吴剑飞：风控为本 价值为体 策略为用

　　破局“投资者困境”

　　做好风控，同时又为投资者赚取实际收益，对于很多资管公司而言，这一点说起来容易，做起来难。因为在A股市场中，无论是散户还是机构，其感受都是赚钱不易。以上交所2016年年鉴数据为例，自然人投资者以60%的持仓占比、88%的交易占比，亏掉了市场中69%的钱。与此同时，“追涨杀跌”的特性，也使得散户在配置基金时，面临不佳的投资体验。同样，作为机构投资者的基金，从历史业绩数据来看，也存在不确定性，而私募基金近年来年均清盘率甚至超过30%。长此以往，各类因素叠加，A股的“投资者困境”似乎愈演愈烈。

　　面对这样的情况，吴剑飞认为，首先需要认清股票市场的本质。

　　“首先是理论体系的不完备，这存在于全球资本市场。”吴剑飞总结说。有两个例子可以佐证，第一是对于投资组合的不同理念：在传统金融学上，强调马柯维茨的《现代投资组合理论》，核心在于组合化管理，分散投资，降低风险，即“不要把鸡蛋放在一个篮子中”。而另一种声音则强调在能力圈内做投资，长期投资，集中持股，巴菲特就是其中的典型。

　　具体到操作层面，差异仍然存在，有人选择尊重市场，倾向于“顺势而为”；也有人钟情“逆向思考”，逆市操作，即著名的“贪婪恐惧论”。这两种方式都有诸多成功与失败的案例。

　　对此，吴剑飞表示，理论体系的不完备，无论在东西方市场都存在，而对于专业投资者而言，则面临不小的挑战。

　　第二“是投资市场对象的欠缺。”吴剑飞表示，与国外很多全球配置的投资产品不同，国内的公募基金大多数时候优先投资于A股。

　　类比美国市场的情况来看，高科技、互联网等高成长企业占据龙头地位，而A股市场中占比重较高的多为传统周期行业，例如金融地产、石油石化等占据大部分市值，这就导致A股经常出现波动性大、周期性强的特征。由此，在A股做大规模、长期投资的难度很大。

　　与此同时，无论是与发达国家市场还是其他新兴市场相比，A股市场估值经常性的高估现象也不容忽视。

　　这其中的原因，吴剑飞认为或许在于结构与制度上的不完善。首先是过去A股的退市机制不健全，导致一度壳价值虚高。从市场交易制度层面来看，A股实行涨跌停制度，缺乏有效的做空机制，这对估值的准确定价也有一定影响。

　　其次，与欧美市场相比，A股的投资主体尚不完全成熟，散户占比过高的问题仍然存在，散户交易也相对频繁，占据了全市场接近80%的交易量。而同时，机构仍存在散户化行为，即使是公募基金，部分产品也经常表现出“追涨杀跌”的特征。

　　找寻“复杂性特征”

　　正确认知A股“投资者困境”，该如何破局？吴剑飞强调，这背后的根源在于A股市场的复杂性，找寻到其中的特征与规律尤为关键。

　　“股市是宏观经济的晴雨表”，这是每个熟悉经济学的人都耳熟能详的。但数据分析显示，A股与GDP走势相关性并不明显，且尚未表现出领先性。数据显示，上证综指当季涨跌幅与GDP当季同比相关性并不明显，二者1993年至今的相关系数为10.2%。

　　波动性较大的问题依然存在。吴剑飞表示，统计2001年到2018年初的数据，上证指数每天平均的波动率是1.48%，创业板是1.94%，而美国市场差不多是1%。这意味着，每天的波动平均相差0.5个点，如果放大到一年，就是0.5×250天。在吴剑飞看来，A股市场的波动性相对较大。

　　与此同时，上市公司的净利润增速与它的涨跌幅相关性不明显。而基于经济周期、政策导向、资金偏好等影响，A股周期、消费、成长板块轮动效应尤为明显。例如2006年-2007年的“传统经济”周期，2014年-2015年的“新经济”成长周期等。估值驱动以及风格轮换的特性，从某种程度上决定了A股市场适合长期投资的企业并不多。

　　谈到驱动A股股价上涨的核心因子，吴剑飞指出，从数量化投资的角度而言，判断股票价值往往要通过估值(PE/PB)、盈利(ROE/ROA)或者成长类因子(净利润增长)等因子来考量。但在过去影响A股股价核心的驱动因子相当不稳定，这意味着传统做数量模型、基本面研究的投资者要高度注意，“那些模型和那些西方耳熟能详的因子分析，应用到实战中可能是低效的，无效的，甚至是错误的。”

