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中信建投策略:牛市回头值千金 业绩估值显优势

2019年05月06日 08:39
来源: 中信建投
编辑:东方财富网

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建议投资者沿着通胀和减税收益两条主线,同时关注科创板渐行渐近受益的券商、PE、影子股等,在主线的指导下同时把握前期业绩改善较大,后续趋势向好的消费、成长、非银等板块。

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一、引言:牛市回头值千金,业绩估值显优势

  在3月社会融资规模确认了宽信用的条件下,经济活动重新回升,产出水平也印证了经济企稳。央行对基础货币的投放采用到期等量置换的方式进行公开操作,流动性边际收紧。市场从4月第2周快速上涨开始转为了震荡,主板表现优于成长板块,印证了我们4月《经济复苏初见端倪,蓝筹接力再下一城》等系列报告的判断。

  (一)盈利驱动慢牛行情

  在稳增长效果显现的情况下,货币政策重新转向中性。A股业绩变化、经济结构改革、海外市场变化和外资行为将成为主导5月行情的关键因素。A股整体业绩改善,并伴随着经济复苏持续。货币政策边际收紧已经被市场充分反映,市场回调之后将形成盈利驱动的慢牛行情。业绩和估值形成的性价、经济升级和扩大开放就成为构建策略的主要思路。

  (二)业绩估值的性价比

  从2019年一季报来看,在经济复苏的进程中,A股净利润增速发生明显的回升,无论是全A板块还是剔除金融或者剔除金融石油石化后,净利润同比增速分别为9.4%、1.3%和2.3%,均扭转2018Q4的负增速。销售净利率的提升是业绩改善的重要因素。A股的盈利增速拐点已经显现,盈利成为驱动慢牛行情的基础。

  从盈利的角度来看,食品饮料、建材、家电、钢铁、银行的ROE水平最高。通信、计算机、休闲服务、非银、国防军工利润增速最高。从估值层面来看,银行、钢铁、建材等制造业的PB值较低,银行、钢铁、地产、建材、家电等PE估值水平比较低。因此,在成熟的传统行业中,从PB-ROE的标准来看,最具备性价比优势的是银行、地产、建材行业。在具备成长性的行业中,从PE-G的标准来看,家电、白酒等食品饮料板块具备优势。

  (三)经济升级和扩大开放

  2019年5月和6月,科创板将渐行渐近的推出。转融通机制的出台完善了科创板的做空机制。金融行业准入标准的逐步放宽,首先对证券保险等金融行业的资产重估和业绩提升具有重要帮助。其次,推动制造业高质量发展和消费升级是经济结构转型升级的持续动力。从宏观的角度来看,流动性边际收紧的影响在4月中下旬回调中已经充分体现,因此券商板块和成长板块在5月政策驱动中具备上行的优势。

  (四)投资策略:牛市回头值千金,业绩估值显优势

  综上所述,经济将在货币中性的环境中持续复苏。在大类资产配置层面,我们仍然维持股票(含转债)>信用债>外汇>商品>国债的判断不变。在股票市场层面,市场将在震荡中缓慢上行,盈利成为驱动慢牛行情的核心主线。从性价比的角度来看:在成熟的传统行业中,从PB-ROE的标准来看,最具备性价比优势的是银行、地产、建材行业。在具备成长性的行业中,从PE-G的标准来看,家电、白酒等食品饮料板块具备优势。从政策驱动的角度来看,科技龙头和券商将持续受益。

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  二、Q1业绩分析:Q1利润增速回升,盈利企稳回升

  2.1 板块营收增速持续下滑,利润增速回升明显

  全部A股、全部A股(非金融)、全部A股(非金融石油石化)2019Q1营业收入增速环比分别下降0.55%、3.21%和2.64%至10.9%、9.4%和8.9%。净利润增速却发生明显的回升,以上全A板块的2019Q1归母净利润同比增速分别为9.4%、1.3%和2.3%,均扭转2018Q4的负增速。除主板营收增速发生小幅上涨外,中小企业板和创业板营收增速均延续2018Q4的下滑趋势,但三大板块的利润增速均出现较为明显的回升。当然,增速的明显回升有很大一部分来自于2018Q4利润增速的低基数,2018Q4利润增速的大幅下滑则主要受资产减值的影响。2018年全部A股共871家上市公司计提商誉减值,计提规模达到1659亿元,相比于2017年的365亿元有很大的增长。

