融通基金张延闽：唯战略资产可穿越牛熊 看好消费金融科技板块

　　在市场底部正在接近之时，战略性资产应该如何配置？哪些行业板块更加具备吸引力？近日，融通基金的张延闽表示青睐战略资产，即大行业、龙头地位、未来市值空间大的上市公司。他认为，政策底或已出现，经济底与市场底正在接近，战略性资产或迎来极佳的配置时机。他看好，消费、金融、科技三大领域存在的投资机会。尤其期待消费领域中医药、食品饮料等龙头行业向上拐点的出现。

　　以下是此次交流实录，供大家投资参考。

　　问：我想问一下，科创板的推出，会不会把创业板给边缘化掉。最终沦为和香港创业板一样，无人问津？

　　张延闽：我认为科创板的推出并不会把创业板边缘掉。虽然现在细节我们还没有看到，但我觉得多一个融资渠道对企业来说应该是一个好事。我们也看到，前几年新三板出来以后，对创业板其实也没有冲击。其次，我认为股票的分化是在所难免的。我们看到新三板、创业板现在一共有接近15000家上市公司，而美国三大交易所加起来总共有5000家上市公司，所以在A股大部分公司的分化是必然的。而且我们觉得对于长尾公司来讲，它们很可能会像香港的创业板一样变得无人问津。

　　问：若按最悲观的预期中国步入了日本失去的二十年之路，经济陷入停滞，那么日本股票市场这些年有哪些板块是在涨幅前列，请举例说明，谢谢。

　　张延闽：我觉得中国不太可能变成像日本一样有“失去的20年”，因为中国和日本的国情并不太一样，中国的战略中枢更大，国家也更大，比较优势非常明显。中国现阶段的比较优势，大家质疑的比较多的是人口结构老龄化，但是我们发现中国人口的绝对值在2024年到2029年期间才可能被印度超越。所以在这期间，中国仍然是全世界低端劳动力供给最多的一个国家。即使被印度超越以后，在未来几十年可能也是全球数一数二的低端劳动力供给国家。第二就是有比较优势，我们无法忽视的是中国的工程师红利，根据教育部统计，中国现在每年本科以上的毕业生超过800万人，同时有70到80万人从海外留学回来，这其中有40%的学生是学理工科相关的。所以中国的理工科学生每年的供给数量是美国的三倍，这个是印度、越南、墨西哥等国家都无法比拟的。所以我们觉得现阶段中国的比较优势，无论是在中低端的劳动力，还是工程师的红利，都是日本无法比拟的。

　　我们可以看到日本的股票市场，即使是在失去的二十年中，也有一些产业和股票的回报率是相对不错的，比如汽车、电子、家电行业等，这些行业伴随着日本企业的国际化，出现了很多世界领先的企业，比如丰田、索尼等等，长期回报很好。

　　问：目前来看A股市场“股票质押”这一灰犀牛逐渐挡住了，您认为接下来A股市场新的风险点是什么呢？

　　张延闽：首先，我并不认为股权质押的风险在中长期来看彻底解除了，原因第一点，根据券商的统计，现在总共的股权质押的规模超过4万亿，而接近平仓的规模大约是5000亿，实际我们估计平仓规模可能会更高。所以即使政府拿出很多纾困基金，但是我们觉得政府不太可能对所有出现股权质押问题公司都进行救助。

　　第二，我们认为中国经济在转型过程中，有很多企业出现经营困难掉队，被市场自然淘汰的现象，这是市场自发的行为。就像企业去银行借款，被银行要求还款的情况是一样的，股权质押本质上也是市场淘汰落后产能的一个过程。所以我们觉得股权质押里面可能出现流动性风险的，而且未来有比较好前景的公司，比例并不高。

　　第三，现在我们能看到的风险可能其实并不是风险。所谓的黑天鹅是大家想不到的，我个人认为对明年而言，市场的风险来自于海外的映射，我们也看到美股最近有一些压力。根据中金公司的统计，在美国股票下跌的过程中，新兴国家股票下跌的幅度会是美股的1.4倍。

　　问：2019年大行情怎样？会比2018年还惨嘛？

　　张延闽：我对于2019年的行情较2018年更乐观一些。主要的原因在于今年上半年去杠杆，下半年外部环境转差，市场已经出现了结构性的投资机会。其次，我们也发现了今年三四季度开始，中国经济已经进入了下行阶段，可能在四季度或者明年一季度经济下行的压力是最大的，所以政策底已经显现，从政策底传导到经济底大概需要两三个季度的时间，所以到明年中期，经济底就会看得比较明显一些。

　　问：既然A股已经处于底部，后期哪些行业爆发雄起的机会更大潜力更大？又应该如何布局？

　　张延闽：我自己认为A股的底部应该定义为结构性底部，中长期的投资机会在于部分股票或者部分板块。我觉得明年的主要机会来自于市场对中国经济过度悲观之后的反弹。我认为政府的托底会在明年一季度前后初见效果，所以我们会布局金融、科技、消费三个板块，并且重点关注这三个板块中的龙头企业。

