首批置换债“发飞”、债市长短端分化、汇率双向波动 | 债圈大家说（周刊）

　　1、首批置换债“发飞”

　　天风证券固收首席分析师孙彬彬

　　首先，债务置换不增加社会信用，对基本面的直接改善作用相对有限。其次，从量价两个角度来看，化债可能不对债市构成直接压力，反而会加大银行经营压力，从而带动债券需求。第三，我们预计货币政策或将继续保持支持性立场，年末还有降准，明年一季度不排除再次降息的可能。总体上，如果仅仅是债务置换和供给，曲线或许有所增陡，尤其是7年以上，但债市风险可控。现阶段，我们预计10Y国债可能维持窄幅震荡，我们建议保持对曲线做陡，5年国债子弹型，择机交易长端。

　　华创证券固收首席分析师周冠南

　　置换债券启动发行且后续规模较大、期限较长，市场关注其可能造成的扰动。临近年末，机构面临各类指标考核压力和负债稳定性扰动，对于长久期品种的配置更加谨慎，而保险配置资金则可能到12月中旬才能有效进场。因此，11月下旬主要关注供给放量带来的影响，对于超长端保持谨慎观察。当前央行货币政策工具创新品种丰富，或通过二级市场买入国债、买断式逆回购操作、降准等工具的综合使用平抑资金波动。关注供给和资金博弈，以及未来货币宽松预期及年末提前配置行情带来的交易机会。

　　华西证券固收首席分析师姜丹

　　虽然通过地方债资金进行置换，可以大幅减轻隐性债务化解压力，但并不等同于地方政府相关的债务风险全部化解，事实上城投仍存在大量未纳入隐债的债务。截至2024年9月末，全国发债城投有息债务规模约62万亿元（3281家有数据的样本），即使与14.3万亿元隐性债务全部重叠，也仅占23%，其中和地方政府相关的债务可能仍不少

　　民生证券固定收益首席分析师谭逸鸣

　　综合来看，当前宏观图景下，年内债市整体或延续区间震荡，除了密切关注基本面修复信号之外，债券供给、股市动向以及海外因素的扰动也是关键。其中，股债“跷跷板”以及房地产或对债市资金有一定分流，但总体来看当前配置力量仍占优，年内“资产荒”逻辑或难快速逆转，债市利率上行风险或整体可控。

　　国盛证券首席固收分析师杨业伟

　　市场担忧一方面集中在对短端资金冲击上。但从央行、其它融资需求，以及冲击节奏上来看，政府债券供给对资金的冲击或相对有限。另一方面，市场担忧地方债发行期限较长，将冲击金融机构承接能力，导致超长端期限利差攀升。事实上，短期长债的供给冲击影响有限，而预期相对更为重要。预计债市将继续震荡走强，等待配置机会来临。

　　东吴证券固收首席分析师李勇

　　我们认为用于置换存量隐性债务的特殊再融资债发行对债券市场造成的冲击有限，央行可通过降准等手段有效对冲，对于债券转熊拐点未至的判断不变。

　　2、债市长短端分化

　　华泰证券固收首席分析师张继强

　　对国内债市而言，总体不空，但是趋势性机会仍难现，长端利率债面临供给压力，震荡市思维下建议重视波段操作、久期调节以及票息机会。国内股指经历了良性调整，指数风险有所释放，但临近年底且海外政策的变数仍多，需要关注绝对回报投资者的操作动向，后续关注特朗普组阁信息、本月底与12月底重要会议表述。当前位置短端美债性价比更高，长端美债赔率较高，不过胜率有待提升。短期关注利率上行后对基本面的压力，未来一季度或有望带动利率高位下行。全球不确定性上升的环境下，美股或仍能发挥一定的“避风港”作用，短期调整后走势更加健康。美债利率与美元指数上涨势头暂缓，商品情绪略有转暖，建议把握部分品种小反转机会。

　　长江证券固收首席分析师赵增辉

　　短期债市依然保持震荡，短端逻辑在于资金面扰动，我们建议在再融资债供给冲击过去之前保持谨慎；长端10年期国债收益率预计在2.1%附近，如果因为资金面冲击阶段性回调则是合适的参与机会，10年期国债收益率趋势性向下突破2.0%则需要降准降息以及明年一季度稳增长政策的落地；而30年国债接下来依然会受到超长期地方债供给的影响，如果与10年期国债利差走扩至30bp左右则也可以参与。

　　华西证券宏观联席首席分析师肖金川

　　短端不同品种的分化，可能与机构行为、机构诉求存在关联。银行与券商是两大买盘，而10年分歧指数显示基金是长端主要买盘，银行是主要卖盘，背后或指向银行在大额加仓短债、减仓长债。这可能是在为承接超长地方债腾挪空间，做足准备。

　　浙商银行FICC 债券投资部

　　目前影响长债的扰动因素仍然较多，短期内出现明显趋势性行情的可能性不大。对于地方债来说，目前尚未进入密集发行期，以好地区为例，当前10Y/30Y地方债-国债利差分别在14BP/12BP，在未来一至两周陆续进入发行密集期后，地方债-国债利差有望进一步走阔。

　　3、汇率双向波动

　　中国人民银行国际司负责人刘晔

　　汇率影响因素是多元的，比如经济增长、货币政策、金融市场、地缘政治、风险事件等。受各国经济形势走势分化、地缘政治变化以及国际金融市场波动等各种因素影响，未来人民币汇率可能会保持双向波动态势。人民银行的主要工作是继续坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，同时强化预期引导，防止外汇市场形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　申万宏源证券首席经济学家赵伟

　　短期来看，人民币贬值压力或暂告段落。第一，历史经验显示，“低悬念下胜选”选举落地后交易一般延续约10个交易日。第二，大选落地以来，美德利差仅小幅走阔7bp，但美元指数却大幅走高1.5%、或存一定超调。第三，10月美国制造业PMI已现疲态，前期金融条件收紧的冲击或继续显现。第四，历史回溯来看，11、12月的年终结汇潮中，人民币汇率多有支撑。

　　浙商证券首席经济学家李超

　　2024年10月我国官方外汇储备32610.5亿美元，环比减少553.2亿美元，仍在3.2万亿美元上方，我国国际收支平衡压力相对可控。10月美元指数上行，人民币兑美元汇率再次走贬符合我们预期，值得注意的是，10月人民币对美元汇率贬值1.4%，幅度低于美元指数升值幅度，CFETS人民币汇率指数继续上行，主要受市场对我国年内财政政策落地的预期支撑，因此后续核心关注财政基调。展望后市，预计事件性因素可能对汇率的短期波动有主导性影响，中美关系、贸易摩擦演进可能使人民币汇率波动幅度显著加大。但汇率的波动不会掣肘国内宽松货币政策，年内及明年货币政策总量性宽松仍有充足空间，以充分配合财政政策、产业政策发力。

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