红包缩水了，止盈还是加仓？
牛年股市以这样一种方式开局，我估计大部分投资者可能都没有想到。
我们在春节前给大家的建议，“仓位重的可以适当止盈，仓位轻的可以持仓过节”，详见《过年了，要不要落袋为安》，目前来看，还算靠谱。
春节后沪深300指数在7个交易日跌幅超过8%，在历史上也算是较大幅度，茅指数更显夸张，跌幅15%。按幅度来看，沪深300指数还算是调整，茅指数则是差不多进入冷冬了。

一、为什么大跌？
1、对通胀预期的担忧
春节后前两个交易日，白马成长在跌，但以中证500为代表的中小盘涨势良好，市场呈现高低切换的良好格局。但进入上周，白马成长加速下跌，带崩了市场情绪，各种风格都开始下跌。
所以这一波下跌的主角就是白马成长，我们在《抱团股不香了吗？》中分析过，白马成长对通胀敏感，特别是估值还在历史高位区间时，一旦通胀预期形成，在情绪的裹挟下，容易产生剧烈的杀估值。
通胀预期升温在于大宗商品价格持续大涨，以铜为代表，春节后至2/25，LME铜价上涨了13.0%，原油涨幅8.6%，南华商品指数涨幅8.3%

2、美股大跌以及对泡沫的担忧
美股10年牛市，估值目前基本上处于历史最高位。截至2月26日，标普500的PE_ttm为39，几乎处于2000年以来的最高值（99.8%分位数）。去年以来的上涨都知道是流动性推起来的牛市，对泡沫的担忧时刻存在。近日，芒格在出席Daily Journal股东会回答问题时，也认同美股存在泡沫，但是不知道什么时候会崩盘。
估值处于历史高位，对利率的变动就特别敏感。10年美债在去年8月4日（0.52%）见底后开始反弹，5个月上行40bp，今年以来加速上涨，2个月最多上涨60bp至1.56%高位。有点类似我国去年5月以来债券收益率快速上行。
风险溢价处于相对低位。以标普500的PE倒数减去美债10年到期收益率，计算的风险溢价为1.13%，处于2000年以来的24.4%分位数，处于2010年以来的1.3%分位数。
由于美债收益率是全球各大类资产的定价锚，所以也不难感受到，美债上升这么快，对市场的压力确实很大（美债收益率上行的原因，有经济增长+供给+通胀，本文不做分析）。

3、香港市场将大幅提高印花税比率30%
香港财经事务及库务局局长：香港计划从8月1日起上调股票印花税，由目前买卖双方按交易金额各付0.1%提高至0.13%。大幅提高印花税，虽然不会改变市场自身的趋势，但是短期对情绪上压制是非常明显的，尤其是白马成长回调的过程中。
综合上述分析，可以看出，通胀因素在春节后的股市大跌中发挥了核心作用，国内的通胀预期影响白马成长股估值，海外通胀预期又影响全球资产的定价锚-美债，从而影响全球资本市场的估值。

二、通胀会持续上升吗？
先看下央行的观点，央行在2月8日发布的2020年4季度货币政策报告中，对未来的展望：未来一段时间国内外疫情演进及防控措施对供求两端的冲击还有不确定性，仍需对短期物价走势保持密切关注。中长期看，我国经济运行平稳向好，总供求基本平衡，货币政策保持稳健，货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础。
节奏方面，根据我司对通胀走势的判断，PPI今年中枢在1.6-2.5%附近，上半年受基数影响同比大幅抬升，高点出现在5月份，极端情形下接近4.5%，随后会进入下降通道。
所以，通胀因素目前来看类似“短空长多”，是一个阶段性的影响因素，如果核心资产借此杀估值到合理的位置，估计将会重新吸引资金进入。