  从行业分类和风格分类来看,金融、成长板块业绩改善最为明显,2019Q1中信成长风格企业的净利润同比增速5.2%,超过2018Q2的水平,金融净利润同比更是达到了16.7%,为2014年以来的最高水平。周期行业延续了2018年以来的增速下滑,2019Q1利润增速下降至为-15.7%。

  2.2 销售净利率提升改善业绩

  从盈利能力来看,全部A股ROE(TTM)环比小幅回升,全部A股(非金融)和全部A股(非金融石油石化)的ROE(TTM)基本持平于2018Q4。中小企业板和创业板2018Q4盈利能力大幅下滑至历史新低,2019Q1 ROE降幅收窄,止跌企稳趋势出现。在2018年大幅进行资产减值之后,中小创板块将轻装上阵,盈利能力将逐步企稳。从杜邦分项来看,ROE的企稳主要靠销售净利率的提升支撑,而资产周转率和负债率变化不大。

  2.3 通信、非银、休闲服务等行业业绩更优

  从风格的角度我们也发现周期行业业绩持续下滑,成长金融风格2019Q1业绩改善较为明显。具体从行业层面来看,TMT(通信、传媒、计算机)利润增速环比提升非常明显,以采掘、化工、钢铁为代表的周期行业利润增速环比降幅较大。从增速绝对量来看,通信、计算机、休闲服务、国防军工、非银、综合的增速为正,且处于历史较高水平上。

  从盈利能力变化来看,通信、非银、休闲、食品饮料、建材等行业的ROE(TTM)提升最大。综合来看,通信、非银、休闲行业的一季报增长趋势较好,后续在经济逐步企稳的背景下值得进一步关注。

  2.4 小市值企业业绩改善明显

  我们将A股企业按市值进行分组,进而分析全部A股企业的利润市值分布情况。从利润占比来看,2019Q1的净利润主要来自于大市值企业,市值500亿元以上的企业净利润占比达到75%。但从环比变化来看,小市值企业业绩改善更为明显,其中50亿元市值以下的公司净利润占比环比提升4.35个百分点,而500亿元以上的企业占比环比变化-3.17%。这也显示了结构性政策取得了一定的效果,中小企业在信用宽松的环境下业绩大幅改善。

  在净利润增速改善的同时,大市值企业的营收较为稳健,小市值企业的营收增速继续下滑。后续在需求端进一步改善以及PPI的回升带动下,企业营收也将逐步反弹,盈利能力的持续性改善值得期待。

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  三、经济强劲通胀下行,美联储按兵不动

  5月第1周,美国集中公布经济数据,基本面总体强劲,核心通胀温和,劳动力市场充分就业。5月2日,美联储FOMC会议基调中性,鲍威尔预期后续经济增长将有望回升,核心通胀较为疲软,当前对货币政策保持耐心,没有看到加息或者降息很强的必要。在核心通胀数据低于预期后,市场降息预期一度上行,但在鲍威尔表态后降息预期降温。市场降息预期被打消,鲍威尔的表态意味着货币政策短时间仍保持观望,货币利率保持稳定。

  3.1 美国经济强劲,通胀低于预期

  经济增长总体强劲,消费与固定投资增速下行,增长持续性仍有隐忧。从经济数据看,美国一季度实际GDP环比折年增速达到了3.2%,远高于前值与市场预期。经济数据环比改善主要受净出口和库存投资拉动,而代表国内需求的消费与固定投资增速则出现下滑。净出口的上行是去年中国“抢出口”效应消减所致,而消费疲软则主要受汽车消费下滑导致,美国一季度实际GDP环比大幅改善更多是由于暂时性因素导致,而消费与固定投资等代表国内需求的分项恶化,更多地引发市场对经济改善持续性的担忧。与此同时,美国4月ISM制造业PMI为52.8,创2016年10月份以来新低,预期55,前值55.3。

  核心PCE通胀指数下滑,随后市场降息预期抬头。从通胀数据看,4月29日公布的核心PCE通胀指数,同比涨幅为1.6%,远低于美联储的目标值(2%)。尽管由于油价上行,整体PEC价格指数略有上升,但交通、医疗与服装等项目价格下降,核心PCE价格指数进一步下降,创2017年9月以来最低值。核心PCE通胀指数是美联储的核心政策目标之一,该数据走弱引发市场对FOMC偏鸽预期,CME中的联储货币政策中降息预期抬头,但随后在FOMC会议后边际宽松的预期降温。