　　问：底部、顶部事后看都很清楚，但是有什么办法预判底部？预判的时间范围是什么，周，月，年？用这样的方法预判底部，对A股的历史数据进行回测，效果如何？

　　张延闽：没有办法判断底部或顶部，顶部和底部都是由边际癫狂资金定价的。

　　问：最近A股处于历史底部位置，沪深300为主的价值股、中证500为主的小盘股、以及创业板您认为哪一个机会比较大？

　　张延闽：我的观点是不能简单地像过去一样把股票的投资机会分为大、小或者价值、成长。投资机会都是结构性的。我们觉得无论沪深300、中证500 还是创业板都有投资机会。但总的来说我觉得未来主要的投资机会还是集中于一些长期现金流好的一些行业龙头。

　　A股总共有接近3600家上市公司，这个数字其实是非常多的。对比纳斯达克有1500多家上市公司，其中每年大概有8%的公司要退市。而且前五家公司占到总纳斯达克市值的50%，前100家占了85%，剩下1400家仅占比15%。因此，我们觉得一些传统行业的上市公司长期投资价值并不高，未来的回报也会是比较小，但是对于一些消费、金融、科技的行业龙头，在国际市场有竞争力的公司，我觉得是空间还远远没有到头。

　　问：美联储加息按部就班，人民币贬值压力尤存，有基金经理认为大的投资窗口要在明年中期开启，您怎么看？都说消费类股票食品饮料医药等，会穿越牛熊，可买到高峰，资金集中撤退兑现时也很受伤，该怎么投资消费类股票？

　　张延闽：第一个，关于汇率的问题，我个人认为，人民币汇率在7左右符合中美双方的利益。所以可能会在这个位置维持相当长一段时间。

　　第二个，我们统计数据显示，消费类的股票包括绩优股在熊市的中后段，跌幅也是非常明显的。其实这些股票在系统性风险面前，跌幅和指数差不多。但是我们常说穿越牛熊的股票，好的公司和坏的公司主要区别在于，好公司经历了经济的谷底之后，可能会领先于其他行业先见底，并且可能最先创新高。另外我们还做过统计，如果拉更长的时间来看，从1996年12月至2018年9月，上证指数年化涨幅为7.2%，其中业绩贡献了9.4%，估值贡献了-2.3%。可见，真正能穿越牛熊的惟一的力量就来自于营收的持续增长。所以在熊市的中后段，优质股票可能会经历熊市轮动的下跌，会受伤比较严重。但反过来说，根据过往的经验来看，这种时候就是未来几年一个买点。

　　问：1、现阶段您看好哪些板块？价值投资在什么情况下会考虑止损？

　　2、单纯的买入和持有在A股市场容易造成非常巨大的回撤和波动，请问您如何克服这类问题？

　　张延闽：第一个问题，我们觉得人对事物的认识都是有错误的概率，所以在对具体的投资标的进行分析的时候，我们会具体问题具体分析。一方面如果这个公司它的经营季报和年报出来以后如果和我们的假设是不一样的，这个时候我们可能会把它卖掉，因为这证明我们可能已经看错了。另外一方面，如果我们在投资的过程中发现了长期收益率性价比更好的公司，也有可能会对投资标的进行替换。我觉得过去十年从A股指数的表现来看，好的投资机会只存在于凤毛麟角的公司，我们统计过这个比例不超过百分之五。另外一方面，无论是投资上市公司还是基金，我们发现在A股在历史上，上市公司和基金的分红都是不尽如人意的。因此，其实从过往经验来看，特别是今年开始，我们考虑在市场好的时候可能会加大基金分红的比例，在市场好的时候做逆势操作策略，把现金分配给持有人，这样可以在一定程度上在市场下跌的时候保护投资者。

　　问：对于年底消费类和医药类主题基金怎么看，分析下未来三年的走势？

　　张延闽：我们看到进入八九月份以来，百家重点零售企业、限额以上企业服装零售额数据、汽车销售数据均不太乐观。这也反映出，中国经济在今年四季度、明年一季度可能会承受下行压力。对于消费类的公司来讲，可能在接下来的半年压力是比较大的。大家也能看到，有些优质的上市公司前期跌幅比较大，但是如果以三年期的角度来讲，这些公司还是有长期投资价值。

　　医药类的上市公司和主题基金是我们未来三年最看好的方向之一，我们觉得按照目前的患病率和医保支付的节奏来看，这个行业是可能细分行业增长相对确定的投资方向。

　　问：为什么美股涨A股不涨，美股跌A股也跌？年前赎回好还是继续加仓好？最好在哪些板块加仓比较好？这一波下跌年前还会持续吗？我主要投了消费白酒和银行房地产基金，要不要再增加别的板块基金投入？