　　适应中国市场的投资方法论

　　面对复杂的市场格局，投资者应该如何应对呢？吴剑飞的答案是他自成特色体系的方法三段论，总结起来就是“风控为本，价值为体，策略为用”。

　　首先，是“风控为本”。

　　“风控第一是我们的首要原则”，在民生加银日常工作中，吴剑飞经常强调“将风控意识外化为铠甲，内生到血液中。”

　　对于风险控制的认知，吴剑飞分为两个层面：首先是面对市场行情不佳，投资组合出现回撤与亏损的情况时，如何有效地应对；其次是对于市场“认识论”层面的风险控制，要敢于怀疑既定的投资逻辑，敢于不断推翻并改善自身对于市场的认知。

　　“永远要对自己的方法论、自己的认知体系保持警觉。”吴剑飞说。

　　其次，则是“价值为体”。

　　吴剑飞指出，在管理投资组合时，买入任何股票之前，都需要通过一套严谨的公司分析流程。首先从定性的角度出发，从企业的治理结构到行业趋势，到上游、下游产业链的情况，到管理层的责任心、诚实程度等都需要认真研判。与此同时，严格的财务指标分析亦必不可少，例如对于毛利率、现金流、资产负债表的研究等。在经过严格的价值论证与分析后，尽管结论不一定能够获得百分之百的胜率，但是这套流程是做投资决策的必要条件。

　　除了上述严谨的分析流程，吴剑飞坦言自己重仓的企业还必须符合两个条件：首先是企业持续经营时间至少在十年以上。一般而言，吴剑飞很少投资新公司，他将企业比作朋友，“就像交朋友一样，认识了十年，至少能对这个人做一个相对准确的判断。”

　　其次是企业最近三年没有做过重大资产重组。吴剑飞开玩笑比喻称，资产重组与女孩子整容有些类似，表面上是越整越美，但公司背后真实情况是什么，一般很难精确把握。很多人倾向于投资重大重组、收购兼并的股票，预期企业基本面的重大变化，但对于吴剑飞而言，他并不喜欢这种不确定性，因为这类企业背后往往有做大市值等诉求，不符合“价值为体”的理念。

　　最后，是“策略为用”。

　　中国股票市场具有高度复杂性和高度波动性的特征，风格在不断轮动。在吴剑飞看来，这就要求优秀的投资组合管理人拥有强有效的策略体系。

　　“所谓策略，就是在不同的市场阶段、不同的市场格局下，有不同的打法。”吴剑飞指出，坚守一种固定的模式，无论是价值型投资、成长型投资、数量化投资，或者算法交易等，都很难保证一直有效。

　　在吴剑飞的经验中，没有一套永远行之有效的模型体系，可以一次性解决市场的问题。因此，投资者要不断根据不同的市场变化，来调整仓位与组合结构，控制风险暴露程度，达到一个最优的状态，这就是所谓“策略为用”。

　　有一句老话叫作“兵行似水”，在吴剑飞内心中，中国人传统的精神状态和思维方式，其实更适合股票投资。在他看来，股票投资很像打仗，很多军事指挥上的研究分析，完全可以照搬到股票市场的投资实践中，例如在防御下跌的市场怎么做，在震荡的市场怎么做，在上涨的市场进攻的时候怎么做。

　　在未来同样可能出现的变换中，吴剑飞强调，基金管理人需要处理好“进攻与防御、集中与分散、顺势与逆势、长期与短期”这四大关系，在对应不同的市场环境时，需要进行相应的投资结构配置，例如成长与价值、周期与消费、大盘与小盘的比例分配等，同时要细化到不同行业。

　　吴剑飞引用一名国外著名基金经理安东尼·波顿的话“做投资要有弹性的自信”。吴剑飞的理解是，要独立思考，不能人云亦云，但有的时候又要顺势而为，这里面始终包含着大量的辩证和动态调整。只有这样，才能在一个复杂的市场中保住本金，获取收益。

　　站在当前时点，吴剑飞对于市场的看法是，在当前弱市场格局下，以积极防御为基本策略，以低β、负β公司为防御的主体，以运动战的方式积极灵活出击，攫取结构性、阶段性机会，积小胜为大胜，等待市场和格局的转化。

(责任编辑：DF399)