创金合信陈建军：大众消费高景气 消费布局时点或已经来到

　　嘉宾介绍：陈建军，创金合信消费主题基金经理；刘毅恒，创金合信消费行业研究员

　　双节之后，大消费板块受到市场持续关注，消费板块投资逻辑如何看？布局时点是否已来到？行业内表现结构分层如何看？医美板块为何短期不看好？对此，创金合信陈建军跟大家分享精彩观点。

　　陈建军表示，目前对于消费板块并不悲观，这个时间点应该是一个比较好的短期布局时间点。这个时候我们只能以时间来换空间，第二季度调整完后，第三季度应该是个低点。

　　其指出，消费行业的表现是有结构分层的，各个行业有好的和不好的，好的是两头的消费，尤其是金字塔底座那部分大众消费。此前医美一直是重仓股之一，但是今年二季度以来，短期并不看好。主要原因在于在分母端收益率持续提高的情况下，医美在估值特别高的情况下，业绩稍有不及预期，很容易引起暴跌。

　　以下为文字精华：

　　1、创金合信陈建军：当前或为消费股布局时点

　　陈建军：最近过了节后，消费表现不太好，白酒表现也较为疲软，但是仔细看了一下国庆节和中秋节的数据，我认为不需要特别悲观。

　　8天长假，出行人次和旅游收入超过2019年，人次是2019年的104%，收入是2019年的101%，但人均消费是2019年的98%。

　　这个数据不能说很差，复苏肯定是慢慢来的。所以今年的复苏都是符合预期的，但是股价为什么跌这么多，消费板块表现得很低迷呢？

　　我们要从两个方面来看，投资框架里面有分子和分母，分子端代表行业的基本面。今年以来的线下消费的复苏情况，都属于分子端的情况，业绩情况能够达到2019年的水平，甚至有一些个别的子行业比2019年还更好。

　　我们不认为线下消费是低于预期的，但是今年以来股价表现很弱的核心原因有两方面，第一是去年三季度出现了股价和基本面的背离。去年三季度疫情刚放开的时候，终端消费停滞，但是股价一直涨到春节。所以今年春节后，前两个季度的时间都在消化去年涨急了的部分。

　　第二方面分母端，无风险收益率，即10年期美债利率，在超预期上升。当无风险收益率提高的时候，资产估值水平是要下压的。

　　为什么消费板块会跌？分子端我们没有特别的低于预期，在符合预期的复苏。但是股价表现不太好的原因第一是要消化去年提前的涨幅。第二，分母端的无风险收益率是超过预期。

　　消费板块就在这里反复磨底，特别是那些消费白马，包括以白酒为主的这些消费白马。经过了第二季度和第三季度调整后，分子端还是有正增长，但是分母端是超预期的。所以在这种分母端极其不利的情况下，消费白马目前没有创新低，只在这里反磨底，已经算很强了。

　　所以现在我们就是股价和基本面的短暂背离，跟去年恰好相反，去年是基本面需求真的不好。今年基本面还不错，但是股价在跌，从投资逻辑的角度，这个时候不应该减仓。

　　如果是比较谨慎的投资风格，因为这个地方是有反复磨底，所以不需要很快很着急去把仓位加到底，还是可以留一部分的空仓，等待一些比较好的机会。

　　但不代表我们这个时候特别的悲观，短期认为这个时间点应该是一个比较好的布局的时间点。这个时候布局我们只能以时间来换空间，第二季度调整完后，第三季度应该是个低点。

　　2、创金合信陈建军：大众消费数据表现较好

　　刘毅恒：消费相对其他行业一个最大的特点在于，公司业绩增长相对比较稳定，导致它更加需要关注分母端的因素。

　　目前跟年初最大的不同点在于，美国经济确实比大家想的要更好一些，美国经济可能有一个软着陆倾向。包括月度数据，就业数据，消费上面的数据都比较超预期，导致利率水平维持高位。

　　同时美联储加息的节奏一直都超乎市场的预期，最新的一次会议也显示，降息的时间点可能还要再往后拖一点，这也导致无风险收益率明显超预期，A股消费股的估值阶段性受到比较大的影响。

　　但是美债利率在这个位置也算是极值了，只不过明年可能降息的时间点再往后拖一点。总体从分母因素看，消费板块的估值现在正处于低位。

　　然后再讲回到分子端，国内消费企业业绩的结构性非常好，白酒消费和2019年比有翻倍增长，双节旅游的表现也不错。出游的人次比2019年还是要高4%，然后旅游收入则是要高1.5%，也已经恢复到2019年以上的这个水平。