  美国劳工部公布数据显示,4月非农就业人口增加26.3万人,创3个月新高,预期为19.0万人;4月失业率降至3.6%,低于预期与前值的3.8%,为1969年以来的新低;但是平均薪资环比仅上涨0.2%,同比增长3.2%,均低于预期。美国非农就业数据保持强劲,当前已处于充分就业状态,基本面总体仍然较好,但工资增幅减少体现可支配收入降低,对后续消费支出形成制约。

  3.2 美联储按兵不动,小幅下调准备金率

  北京时间5月2日凌晨2时,美联储2019年第三次公开市场委员会会议(FOMC)议息会议决定暂不加息,保持联邦基金利率目标区间在2.25%-2.5%不变,符合市场预期。美联储进一步强调通胀走弱,将继续保持政策上的“耐心”,鲍威尔表示“当前的政策是合适的,没有看到加息或者降息很强的必要”,也表明货币政策短期内大概率不会再度趋紧,但是也同时排除了继续宽松的可能性。此外,美联储为保证联邦基金利率水平处于其设定的政策目标范围内,对IOER进行小幅下调5个BP至2.35%,该调整仅为技术性调整,不能代表货币政策上的变动。

  整体而言,本次会议政策决定的基调呈中性,对于美国经济基本面趋于乐观,传递出的信息也基本符合市场预期。鲍威尔主要三个观点主要包括货币政策走向、经济增长预期和通胀预期。关于货币政策走向,如先前分析的,鲍威尔认为目前美联储仍应该保持耐心,利率未来收紧或放松可能性不大,大概率保持平稳走势。关于经济增长预期,鲍威尔预计今年晚些时候经济增长将有望回升,主要得益于消费支出和企业投资,即合适的金融条件和较高的消费者信心指数、高就业和薪资增长都将带动消费增长;同时从外围环境而言,美中、美日及与USMCA的贸易谈判将在未来成为经济发展的重要利好因素。关于通胀预期,本次会议较三月表述主要变动在于删去了通胀下行主要源于能源价格回落的措辞,认为通胀及剔除食品与能源的核心通胀较为疲软,低于三月份时的总体预期2%的水平。

  从CME联储货币政策观察工具看,核心PCE通胀指标低于预期,市场对美联储降息预期快速提升。但会议基调中性,并没有如市场期望的鸽派,后续市场流动性宽松预期有所降温。鲍威尔的表态意味着货币政策仍保持观望,短时间进一步宽松的可能性降低。

  3.3 大类资产表现:风险资产走强,新兴市场占优

  从4月29日到5月4日,全球股票市场整体总体上行,窄幅波动,涨跌各半。(1)新兴市场强于发达市场,与4月形势截然不同;(2)发达国家中,德国>美国>意大利,日本长假休市;(3)新兴市场分化,阿根廷、香港与韩国领涨,土耳其、印度与俄罗斯则微跌,与4月指数走势也截然相反。特别值得注意的是阿根廷,在4月美元强势下,新兴市场汇率走弱,阿根廷MERV指数月度暴跌10.4%。上周美元兑阿根廷比索保持稳定,美联储FOMC会议基调中性,阿根廷MERV指数超跌反弹8.04%。

  跨资产比较,股票>比特币>债券>大宗商品,新兴市场国家汇率强于发达国家。债券市场,全球利率继续回升,国债收益率小幅下行。大宗商品,贵金属有色金属农产品继续维持4月下跌态势,原油则从4月快速上行转为小幅下跌。在4月美元走强创2017年5月以来新高后,上周美元指数走势疲软,新兴市场汇率重新走强,带动新兴市场股市领涨。另类资产中,比特币维持4月上升趋势持续走强,而VIX则继续回落至低位。这里重点分析原油价格与黄金价格的回落,前者走弱主要是因为受美国原油产量持续增加,而后者则是由于通胀预期下行与美联储打消降息预期。

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  四、转融券完善做空机制,国有资本授权改革推进

  4.1 科创板受理企业情况

  本周上交所新受理科创板申请上市企业5家。本周5家受理企业的注册地分别是河南、上海、江苏、湖北和山东。从上市标准选择来看,其中4家企业选择“上市标准一”的主流申报标准,1家企业选择“上市标准四”;从行业上来看,5家企业中专用设备制造业有2家,化学原料和化学制品制造业、食品制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业各1家。

