雪球结构产品借道私募降门槛 风险错配问题不容忽视

　　雪球结构产品为高风险等级的金融衍生品，借道私募变相降低投资门槛，极有可能误导投资人购买超出其风险承受能力的产品。中小私募借此实现规模扩张并非正道，深圳私募基金业协会近期明确表示，私募不得通过通道业务进行监管套利

　　尽管在券商资管计划、信托计划等通道上处处受到限制，但雪球结构产品还是觅得了新通道。业内人士近日透露，一些券商与私募合作，将雪球结构产品包装成私募基金，变相降低投资门槛，吸引投资者购买，而中小私募也借此实现规模扩张。

　　不过，业内人士表示，雪球结构产品为高风险等级的金融衍生品，借道私募变相降低投资门槛，极有可能误导投资人购买超出其风险承受能力的产品。中小私募借此实现规模扩张并非正道，深圳私募基金业协会近期明确表示，私募不得通过通道业务进行监管套利。

　　违规包装：

　　雪球结构产品变身私募基金

　　雪球结构产品，是对带有雪球结构收益特征产品的简称，全称为“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”。其本质为奇异期权，设置了敲入敲出条件，最后收益取决于挂钩标的资产的表现，以及敲入敲出事件是否发生。

　　沪上某券商人士透露，场外期权交易对手必须是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者，个人投资者无法参与。因此，一些券商将雪球结构产品包装成资产管理计划、信托计划或者私募基金，个人投资者只需满足合格投资者的资质认定，便可购买。

　　不过，2021年9月，一些券商资管及基金子公司收到监管部门的口头通知，单只券商资管集合产品投资雪球结构产品的比例不得超过产品净值的25%，除非投资者全部是专业投资者，且单个投资者投资金额超过1000万元。今年1月，一些信托公司收到了监管部门窗口指导，不允许继续向自然人销售涉及雪球结构收益凭证的产品。

　　在此背景下，一些券商开始与中小私募合作发行雪球结构产品，变相降低投资门槛，吸引投资者购买。

　　某期货公司市场人士向上海证券报记者展示了近期代销的一只私募证券投资基金。该基金管理人为深圳某私募机构，投资范围以场外衍生品为主，投资策略是雪球结构期权，投资门槛为100万元。

　　“在此类产品结构中，私募主要扮演通道的角色，即客户购买私募产品后，产品会将保证金划给券商场外衍生品账户，私募不进行投资管理，只收取千分之几的通道费。”某量化私募人士透露，雪球结构产品近两年备受投资人关注，因此中小私募可以通过“做通道”的方式，短时间内快速实现规模扩张，券商也能够借此吸引更多客户参与。

　　暗藏风险：

　　风险错配问题须引起重视

　　记者采访获悉，雪球结构产品之所以受到投资人关注，主要是因为其具有“类固收”特点。

　　一般而言，每个雪球结构产品会为挂钩标的设置上下两条收益率边界。在约定期限内，若标的价格触及上限，会触发敲出，期权会自动在第二个交易日提前终止；若标的价格触及下限则会触发敲入，投资者有可能蒙受亏损；若标的价格从未触碰敲入点或敲出点，投资者则获得票面利率。

　　“目前大多数雪球结构产品约定的下限为20%至25%，也就是说，除非挂钩标的跌幅超过20%，否则雪球结构产品能够提供固定票息。近两年，购买雪球结构产品的客户大多风险偏好较低，而且其中一大部分是原银行理财产品的客户，他们购买雪球结构产品主要是希望获得稳定票息，毕竟指数跌幅超过20%或25%的情况不多见。”某券商券商客户经理坦言。

　　在多位业内人士看来，作为一种股票类资产的工具，雪球结构产品存在的价值不可否认，但“如此包装”极有可能误导投资人购买超出其风险承受能力的产品，造成风险错配。

　　沪上某私募研究员表示，监管部门对券商和信托公司的窗口指导，以及场外期权交易对手的资质规定，均意味着机构在进行风险等级较高的金融衍生品销售时，须高度重视投资人适当性问题。将雪球结构产品包装成私募基金，降低投资门槛，会吸引更多风险承受能力较低的投资人参与，一旦市场出现极端情况，雪球结构产品潜藏的风险将暴露无遗，极大损害投资人利益。

　　“今年4月最后一周，大量雪球结构产品触发敲入，投资人颇有怨言，一些券商紧急下修了敲入线。”某券商客户经理说。

　　监管趋严：

　　相关私募产品不予备案

　　一些私募充当雪球结构产品通道的现象，已引起监管部门的关注。

　　11月23日，深圳私募基金业协会发布的不予备案私募案例显示，私募证券基金管理人A提交私募证券基金B备案申请，私募证券基金B由证券公司C代销，拟百分之百投向证券公司C作为交易对手方的雪球结构收益凭证。由于资产管理计划投资雪球结构产品比例受限，个人投资者无法直接购买场外衍生品，因此证券公司C借道私募基金进行投资。

　　深圳私募基金业协会表示，在此案例中，私募证券基金B资金募集及投资标的主要由证券公司C主导确定，私募基金管理人不进行主动投资管理，具有明显的通道业务特征，属于监管套利行为，协会已对此类私募基金不予备案。

　　某量化私募人士也向记者透露：“今年6月在产品备案时，如果产品为全范围投资的基金，监管会询问产品是否会投资雪球结构期权。如果投资的话，必须按照券商资管和基金子公司的标准执行，即投资比例不能超过25%。”

　　多位私募人士认为，私募管理人虽然可以通过“雪球通道业务”实现规模增长，但是，一旦雪球结构产品投资人适当性风险暴露，其对一家私募机构的打击是巨大的。在私募行业走向高质量发展的背景下，私募管理人如此扩大规模并非正道，持续加强投研实力、凭借稳健业绩赢得投资人信任方是长久之计。

　　■资料链接

　　何谓雪球结构产品

　　雪球结构产品，是对带有雪球结构收益特征产品的简称，全称为“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”。其本质为奇异期权，设置了敲入敲出条件，最后收益取决于挂钩标的资产的表现，以及敲入敲出事件是否发生。

　　一般而言，每个雪球结构产品会为挂钩标的设置上下两条收益率边界。在约定期限内，若标的价格触及上限，会触发敲出，期权会自动在第二个交易日提前终止；若标的价格触及下限则会触发敲入，投资者有可能蒙受亏损；若标的价格从未触碰敲入点或敲出点，投资者则获得票面利率。

（文章来源：上海证券报）

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