光明乳业(SH:600597) From 价值事务所 00:00 07:36

复习文章说明：价值事务所一天只能发一篇公司研究，远远满足不了大家的学习需求，特旧文重发，供大家学习参考使用。

有一点请务必注意：本文首发于2020年7月4日，公司逻辑和估值可能有很大变化，结论不再具有参考意义。内容仅供了解公司基本面和学习使用，不能盲目的用于投资指导，谢谢。

我们在昨天的文章里讲到了新乳业，这主要是一篇应粉丝要求的文章，但也是在研究新乳业的同时，让《价值事务所》看到了光明乳业的美好前景，因此，今天我们来看看光明乳业，他的股价是否如名字一样光明。

01 价值事务所

低温龙头的翻身仗

其实，在乳制品行业中，光明特别委屈，在很久之前，他才是国内的乳制品老大，那个时候，所有的奶企都走低温奶路线。换句话说，新希望目前抢的市场，一点都不新鲜，20年前，所有人都在做这样的事。

光明上市的时候（2002年），不论是市场占有率还是营收等等指标都是No.1，压根就没有伊利、蒙牛什么事。

如昨天的文章所讲，做鲜奶必须要拥有就近奶源，因为低温鲜奶对供应链的要求极高，保质期极短、还需要全程冷链（某一环节或时期的冷链间断将严重影响产品品质）。

因此，当地奶源、当地产能、当地市场，成了要做鲜奶的行业共识。

大本营在上海的光明，便是占了先天优势，当时的光明，华东地区可以直销到县一级。同样的，比光明晚一年上市的三元，因为霸占了北京，所以这两家企业分别占据乳企的老大和老二。

1995年，伊利决定引进一条常温奶生产线，希望这个生产线可以成为公司新的利润增长点，没想到，这个决策改变了伊利的命运。

2000年，伊利的常温奶销量已经成长为中国第一，三年之后一举超越光明成为行业第一，而“本是同根生”的蒙牛走伊利老路，一开始就干常温奶，没多久也超越了光明。至此以后，伊利蒙牛双生子，营收一路狂奔，碾压其他竞争对手。

当时的光明，在战略方向上犯了两个严重错误，一是仍将产品重点放在巴氏奶上，常温产品发力过晚，二是异地扩张时一开始走的是轻资产路线，在奶源、产能、经销商队伍的建设上都比较薄弱。

可以说成就他当年辉煌的上海，也害了他。

直到2010年，光明率先推出常温酸奶——莫斯利安，主打高端品牌，算是在和伊利、蒙牛的战斗中扳回一局，但这两渠道优势太过明显，抄作业的纯甄和安慕希没多久就把莫斯利安甩在了身后。

可以说掌握了渠道优势又舍得花钱打广告的伊利、蒙牛就是站定了行业巅峰，不论后面的乳企出什么爆款新品，这两立马可以复制一个更好的、到处都能让消费者看到的产品，加上狂轰滥炸的广告，立刻把你踢出局。

2015年，被莫斯利安深深刺痛了的光明，开始发力深耕低温产品市场，常温奶打不过两巨头，干脆专心走吃力不讨好的低温路线，光明乳业 2016-2018 年低温奶收入分别为 70.4 亿、71.7 亿、73.5 亿、 81.63亿，同比增长-5%、1.8%、2.5%，沉寂多年，终于重回增长。

2019年，公司积极布局送奶入户，整年低温牛奶营收增长提高11％，销量提高27％，按2018年收入、销量的2.5％/、6％的增速，2019年低温板块增长明显提速。

拐点已来，公司未来低温业务有望迎来爆发。

此外，被伊利、蒙牛坑了一大把的莫斯利安，2019年全面升级，签约新代言人刘昊然，针对年轻人群进行精准营销，包装升级的同时推出多种口味新品，于是，公司的常温奶，在下滑三年后，首次重回正增长，增速达6.6％。

02 价值事务所

财务分析

公司上市17年，分红融资比为110.31%，合格。

公司资产负债率较高，2019年为58%，但负债结构对比2018年已经有了巨大的变化，短期借款从38亿下降到15亿、长期借款从9亿下降到6亿，新增了8.3亿的应付债券，还了不少钱，现金自然变少了，从40.7亿下降为24.8亿。

公司的财务费用下降了一半，从2018年的2亿降至2019年的1亿，虽然利息费用还是较高，近1.5亿，占了同期净利润的30%，但已经比之前好了不少。

公司的营收、净利在2018年迎来断崖式下跌，2019重回增长，营收突破新高，净利还有待努力，目前只是恢复到2015年水平。

这两年利润下降严重，很大一个原因在于，公司主动进行资产减值。2018、2019这两年分别计提了资产减值损失2.14亿、1.96亿。结合2018年公司新换董事长，《价值事务所》认为，有些像公司刻意清理之前的旧包袱，方便之后轻装上阵，重回增长。

不过话说回来，公司确实不赚钱，行业竞争激烈，整体毛利不断下降，净利率低到爆炸，昨天分析的新希望，4.5%左右的净利率就已经十分让我们嫌弃了，没想到光明还要来得低。

正是因为净利率太低，光明的ROE常年只有8%左右，但是，随着公司改革逐渐到位，产品竞争力增强，我们认为，毛利率和净利率将逐渐转好。

好了，看了一系列让人沮丧的财务数据，我们来看一个振奋人心的，那就是，公司的现金流实在太牛逼了，太好了，挣到的每一分钱都是真金白银。只要这些现金流在，公司就有反转的可能。

03 价值事务所

总结

  目前，我国整个奶制品市场基本到了瓶颈，但由于消费升级，高端奶、低温奶市场开始加速增长，光明或阴差阳错、或无可奈何，正好踩在这波风口上，可以说所处行业赛道极好，有望享受行业的高增长福利。   目前，公司更换新的管理层，积极布局低温领域，随心订等入户渠道粘性高，聘请了新的代言人、包装升级，常温莫斯利安也焕发出新活力，各个板块重回增长，各项数据较2018年都有改善。   因此，《价值事务所》认为光明乳业值得关注。

（来源：价值事务所的财富号 2021-04-16 19:54） [点击查看原文]