广发基金高级董事总经理王海涛：到价值之“源”去寻找投资要义

　　 “如果某一天，基金持有人打开我的组合，我希望大家能感受到那种‘正气’，每一个标的都是高质量成长企业，都是可以为股东创造价值的企业，都具有比较长期的投资逻辑。”

　　从沃顿商学院到摩根士丹利，从兴全到广发，历经18年海内外市场的跌宕起伏，王海涛最深刻的体会是，历尽千帆，终有一归。若要讨论“第一性原理”，那么投资世界里“不能被缺省，也不能被违反”的基本命题是，投资回报的核心来源是企业价值的持续增长。当真正理解了这一点，所需要做的就是，回到价值的源头去。

　　寻找历久弥坚的公司

　　2003年，王海涛在宾夕法尼亚大学沃顿商学院求学期间，商学院教授杰里米·西格尔恰好正在组织学生们收集整理标普500指数原始成份股的完整投资收益率数据，用于撰写《The Future for Investors》(中文译作《投资者的未来》)一书。

　　在这本书中，西格尔没有拘泥于“价值”投资策略和“成长”投资策略的分野，而是从价值的来源考察投资策略，他通过对过去半个世纪的数据回溯发现，历久弥坚的老股票战胜了勇猛进取的后来者。

　　这一思想对刚刚叩开证券投资大门的王海涛影响至深。此后，《The Future for Investors》以及西格尔教授的另一本书《Stocks for Long Run》(中文译作《股市长线法宝》)，成为了王海涛常年翻阅的案头书。

　　2005年夏天从沃顿商学院毕业之后，王海涛加入摩根士丹利亚洲有限公司，担任全球财富管理部副总裁，自此正式投身证券投资行业。在此后长达16年的投资生涯中，什么才是投资的长线法宝，什么才能带给投资者未来，也成为了他时常追问自己的问题。

　　“首先，我们需要思考哪些股票可以长期跑赢市场？其次，回答背后的逻辑是什么？然后，推演未来哪些企业能够创造长期价值？”王海涛复盘了1992年以来A股市场涨幅最高的股票走势，给出的答案是：这些公司大多是消费、医药、科技等长赛道中的大市值龙头公司，它们依靠资金、研发、人才、品牌等方面的优势，逐步夯实了自身的护城河，保持着长期向上的增长态势。

　　而从定量的角度，他尤为偏爱的是那些能够通过“双轮驱动”实现利润增长的公司，即收入增长和盈利能力增长相辅相成的公司。

　　在这样的思维框架下，“先取优等生，再看特长生”成为了王海涛秉持的选股方法论。他很少介入从1到10阶段的公司，而是倾向于从各细分行业的龙头公司中选择标的。

　　“不排除有些黑马型公司会脱颖而出，但长期来看，黑马逆袭的概率越来越小，投白马的成功率要比投黑马高得多。”站在当下的经济环境中，王海涛分析说，经济增速的下行以及波动率的收敛并非是中国特有的现象，在美国和日本两大经济体，盈利不断向头部企业集中，也是非常明显的事实，这在医药、医疗设备、技术硬件、银行等行业尤为突出。

　　追随价值投资的进化步伐

　　如果说沃顿商学院的求学经历启发了他对于价值之源的思考，后来对巴菲特投资理念的持续跟踪和研究，则让王海涛完成了选股框架的构建和优化。

　　在2009年至2018年长达九年的时间里，基于曾经的海外学习和工作经历，王海涛一直是巴菲特股东大会中国投资人酒会的重要组织者之一。在这段时间里，他对巴菲特的投资思想进化史进行了比较深入的回顾和思考。

　　在他看来，巴菲特的投资思想可以分为三个阶段：早期他师承格雷厄姆的“捡烟蒂”策略，以买入被严重低估的公司为主；1960年代末开始，他发现这类机会越来越少，这时他接触到了菲利普·费雪的《Common Stocks and Uncommon Profits》(中文译作《怎样选择成长股》)，并认识了查理·芒格，思路转变为“以合理的价格买入高质量的成长”，此后于1972年收购喜诗糖果、1988年重仓可口可乐；1990年代之后，随着资金规模的增长，他提出了所谓的“挥棒理论”，也就是说耐心等待、集中投资。