　　张延闽：我觉得中国和美国的上市公司构成是不一样的，我们可以看到美股今年上涨主要原因是非常强劲的基本面，即使美国最近股票下跌比较明显，但是我们发现最近刚刚公布的三季报很多重点的美国上市公司的盈利预测比市场预期还是要高百分之十以上，说明美国的经济的基本面确实很好，但是根据中金公司的统计，当美国从一个低利率水平加息的过程初期，新兴国家的股市压力是最大的。根据过往的统计，美股下跌的过程中新兴市场国家和美国的相关系数会提高1.4倍，所以这也是最近为什么，美国跌，A股也跟跌的原因。当然这里面还有一个重要的原因在于市场担心中美的贸易纠纷可能会对出口有负面预期。

　　关于白酒、银行和房地产，这三个行业都是基本上都是和中国经济高度相关的三个行业，其中白酒和银行都是依附于中国房地产的景气程度。所以这三个行业的相关系数是非常高的。我们觉得今年的四季度和明年一季度是中国经济下行压力最大的两个季度。可能在此期间相关的板块可能会承受一些压力。

　　问：张总您好，我看到您最近提到关注战略核心资产，请问您如何定义战略核心资产？您如何甄选标的？您选择股票标的最看重的是什么数据和指标？

　　张延闽：我认为战略核心资产必须要满足三个特点，独特性、稀缺性、长期性，而且这些资产的未来一定是在大的行业里面的龙头公司。他们的市值空间具有非常大的想象空间。我选择标的首先会做减法，所有产品或者模式有争议的公司，我会先规避。因为我觉得对于我来说这些公司的研究成本太高。第二，所有新股和次新股，我都不会碰，因为我觉得它们可追溯的财务历史少于五年，可研究性并不强，可能更多的是一种投机的标的。第三，我们希望能找到的行业或者公司能在一年到三年期间出现向上的拐点。这些公司是我们重点研究的。

　　问：我留意到您目前正在发行融通研究优选，现在是布局基金的好时机吗？您这只基金将如何操作？坚守什么样的投资理念？

　　张延闽：第一，我自己觉得2500点附近是做定投布局基金股票投资的比较好的窗口。第二，这只基金和我之前管的基金一样，会坚持一些原则，比如相对逆向的选股、持股非常集中、行业配置分散、维持相对低的换手率。我们希望能找到2-3年里，行业出现拐点的行业或者公司。一旦发现这样的投资标的，我会重点布局，在过去六个季度，前十大重仓股的持仓比例平均80%。我坚持低换手率，一个相对低的换手率让持有人对组合的可跟踪和可观测性会更强。并且我们发现，在股票市场不到1%的交易日贡献了指数95%以上的涨幅或者跌幅。因此，现在的股票市场并不是一个标准的正态分布，充满了黑天鹅。因此，现在的股票市场更多的是充满了机会和风险。因此高换手对基金的长期收益率也没有太大的帮助。

　　问：研报怎样解读才有效？为啥按照研报的思路去买股，也不一定可靠？

　　张延闽：我觉得上市公司定期的财务报告可能比券商的研究报告更有价值。因为上市公司的研究报告是没有经过修改的，而券商的研究报告是券商的分析师经过自己的逻辑进行加工的。所以从过往的统计数据来看券商的研究报告可能更多的对我来说是一种素材的参考。因此我们不会根据研究报告的思路去买股票。

　　问：1、张总您好，您上次做客基金报后，买入了您管理的四只基金，一次性投资和定投均出现了浮亏，如果加仓，请您详细讲解一下具体该怎么做？

　　2、您现在已经管理多只基金了，管理的资金规模越大，产品越多，基金经理的工作压力越大，您的精力，体力，投资管控力，调研力，是否已经超负荷？当前市场条件下，普通个人投资者应该选择您管理的老基金，还是新发行的基金更好？

　　3、您判断市场底部依据有哪些？底部运行的区间和时间会多久？这个资本市场的冬天还有多久，才能迎来春天？

　　张延闽：首先，非常感谢您的信任，我自己也在定投我自己的基金。其实从过往的业绩来看，我对自己的长期的管理能力还是有信心的。过往我管理的基金也都有绝对收益，也基本上战胜了相关指数，我相信未来，如果随着时间拉长，会有同样的效果。第二，虽然我现在管理的产品数量比较多，但实际上我们选股策略、交易策略以及风险控制的方式来看，都是一样的。虽然产品数量比较多，但是我觉得我管理的资金规模远未达到自己的预期。

　　关于市场的顶部和底部，其实要做到精准的判断是很难的。但是我自己对中国经济的长期韧性还是非常有信心的。我觉得中国的国情和日本及其他国家并不太一样。而且经济底可能很快会在明年的上半年就会出来。此外，我们布局可以穿越牛熊的股票、从过往来看就是在A股要穿越牛熊的公司比例可能不足5%，穿越牛熊的唯一条件是，上市公司的业绩可以持续增长。我们对我们选择的公司在经营层面的表现还是有信心的。

（文章来源：中国基金报）

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