策略投资本质上需要大势判断与细节研究的紧密结合，过去几年宏观跑的好一个很重要的原因是市场波动率大，宏观基金是做多波动率的。相对国际市场来看，中国的股票也好商品也好，波动率尤其大。只重大势的仓位很容易被波动率打出去，而光注意细节可能又会错失大的方向性机会。”凯丰投资首席经济学家高滨说。

　　高滨认为，宏观策略的主要优点在于它的灵活性，不仅仅拘泥于做多，在资产价格下跌时如果判断正确，也有很好的收益机会。当然，事情都有两面，宏观的优点也正是宏观的缺点。相对股票基金来说，宏观很难做到满仓长期持有股票，这个因素是过去十年海外宏观基金跑输纯股票多头的主要原因。

　　不过在中国市场，宏观私募近些年在股市好的时候也有些家跑出超额收益。商品与债券增益之外，股指大势确定性强的时候，管理人可以通过股指期货期权等衍生品工具来做多，用可控风险的组合杠杆跑赢股票基金。超额回报的核心要素依然是基于深入研究的判断与有效的执行。“低波动的持续上升的股票市场对宏观基金是个挑战。”高滨说。不过，高滨表示看好宏观基金在国内的发展机遇。

　　根据巴克莱统计，截至2019年1季度，包括多策略的宏观基金管理规模为5000亿美元，占总对冲基金管理规模的16.5%。

　　“对照海外市场，这个数字不管是绝对还是相对，都远超国内宏观基金的规模。从这个角度看，国内宏观基金的增长空间巨大。从投资的角度看，个人投资者在四大类资产—股票、债券、商品、外汇的涨跌中只能投资半个，即股票涨；中国绝大部分机构也只能覆盖两个半个，即股票涨、债券涨。而宏观基金却可以实现四类资产的涨跌全覆盖。”高滨说。

　　不过，高滨也认为，全覆盖对宏观基金的管理能力也提出了更高的要求。国内的挑战是政策的不确定性与交易机制的不完整，比如说股票与债券的做空除了期货外，现券的做空成本都比较高。

　　考验私募投研能力

　　如何做好宏观策略，也是摆在诸多私募们面前的难题。

　　具体来看，宏观策略要求私募管理人比较股市、债市、大宗商品等各个大类资产的表现，判断其运行方向，从而进行配置。

　　看起来简单，真正做起来却很难，对私募的研究能力有很高的要求。

　　“宏观金融是一个大命题，很难完全掌握。但是我坚持一点，再难理解我们也要去理解，因为它可以帮你防范致命危机。而细节研究是投资的基石，可以帮助我们安身立命。”吴星说。

　　高滨表示，凯丰的宏观策略的优势主要三个方面。第一是投资理念“极精微，致广大”与研究理念“细节暗藏产业密码，研究发现价值内核”，精细研究与宏观判断的有效融合；第二是研究到投资的转换能力，多资产覆盖至少给让凯丰提供了两个机会：精细研究在不同资产类别的具体标的上找到最好的表达，宏观分析根据资产类别之间的强弱与相关性来优化配置；最后是执行，商品期货起家的凯丰投资，交易习惯上不会像纯股或纯债基金存在做多的执念。看准机会，调仓果断，多空皆可。

　　债券出身的百亿私募乐瑞资产，对宏观策略有着极深的研究。

　　乐瑞资产严树成表示，乐瑞宏观策略是围绕中国市场的特殊性展开的，即高波动性。中国市场与全球其他市场，不管是新兴市场，发达市场，都存在夏普比偏低、波动显著、回撤巨大的差异特性。该特性会导致不论机构投资者还是散户，都共同面临投资收益稳定性差，夏普比偏低的问题。乐瑞的宏观策略正是在这种市场的特殊性上孕育而生的，拥有预期精准，净值稳定，风险偏低三方面的优势。

　　严树成称，在预期方面，他们会通过自上而下研究宏观形势和行业变化，去判断及把握经济走势和利率市场拐点，并在战略上定位债券投资策略(例如品种配置、久期结构等)；稳定性方面，一直将流动性风险管理放在首位，作为债券投资交易业务的生命线。

　　值得注意的是，低杠杆一直是乐瑞旗下产品的重要特点，在没有明确的宏观趋势下，很少采用高杠杆策略。

　　“杠杆本身是一把双刃剑，低杠杆策略保证了产品风险可控和净值稳定，也是构建乐瑞高夏普比组合的重要原则之一。我们产品的劣势可能主要是在任何市场环境下，都不会采取过度激进放大风险的操作，因此在牛市环境中，收益获取相较于比较激进的机构而言是稍低的。”严树成说。

　　严树成也认为，宏观对冲策略在中国市场这样的高波动环境中而言价值显著，但同时想要做好大类资产的轮动，做好对冲也是比较困难的，属于一个机遇与风险并存的状态。

　　“目前能在这样的市场比较好的去做宏观策略的机构比较有限，目前我们看到外部做得比较好的就只有凯丰这一家机构。”严树成说。

　　下半年机会在哪里

　　对宏观策略私募而言，股票、债券、商品等大类资产的走势，都是一直需要思考的问题。

　　那么，下半年哪些大类资产存在机会呢？

　　凯丰投资认为，全球来看，中国资产具有优势。一方面，政策放松空间大，盈利收益与减税会一定程度上弥补经济的弱势，市场过于悲观打出较低估值。所以，在全球配置上，我们倾向于多A股，空美股。

　　债券市场则比较复杂，信用债分化会持续，避免踩雷至关重要。部分风险偏好低的资金会流向国债、政策性金融债，而风险偏好高的会流向股票。

　　“所以，配置方面，倾向于多股票，然后择机多利率债，一定程度上对冲股票风险。商品整体趋势性机会不明显，存在结构性机会，前期下跌过深生产厂家或进口亏损的品种博反弹的性价比较高。”高滨说。

　　乐瑞资产认为，今年中国宏观市场受到来自于内部及外部不可控的事件影响比较多。

　　核心关注事件，首先是外部问题。其次是以美国为主的海外市场经济是否可以确定明确下行趋势，资本市场已经开始走在了实际情形的前面。国内方面，则主要关注年初以来货币信贷恢复的持续性如何。第三，非银和城农商行融资能力有所下降。

　　此外，还有猪肉价格的问题。由于非洲猪瘟的影响，全国生猪存栏明显下降。按照草根反馈的信息，今年下半年开始，全国猪肉供给或将同比减少30%，届时将造成猪肉价格明显上涨，6月份是季节性猪肉价格开始上涨的月份，同时叠加了草根层面显示库存去化过程基本结束，可能意味着猪瘟的影响会在6月份看出趋势。

　　“鉴于主要的风险因素等待水落石出，因此，6月内我们的投资策略以防范风险为主，并密切关注上述风险事件的进展，以确定下一步核心的投资方向。”严树成说。

（文章来源：券商中国）

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