　　那些年的5月，在奥巴哈返回上海的路上，王海涛细细品味着来自投资大师的智慧，且不吝笔墨写下了对巴菲特重仓股比如可口可乐、COSTCO(好市多)的分析文章。

　　“巴菲特从1981年第一次产生购买可口可乐的想法开始，到1989年的重仓出击，二十多年的坚持，获得了超过十倍的回报，成功投资者的历史一再告诉我们：找到伟大的公司，与其长期相伴，做时间的朋友对投资是多么重要。而伟大公司对于投资的意义并不在于这些公司每年能提供多么高的增长，甚至也不在于伟大公司一样也会经历种种挫折失败，真正意义在于这些公司坚不可摧的市场地位，强大护城河捍卫下的基业长青，而这些对投资才更重要。”在2013年一篇公开发表的文章中，王海涛如此写道。

　　如今落到A股实操层面，他认为巴菲特早期和中期的方法都很适用于A股投资。“价值投资”不是简单的去买“绝对”低估的品种，更多还应去发掘那些目前价格低于长期价值的公司，这些长期的价值可以是来自于成长，也可以来自于企业困境反转、均值回归、分红以及股票回购等。

　　在王海涛看来，自己的选股框架也经历了和巴菲特相似的两次“迭代”。在摩根士丹利工作期间，他是一位深度价值投资者，采用的是DCF模型支持下的基本面选股；2009年加入兴全基金之后，体会到了A股市场区别于海外市场的独特性，他完成了从学院派到实证派的转变，并增进了对于成长股的理解；2018年到了广发基金之后，又对价值和成长的关系有了更为辩证的体悟。

　　“‘价值’和‘成长’更多是相对的概念，没有绝对泾渭分明的界限，二者更多的时候呈现的是一体两面。最好的股票既符合价值，又符合成长。”王海涛表示，在实践中，自己优先选择的是这类价值被低估、成长性又较好的企业，他将其称之为“有进取心的高帅富”。

　　先胜后战“组合拳”

　　2009年回到国内公募基金行业之后，王海涛长期的主战场是绝对收益投资。他在兴全基金(现更名为兴证全球基金)先后负责公募、专户、QFII投资，其中有长达六年多的时间在管理专户产品。2018年9月，他加入广发基金，除了行政管理工作之外，他本人管理的产品也都是专户投资账户。

　　总结这些年的A股绝对收益“打法”，王海涛的体会是，A股作为新兴市场，波动性比较大，稳中求进才能走得更长远，在挑选有长期核心竞争力公司的前提下，提高组合的“反脆弱性”，可以更为笃定地面对熊市或者市场风格与自我风格不那么匹配的时段。

　　首先，“先胜而后求战”，在构建股票基础库时，他就从价值和成长两个维度考虑，寻找安全边际更足、性价比更高的股票。

　　“我几乎没有买过PEG大于1的股票，买得最贵的一次是2017年11月买入一只医疗服务个股，当时它的PEG是1。”在价值维度，尽管近几年的市场中“提高估值容忍度”的声音不绝于耳，但王海涛坚持给自己设定了严格的纪律：一是不买无法计算PE而只能论PS的企业，二是少买PEG>1和PE倍数超过40倍的股票。

　　在成长维度，他则会结合企业的业绩增速、业绩持续性和确定性，选择未来2-3年相对持续性强、确定性高的公司。

　　其次，谈到回撤管理，喜欢踢足球的王海涛，会将一个投资组合比作一支球队：“有前锋、中场、后卫，有进攻也有防守，只有两方面都做好了，才能最终赢得比赛。”

