一季度债券延续强势,市场在反映地产和地方债务缺席下基本面偏弱的行情,以及货币政策持续宽松的预期,叠加一季度信贷需求偏弱背景下供需失衡,十年国债收益率不断创新低,最低下行31bp至2.2475%。30年长债在交易情绪下表现更为优异。组合在一季度维持积极的久期和杠杆、中高等级信用,力争获取稳健的收益。
1月,尽管中旬MLF降息预期落空,但股市因悲观预期、微盘股结构问题、杠杆等多重因素,股市暴跌;1月24日,央行宣布50bp的降准和结构性降息,期间股债跷跷板效应较为显著,但整体长端利率表现较强,1月底十年国债收益率快速下行突破了2.5%,并创下历史新低。2月,5年期LPR非对称下调25bp,降息预期升温叠加债券-贷款比价效应,债市延续强势。同时2月下旬开始,多家银行密集下调存款利率,延续去年12月末掀起的第三轮调降潮。随后,因机构欠配压力大、交易热情高涨等带动下,债市整体走强,月末十年国债正式下破2.4%,达到2.33%。两会目标整体符合预期,不过央行发布会表示后续仍有降准空间,利率进一步大幅下行,十年期国债收益率进一步跌至历史最低点2.2475%,国开表现好于国债。3月中下旬,由于一季度经济数据略超预期、CPI同比转正、A股上涨等因素,债市收益率转为小幅上行。
展望后市,从国内基本面来看,“地产链疲软 城投债务严控”依然是2024年中国经济的核心矛盾:一方面,中国房地产市场尚未观察到回暖迹象,政策的力度和效果相对有限,且居民部门现阶段难有加杠杆的动力;另一方面,一篮子化债政策对地方城投平台的举债行为进行了更为严格的约束,地方政府或缺乏有效加杠杆的能力和意愿。这意味着私人部门加杠杆的动力有限,社融回升需靠政府部门而非实体部门;意味着通胀整体保持低水平区间;也意味着需要进一步降低实际利率,以期提升通胀水平和消费意愿。因而降息降准是有空间和必要性的,利率中枢整体需要保持低位,不过已一定程度反映在目前的收益率中。节奏上,关注后续存款利率下调的空间和节奏,以及美联储操作下合适我国央行下调政策利率。结构上,尽管期限利差和信用利差均较窄,但如若没有有效加杠杆的主体出现,信用很难明显调整。现阶段风险点在于政策对冲的力度、风险偏好(股市)、供给的节奏以及当前估值水平。
组合操作上,本组合将继续遵循稳健投资理念,投资策略上积极主动,投资思路上开放灵活,维持灵活久期、适度杠杆、中高等级优质债券配置,加强逆向操作。