整个三季度,A股市场呈震荡下行态势。一方面,美国经济基本面的坚韧程度超出市场预期,带来无风险利率的大幅上行;另一方面,价格下行叠加企业端去库存,三季度经济复苏较二季度进一步放缓。市场的风险偏好不断下行,北上资金持续大幅流出,市场进入存量博弈甚至减量博弈的负向反馈阶段。
市场结构也呈高度分化态势。整个季度,上证综指和沪深300指数分别下跌2.86%和3.98%,而中证500下跌5.13,创业板指下跌9.53%,科创50指数下跌11.67%。整体而言,中大盘成长股领跌全市场,大盘价值股和小盘题材股表现领先。具体的行业和板块分化也较为明显,非银金融、煤炭、石油石化和钢铁四个行业涨幅居前;而电力设备、传媒、计算机和通信四个行业跌幅均超过10%。
客观地说,中大盘成长股大幅跑输市场,筹码结构问题首当其冲,以新能源为代表的赛道方向上有大量浮盈筹码,其不仅是机构持仓较为集中的方向,也是北上资金重仓持有的方向。北上资金的大量流出,此类品种首先成为了筹码博弈的牺牲品。其次,今年二季度以来经济基本面的改善程度大幅低于市场预期,且目前来看市场对远期预期能够带来的相应板块的成长弹性缺乏信心和耐心,习惯于“量增”逻辑的成长类资金自然选择避而远之。换而言之,市场选择在偏价值型的板块中定价经济企稳,一定程度也折当前经济基本面缺乏弹性。而机构持仓极轻的小盘题材股则受益于流动性的外溢和部分成长类资金对远期或有成长性的追逐。
管理人在整个季度保持了中等偏高的仓位。相对二季度末,管理人对系统性下行的光储方向进行了减仓操作,主要的考量是相关方向因为筹码问题,中短期对资金吸引力下降。当然从基本面层面考量,我们依然觉得行业总量增速不错,所选个股依然具备阿尔法。另外,我们增加了半导体和消费电子的持仓,半导体板块的主要着眼点是国产化,而消费电子不仅有筹码结构的考量,也有行业周期的考量。最后,我们部分仓位配置了中特估方向上的运营商和部分红利品种。
操作上,我们值得反思的地方有:其一,我们看好红利方向上的品种,但配置的仓位不够重;其二,针对持有的火绿电品种,我们预判到了季度环比业绩改善减弱的趋势,但寄希望于三季度还有水电改善的逻辑而减仓太迟了。
经济基本面层面,年内中国经济经历了复苏和放缓的多次反复。7月份以来,宏观政策调节力度不断加大,地方化债、地产因城施策放松、城中村改造等政策小步快走,甚至针对一线城市也祭出了“认房不认贷”的政策。8月和9月的多项数据指标(包括PPI,PMI和社融数据),都显示国内经济基本面的内生性动能有望逐步修复,市场对经济底部企稳的感知度不断提升。
市场政策层面,7月的政治局会议多年来首次提出“要活跃资本市场,提振投资者信心”,这是一个标志性的事件。随后,我们看到了“活跃资本市场”系列政策的陆续落地。降低印花税,提高减持的门槛,收紧IPO和再融资,加强量化资金监管,调整融券和转融通政策、汇金增持四大行股票等系列措施出台,一方面有利于切实提升上市公司质量和营造良好投资环境,另一方面也有利于持续引导长线资金入市,改善资本市场的微观流动性。
风险偏好层面,短期而言,我们看到了中美关系阶段性地缓和可能正在提升中,人民币汇率的外部扰动有望缓解。当然,近期中东的冲突对全球风险偏好构成扰动,美元指数继续上行,大宗商品原油和黄金飙升,进而对全球权益市场带来一定冲击。
总体而言,我们认为积极因素正不断累积。
目前看来,市场的底部特征比较明显。7月底的政治局会议标志着“政策底”的出现。8-9月的经济数据显示,国内经济层面在三季度也呈现逐月改善的迹象,经济底基本确认。市场层面,一定程度反映投资者情绪和市场活跃度的换手率数据显示成交量较为清淡;而主观上,近期依然惯性下滑的市场对利好“无动于衷”,对利空因素极其敏感,部分投资者已经“麻木”的现象也是市场情绪普遍悲观的真实反映。
客观地说,中国经济增速进一步下台阶已经被市场部分定价了。四季度潜在的风险可能来自海外通胀再次走高带来的无风险利率进一步上行,以及中美关系的不稳定性,特别是大选压力下,民主党可能会频繁利用“中国牌”,对中国部分产业的打压性贸易政策。
展望四季度,我们觉得四季度A股上行的风险略大于下行的风险。A股估值和相对位置的性价比有望逐步体现在股价上。
我们会继续保持中高仓位。大盘价值股和中小盘成长股的“哑铃”组合将继续占据较大比例的持仓,组合的进攻性会提升,科技股方向会提升持仓比重。
其一,高质量发展中寻找中期基本面逻辑较顺的方向,特别是以华为产业链为代表的TMT板块,包括消费电子和半导体国产化等、经历过回调的人工智能板块、机器人板块、数字要素板块等;
其二,顺周期板块中具备供给约束且需求稳定的上游资源品值得关注。
其三,央国企做优做强(“中特估”),优选兼具分红比例高的品种。
其四,经历了两年多调整近期又遭遇反腐利空,筹码结构良好的医药生物板块。重点关注扎实做研发,管线梯队扎实,具备国家化能力的创新药械企业。另外,密切关注减肥药有由主题投资逐步转向基本面投资的可能性。
最后,在通胀粘性,加息接近尾声,边缘政治纷争又起的大背景下,贵金属可能是一个新增的不错的方向。