广发基金傅友兴：企业价值的增长是投资收益的源泉

　　“股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好。”这是查理·芒格的著作《穷查理宝典》中收录的三大投资训导之一，其核心要义是以合理价格买入优秀企业好于以低估价格买入一般企业。

　　这也是广发基金价值投资部总经理傅友兴非常认同的价值投资理念。在傅友兴看来，作为早期价值投资大师的代表，格雷厄姆的核心理论是在企业价值被低估时买入，约翰·涅夫偏好投资低市盈率、高分红的稳健公司。映照到A股市场，股市高估往往会持续较长时间，给予投资者很低估值买入的系统性机会很少。而查理·芒格所提倡的投资估值合理的优秀企业，长期能给持有人带来不错的投资回报。

　　收益来源于企业价值的持续增长

　　在外界看来，A股市场作为新兴市场，投资者结构以个人为主，缺乏价值投资的土壤。但在傅友兴看来，A股市场中长期回报偏低，坚持价值投资、精心挑选竞争壁垒强的优质企业是获取投资收益的有效途径。

　　傅友兴以一组数据展现了A股与美股的差异。据统计，截至今年12月11日的最近十年，沪深300累计涨幅54.41%，年化回报5.05%；标普500指数累计涨幅201.94%，年化回报11.55%。指数涨幅的差异，反映的是上市公司盈利能力的差异。标普500指数上市公司ROE平均为15%至16%，而A股上市公司ROE平均为8%至10%左右。

　　分析两地市场的差异，傅友兴认为，主要原因在于美股是一个优胜劣汰的成熟市场，新公司不断上市的同时也有不少质量差的公司退市，这使得标普500上市公司整体盈利能力都很强。与此不同的是，A股的退市机制仍不完善，虽然上市公司数量持续增加，但盈利能力比较强、经营能力突出的上市公司占比依然较低。

　　纵向比较A股，傅友兴认为，不少企业长期以来并不创造价值。他曾在2017年研究沪深300指数近300家成分公司的财务数据，发现这些上市公司的营业收入相较10年前均有不同程度的增长，但近1/3的上市公司净利润相较10年前出现下滑。

　　基于此，傅友兴认为，投资A股市场的首要原则是从基本面角度寻找价值持续增长的企业，以相对合理的价格买入，这是获取投资收益的有效途径。数据显示，贵州茅台、云南白药等业绩高速增长的优质企业，长期为投资者创造了可观的回报。截至2017年末，贵州茅台上市16年来，企业的净利润从3.4亿元增长到290.01亿元，复权股价累计涨幅近140倍；云南白药自1993年上市以来，净利润从1000多万元增长到31.33亿元，股价累计涨幅高达167倍。

　　三步评估企业投资价值

　　正如查理·芒格所言，“你必须先评估一个企业的价值，然后才能评估它股票的价值”。如何发现优秀的公司、准确评估企业的内在价值，是傅友兴近年来不断钻研的课题。

　　筛选备选标的是寻找优秀企业的第一步。傅友兴将3000多家A股上市公司按照行业分类分成27个行业，在每个行业根据财务指标ROE、ROIC、净现金流、资产负债率和净利率等，筛选出竞争能力较强、竞争壁垒较高、财务比较稳健的上市公司。

　　确定备选标的后，则进入企业价值的评估环节。他会从行业和公司两个层面进行研究，行业方面会考察行业增长趋势、行业竞争格局、增长天花板等定性因素，公司层面则会从财务的稳健程度、投入资本回报率、管理质量等维度对企业的内在价值进行评估。

　　“我比较关注的一点是企业财务状况的真实稳健程度，重点考察企业利润和现金流匹配程度。”傅友兴介绍道，“A股部分上市公司利润高增长，但是现金流很差，背后可能存在两种原因：一种是企业处于快速增长期，需要不断投入现金扩大产能；另一种则是企业利润的真实程度存在疑问。”

　　与很多投资人重点关注盈利能力、利润增长等因素不同，傅友兴在选择企业时最为看重的指标是ROIC(投入资本回报率)。“投资回报率是评估一家企业内在价值的量化指标，衡量的是经营利润率，并且剔除了资本结构变动的影响。”傅友兴表示，根据ROIC指标，有些公司属于“高投入，低产出”，有些公司则是“低投入，高产出”。

　　他以两类不同企业举例，A是制造业公司，每年收入和利润均保持30%以上高增长，投入资本回报率8%；B公司是消费品企业，每年盈利增长15%至20%，投入资本回报率超过15%。“这表明B公司的增长更倾向于内生性，增长的质量和持续性更优。而A公司需要不断地融资，投入固定资产，通过资产的扩张来实现收入利润的增幅。”傅友兴说。在投资实践中，傅友兴也一直在寻找投入资本回报比较高的企业，未来增长能够持续的公司。

　　优选出财务比较稳健、增长质量较高的企业后，傅友兴还重点考察公司的管理层。“我比较欣赏专注于一个领域发展、认认真真做好主业的管理层。每个人的能力和精力有限，只有在某个业务或领域上专注，才能做得比别人更好。” 傅友兴说。

（文章来源：上海证券报）

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