　　他把28个申万一级行业分为“四大象限”：金融类、消费稳定类、科技制造类和地产周期类，并基本保持四大类行业相对于基准的中性配置，使得收益的来源更为分散。在此分类基础上，根据不同的市场特征进行动态调整，四大类行业的配置比例会有不超过±20%的适度偏离。当市场处于进攻阶段时，增加科技制造类和周期类的配置比例；而当需要提高组合防御性的时候，则会增加消费稳定类的品种。这样，在重点捕捉个股阿尔法的同时，也能获取一定的行业贝塔。

　　除此之外，他会严格遵循阶梯仓位控制纪律，并经常通过可转债、定增、大宗交易等风险收益不对称的工具，在不同的市场环境中平衡组合收益及风险。

　　正是这样的一套“组合拳”，让王海涛经受住了A股多轮牛熊周期的考验。特别是在管理一些约束条件较多的专户组合时，他的绝对收益组合管理优势，得到了进一步的彰显。

　　加入广发基金之后，他于2019年年初开始管理某委托客户的长期价值型组合，组合对持仓个股的估值有着严格的约束条件。在这些特定条款的约束下，王海涛依然取得了良好的业绩。

　　用热爱铸就“护城河”

　　长江后浪推前浪，如今的基金行业俨然已成为竞争白热化的竞技性领域。新人辈出，后浪奔涌，投资老将们如何才能持续保持较优的投资状态？王海涛给出的答案是，唯有热爱可抵岁月漫长。

　　勤奋、好学、诚实、担当，是他归纳的优秀基金经理必不可少的优秀品质。而这背后，需要对投资工作的真心热爱作为支撑。

　　不为多少人所知的是，在踏入投资行业之前，王海涛曾经是一位创业者。IT工程师出身的他，曾经于2001年创办了一家IT公司并担任总经理。只是，当发觉自己的兴趣点在证券投资之时，他在2003年毅然卖掉了业务已然蒸蒸日上的公司，踏上了去美国寻找投资“圣杯”的道路。

　　二十年过去之后，同时期下海的不少创业者成功将公司打造成了上市企业。对于错过了人生的“另一种可能”，王海涛并没有什么遗憾，他觉得自己更为享受在投资世界里挖掘价值的乐趣，以及为持有人创造收益所带来的获得感。

　　“我希望持有人因为我的存在而生活得更加快乐。”几年前，王海涛向某委托客户做自我陈述时，他在结语部分讲到，“希望因为我的管理，有一天中国老百姓每个月的养老钱能够多出一毛或者两毛钱。”

　　所有的胜利最终都是价值观的胜利。在王海涛看来，归根结底，基金经理的价值观构筑了属于基金经理自身的“护城河”。同样，这个道理也适用于一家资产管理公司。当行业进入到如今的发展阶段，仅有专业主义是不够的，必须加上利他主义，才能成就长期主义。

　　因为热爱，所以值得。

　　来到广发基金之后，由于需要同时兼顾投资和管理工作，王海涛已经习惯了每天工作十四五个小时。一个值得一提的小细节是，在不出差的日子里，广发基金的同事们基本上能够在早晨七点钟拨通他的办公室电话。而晚上，他通常要浏览完日常跟踪股票池里约200家公司的公告才会入睡。这意味着，如果在财报季，他可能是在次日凌晨两三点才结束一天的工作。

　　除了大量阅读公开资料，王海涛每年会给自己安排50次以上的公司或产业调研。在这一点上，他以其沃顿商学院校友、美国传奇基金经理彼得·林奇为榜样。

　　“我把大部分时间花在产业链的调研和跟踪上，不仅是对公司本身，同时还会对公司的上下游和竞争对手，甚至是海外对标公司进行细致的访谈和调研，以获取更加真实的信息。在出差的路上，我就看打印的财务报表和研究报告。”王海涛表示。

　　基金经理简介：

　　王海涛：工商管理硕士。现任广发基金管理有限公司高级董事总经理、总经理助理。历任美国Business Excellence Inc。投资经理，摩根士丹利亚洲有限公司全球财富管理部副总裁；兴全基金管理有限公司基金管理部总监助理、基金经理；专户管理部副总监、投资经理；新三板部总监、投资经理。

（文章来源：上海证券报）

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