去年12月中旬至4月8日，中证800成长跑输中证800价值约22个点，成长的连续跑输幅度已是近些年之最，与此同时几乎所有低估值行业这段时间均能跑出相对收益。我们不免好奇，如果历史上一直买便宜行业，会是有相对收益的好策略吗？而便宜也可以有两个界定，绝对估值低或相对估值低，买这两个又会产生怎样差异？

01 买绝对估值低的行业真的会跑赢市场吗？

为了回溯这一点，我们对个股PE(ttm)及PB在截面上标准化（异常值压缩、Z-score），并以历史流通市值（适当调整）加权得到申万三级行业的历史PE及PB因子序列（取2021版申万三级行业分类，低估值调整为因子多头）。以同样的加权方式构造三级行业的历史收益序列，在每日计算当日估值与次日涨跌幅间的相关系数，最终得到行业估值因子的累计IC序列。

图1：标准化后行业估值因子的累计IC

数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2022-04-08

图1可以看到，2010年以来，行业PE和行业PB的累计IC走势都是向下的，也就是说过去十多年里，其他都不看，仅从绝对估值上挑便宜行业，会跑输市场，录得负的相对收益。而且这个趋势是比较单调的，从行业PE的累计IC上看，2010-2012年，专挑便宜行业的做法会小幅跑输，2013-2014会明显跑输，2015-2018会有来有回，2019-2021会大幅跑输，2022截止一季度末，会较明显跑赢，且今年一季度的短期跑赢幅度是这个做法在过去十多年里的最佳表现。从PB上看，趋势相似，跑输的幅度更高，专挑低PB行业似乎更危险。数值上，行业PE及行业PB的年化IC-IR分别为-0.8和-1.03。

坑总会被填，行业也在轮动，这个做法是否会以今年为起点走向向上的反转？预期未来很难，但笔者倾向于认为不会。抛开所有基本面因素，去买绝对估值最低的行业，容易在景气高点介入周期（历史上周期行情的起点反而绝对估值较高），也容易在行业长期趋势向下时抄半山腰。在行业盈利下滑后，手里的低估值即使股价不波动也会变贵。感受上，这个做法即使买到一半的安全，也可能另一半踩到坑。

如果行业估值因子这么拉胯，为什么多因子选股里一般会有估值因子，因为大家一般会做市值和行业的中性化，多头是同行业里性价比高的个股，而非便宜的行业，而且还有其他因子复合。

02 怎样买低估值才能有超额？

前面的回溯只说明光挑绝对估值低的行业不行，但是挑相对估值便宜的行业是可行的。逐日计算个股PE所处的近10年和近3年分位数并标准化，加权得到三级行业的PE分位数，同样将多头调整为低相对估值。图2可以看到这两个因子自2010年以来有向上的累计IC，它们的年化IC-IR分别为0.46，0.62，并非最有效的一类行业因子，但能有增量贡献了。这个两个因子对应的是，买和自身历史比PE低估了的行业，这个做法的明显失效年份主要是2020年，2020年是核心资产估值加速扩张的一年，这个做法会让你提早下车。这里有意思的一点是，3年分位数和10年分位数有较明显的差异，历史上多数时候3年分位数更好，但2020年以来10年分位数更好，特别是2021年以来，买相比过去10年便宜的行业仍能取得正的相对收益，但买相比过去3年便宜的行业并不能取得正超额。

图2：标准化后行业滚动PE分位数因子的累计IC

数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2022-04-08

这个时点原因是能理解的，因为经过2019及2020年两年扩张后，部分行业估值中枢已经明显高于历史中枢了，这时以10年眼光去看，你会提前避开这些行业，2021年这些行业确实开始了惨烈的估值收缩，但以3年的眼光看，你会在这些行业的估值小幅收缩后就重新杀入了。以10年去比较，会在估值泡沫化的更早阶段离开，也会在估值收缩的更晚阶段介入。另外一点，3年分位数在逻辑上与反转因子相关度会更高一些，行业是在轮动的，这可能解释了为什么3年分位数历史上多数时间表现更好一些，但在行业趋势性更强持续时间更久的年份，3年分位数的表现就比10年分位数更弱。

03 相对低估值也有陷阱

图3：标准化后行业滚动PB分位数因子的累计IC

数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2022-04-08

PB分位数上是否有相似结果，较难理解的是，PB上看到的结果是迥异的。图3可以看到行业PB分位数的累计IC是向下的（同样多头调整为低估值），且这里3年和10年分位数带来的差异较小，年化IC-IR分别为-0.76，-0.87。为什么买PE上相比自身便宜的行业能跑赢，但是买PB上相比自身便宜的行业会跑输呢？

PE的波动通常会比PB更大，因为除了共有的价格的波动外，PE还有盈利的波动，PB里净资产的波动则要相对小的多。这能帮助理解两个分位数的结果会有差异，但无法解释差异的根源，一种解释是，如果PB变低是因为净资产的增加，低分红，越来越重资产这在过去十年都不符合市场审美。就过去十多年而言，市场对不良率的担忧压降了银行的PB，持续净融资压降了非银的PB，以及地产周期拐点对房地产行业PB的大幅压降等等，部分行业PB的收缩具备合理解释。无论如何，一直买PB收缩类资产会明显跑输仍然是较意外的发现。

小结

2010年以来，一直买绝对估值低的行业会有较明显负超额，且这一趋势是较持续的，因此不顾基本面的捡便宜从来不是市场的答案。但挑相对PE便宜的行业（相比自身历史估值）会有较明显正超额，且多数时间都是管用的。当我们去评估这个相对时，以滚动3年和10年的窗口去衡量会带来差异，哪个更好取决于市场趋势性的强弱，3年分位数在轮动相对频繁的时间里会更好一些。

挑PB上变得便宜的行业却有明显负超额，这是较难理解的一点，或许在挑便宜行业时，盈利波动向上同样是至关重要的，但仅看PB却反映不了。最后，正因为单看绝对估值不是好的资产配置方案，500质量成长，300质量低波这类将估值与盈利、成长性等其他因子结合到一起的方案才更体现相对价值。

文末，我们附上了市场主要宽基指数及鹏扬指数产品的绝对与相对估值情况，从当前成分股的加权PE分位数上看，价值与成长风格均在历史的40分位数内（若以整体法衡量，明显的变化是500和500质量的估值分位数会显著降低，由目前的30%附近降至10%内，整体法受小部分公司的影响更大一些），鹏扬主要指数产品的PE则均在38分位数内。市场信心尚弱，但我们相信目前时点对应着好的长期回报。

图4：主要宽基指数及聪明指数的绝对与相对估值情况

数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2022-04-08

风险提示：

本材料为客户服务材料，并非基金宣传推介材料，亦不构成任何法律文件。本材料所载观点以及陈述的信息是一般性的观点和信息，其与具体的投资对象、财务状况以及任何的特殊需求无关，不构成鹏扬基金管理有限公司（“鹏扬基金”）的投资建议或任何其他忠告，并可能随情况的变化而发生改变，不应被接收者作为对其独立判断的替代或投资决策依据。鹏扬基金不对任何人使用本材料全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。投资有风险，基金投资需谨慎。投资者投资鹏扬基金管理的产品时，应认真阅读相关法律文件，在全面了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资。