三、美股泡沫会破灭吗？
短期不会。
我们参考艾摩宏观的观点，首先，尽管资产泡沫的规模和形式各不相同，但有一点是非常清楚的：要让资产泡沫破裂，央行不仅要收紧货币政策，还需要将短期利率提升到使收益率曲线倒挂的地步。从上世纪70年代美股漂亮50的崩溃，到1990年的日本股市和地产的爆跌，再到2000年的美国科技股的暴跌，这种历史规律性非常强大，令人信服。
至于当前的市场状况，尽管人们普遍担心股市泡沫的扩大，但泡沫很可能不会很快结束。这不仅仅是因为美联储短期内不会加息，更重要的是利率曲线正在变陡而不是变平。从历史上看，这是一个资产泡沫形成而非破裂的环境。

当前1年美债利率在0附近，10年减1年利差在1.36%，基本跟随10年的趋势。可能有投资者说是因为1年太低，那短端年内会不会大幅上升呢？我们来看鲍威尔的最新表态。
2月23日，美联储主席鲍威尔在国会听证会上发表了演讲，鲍威尔承诺，即便是经济前景得到改善，也不会轻易收紧货币政策。鲍威尔表示，通货膨胀率和就业率仍远低于美联储的目标，这意味着宽松的货币政策可能会保持不变。
所以，根据历史规律来看，当前并不具备泡沫破灭的条件，但并不意味着市场不会调整，毕竟估值处于历史高位，对利率的波动也特别敏感。

四、接下来市场怎么看？
1、回顾下我们年初的策略观点（详见《是调整还是反转》）
对今年总体肯定不悲观，毕竟今年是牛年（玩笑，特殊之年），海外经济随着疫情逐渐控制住复苏是大方向，对我国产业链也会有正面效应，我国经济也仍会渐进复苏逐步回到潜在产出水平。基本面的大方向决定了马上进入熊市的概率较小。
但是今年的波动会比较大，一方面目前部分核心资产估值还是很贵，要么通过空间来换，要么通过时间来消化。另一方面，经济复苏同比环比数据相互交织，叠加通胀可能扰动，中美关系的改善可能也不能有太高期待，政策也会相机抉择。
所以在这种情况下，我们认为要管理好预期收益。两个含义，一是对全年的回报不能期待太高，毕竟两年大牛市了，赚估值扩张的钱很难了，赚经济增长的钱就不错了。另一方面，在操作上，对于估值太高的核心资产也要适度止盈，不能不切实际地指望它永远涨，适度波段操作。
目前来看，判断还算靠谱。最新的政治局会议精神在货币和财政政策方面的表述相比去年末中央经济工作会议精神也没有变化。目前我们仍坚持这样的判断。
2、风格和板块方面
通胀预期短期仍有扰动，对白马成长估值形成压制。美股1.9万亿财政刺激法案大概率能够参院通过，今年全球经济共振复苏也是大概率。“复苏+再通胀”组合对中小盘价值会相对有利。
板块方面，我们看下春节后北向资金的情况。春节后，陆股通合计流入约71亿元，节后流入量最大的行业依次是：银行（约52亿）、农林牧渔（约34亿）、有色（约27亿）、电力设备及新能源（约26亿）、医药（约19亿）。净流出的行业有10个，流出量较大的依次是：食品饮料（约-71亿）、电子（约-45亿）、国防军工（约-27亿）。
相比节前，节后外资仍在增持银行、电力设备及新能源，同时还小比例增持了有色、石油石化、钢铁等通胀受益行业。节后外资仍在减持食品饮料，实际上外资对食品饮料的增减持节点早至2019年3月，此前外资对食品饮料以增持为主，2019年3月后，外资开始减持食品饮料。趋势是减持，存量上食品饮料却仍然是目前陆股通持股市值最高的行业，约4100亿。最近两年食品饮料的股价总体强势，但近期的调整幅度明显大于其他行业。
五、止盈还是加仓？
最后我们回到文章的主题，止盈还是加仓？
对于春节前没有部分止盈的投资者，现在红包也大幅缩水，或者有的也无盈可止了。结合前文分析，我们认为进入熊市的概率较低，建议可继续持有仓位。如果前期止盈的投资者，可以逐步回来了。

春风又绿江南岸，明月何时照我还？