　　上市公司业绩方面，从跟踪来看，9月份包括中秋国庆，龙头公司基本上都有一个正增长的收入，基本面并不差。

　　陈建军：我们看总的数据可能也不是很差，但是也不惊艳，但是这里面还是有一些结构化的，消费也是分层的。在消费的各个行业里面，是结构化的，有好的和不好的。

　　好的是两头的消费，尤其是金字塔的底座那部分就是大众消费，像白酒方面价格带在100-200的酒是卖得最好的。白酒有表现很差的，比如次高端白酒是表现很差的，今年以来还跌了很多，但是有一些白酒价格带在100-200这个区间，基本面是领先消费行业的。

　　还有高净值游这一类消费表现也不好，也就是我们过去说的精品旅游线。比如今年三亚旅游的表现就一般，收入不及预期。

　　因为三亚的酒店都是比较高端的酒店，但大家对这种高客单价的出行的兴趣没有那么高，基本上大家可能不愿意去住那种很贵的酒店。但是消费者对于大众消费，比如去吃个烧烤，客单价在100以下的，或者网红路边摊，或者演唱会和周边游等待，这些数据非常好。

　　回到白酒，次高端在2019年到2021年这几年里业绩弹性最大，其价格属于腰部价格带，需求量价齐升。但是在经济增长放缓的时候，这也是双刃剑，次高端属于两头尴尬。论品牌力也没有很好，价格也不便宜。茅台和五粮液品牌力较好，次高端白酒一般是某个区域的酒，在全国范围内影响力较小。在经济尤其是一些商务宴请需求还恢复得很慢的时候，次高端酒卖不动。

　　旅游里面也是一样的，客单价高的酒店确实不好卖。一个行业内消费呈现结构分化，既有好的部分也有不好的部分，总的就拉平了。因此投资方面，我们不能因为整个行业消费数据不温不火就认为消费不太好，基本面好的细分领域多配一点，不太好的就少配一点。

　　3、创金合信陈建军：短期不看好医美板块投资机会

　　陈建军：大家还有一个脑洞大开的问题，近期很火的减肥药有新突破，其流行会不会对食品消费形成压制？

　　这个问题我来回答一下，因为之前确实有一些比较专业的机构投资者提出这个疑问。

　　我觉得减肥药的流行可能会对食品消费有一点影响。减肥药基本上就是司美格鲁肽，原理实际上就是GLP-1那个靶点，它解决胰岛素抵抗。

　　它是增加胰高糖素样肽-1的，我们大部分人对甜食会欲罢不能，尤其是中年后，特别喜欢碳水和甜的食物，而且越吃甜越想吃，这是造成肥胖的很重要的原因。

　　所以减肥药的本质原理第一是解决胰岛素抵抗，就是让你对碳水没有渴望，确实会少吃很多，减肥原理第一就是减缓胃排空。具体方法是降低你的胰岛素抵抗，当你的胰岛素水平不会快速大幅波动，就不会对甜食有渴望，减缓胃排空就会少吃。另外它还通过大脑抑制食欲，有效的原理还是一个能量守恒，就是少吃，所以它对食品会形成的一定的压制。

　　但是减肥药对食品消费的影响并不大。首先你虽然减肥，但不至于说减到每天滴水不进，正常的营养是需要的，还是需要进行食品消费。第二方面毕竟选择减肥药的人还是一个非常小的比例，在我们14亿人口里面，可能是百分之零点几都不到，应该是非常小的比例。所以对食品消费的影响是非常小的，完全不需要担心。

　　另外对于白酒消费，我们是比较看好的。很多投资者现阶段对消费很悲观，不太看好白酒，但是除非不配消费，配消费一定不能少白酒。因为消费里面，无论是食品饮料、家电，医美，还是轻工纺织服装等等，性价比角度白酒依然是最好的。

　　从性价比来说，现在配白酒不是一定会马上涨，但是如果投资者看好消费投资，白酒的表现不至于落后于其他消费品。

　　我们这个市场是非常有效的，白酒的业绩基本面应该领先于其他消费子板块，绝对估值也不见得比其他板块更高，我们因此看好白酒板块，也在今年规避了很多食品类的高估值个股大跌，包括调味品和医美等领域的个股。

　　此前医美一直是我们的重仓股之一，我们也一直十分看好。但是今年二季度以来，我们逐渐把医美调仓调出去了，倒不是不看好医美的长期发展，只是目前短期并不看好。

　　不看好的原因在于，从投资框架逻辑看，分母端收益率持续提高，大消费的估值水平都要下杀，所以医美在估值特别高的情况下，业绩稍有一点不及预期，很容易引起暴跌。

　　所以去年春节后到今年，我们对医美板块基本是逐渐降低配置的情况。

　　今年消费行业中，从分子端业绩来看，业绩上好于白酒的消费子行业并不多。另外再从绝对估值来看，其他的消费行业，尤其是食品消费，绝对估值比白酒还要更高。如果是冲着消费去，买了白酒，消费如果有贝塔行情，白酒应该是不会迟到的。

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