  截至2019年4月30日,科创板申请上市企业共23批,98家,其中78家已获问询。申报企业中,注册地排名前五位的省份为北京、江苏、上海、广东、浙江,其中来自北京的企业数量最多,共21家,占比21.4%。来自江苏、上海、广东、浙江的企业数量分别为18家、15家、12家和7家;北京、江苏、上海、广东、浙江五省市申报企业合计占比74.5%。其他地区申报的企业数量分别为:山东4家,福建、陕西、湖北各3家,天津2家,安徽、黑龙江、湖南、江西、四川、辽宁、贵州、重庆、河南各1家,境外1家。

  从行业分布上来看,申报企业超过10家的行业有“计算机、通信和其他电子设备制造业”、“专用设备制造业、软件”、“信息技术服务业”和“医药制造业”。其中,“计算机、通信和其他电子设备制造业”最多,共有22家。“专用设备制造业和软件”和“信息技术服务业”紧随其后,分别申报了20家和17家。医药制造业有12家企业。

  从上市标准选择来看,共85家企业选择上市标准一,占比86.7%,仍是绝大多数申请在科创板上市企业的首选标准。选择上市标准四的企业有7家,选择标准二、标准三、特殊标准二的企业各有2家,暂时没有申报企业选择标准五和特殊标准一。

  4.2 转融券完善科创板做空机制

  科创板不仅是注册制的试验田,同时也在其他方面向完善的资本市场制度靠拢。在交易制度上,完善的多空平衡机制就是中国股票市场改革的一个重要的方面。以往我们的市场更多的是一个单边做多的市场,缺乏做空的平衡机制和手段,而做空机制不是股市暴跌的元凶,相反可能成为市场稳定的一个重要方面。

  科创板作为重点推进的一个板块,完善的多空平衡机制是其完整建设的重要内容。4月30日,《上海证券交易所中国证券金融股份有限公司中国证券登记结算有限责任公司科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》发布,明确了科创板转融券的标的证券范围、券源来源、参与方式、市场化机制等方面的原则性内容,可以看出对于科创板监管鼓励正常的市场化做空。

  在标的证券范围上,科创板证券出借的标的证券范围即是上交所公布的可融券卖出的标的,由中证金融确定并公布。在券源上,公募基金、社保基金、战略投资者等方面均可以成为科创板融券的券源,明显扩大了券源。作为战投和网下A类投资者,这些提供券源的机构持券丰富,潜在可用于融券的券源占总发行量的比甚至可超过50%,可以极大避免科创板出现目前A股融资与融券严重失衡的现象。在参与方式上,可通过约定申报或非约定申报方式参与。其中,通过约定申报方式达成成交的,上交所对出借人、中证金融、借入人的账户可交易余额进行实时调整,提高科创板转融券业务效率。此外,为提升转融券业务参与意愿,科创板将推出市场化的转融券约定申报方式,降低保证金比例及科创板转融券约定申报的费率差,并费率、期限市场化。

  4.3 国有资本授权经营改革

  4.3.1 国有资本授权经营体制方案出台

  4月28日,国务院印发《改革国有资本授权经营体制改革方案》,对于国有资本授权经营管理的制度建设的方向和具体方式提出了原则性的指导意见。根据党中央和国务院关于国企改革的战略部署,从管企业转变到管资本是一个核心的方向。到2022年,我国要基本建成与中国特色现代国有企业制度相适应的国有资本授权经营体制。国家授权出资人代表机构对国有企业行使出资人的职责是实际的做法。之所以进行国企改革的原因就是在现行的体制下,政企不分、政资不分的现象依然严重,出资人与企业权责界限不清,监管或缺位或越位,造成效率低下与国有资产流失并存。国企改革的痛点和难点就在于国有企业出资人职责范围的确定,关键是严格确定监管权力范围,能够做到对于企业经营的充分放权,增强国企企业的活力。

  4.3.2 丰富的资本授权经营方案

  混改是最近非常热门的一个话题,的确其确实是加强企业行权能力建设的一个重要的方式。但应该指出的是混改并不是唯一的出路,混改的目的在于以股权结构的丰富,建立更为市场化、专业化的董事会以及将员工与企业的利益绑定,促使国企经营效率提高。但混改并不是实现市场化的充分必要条件,根本上在于国有资本出资人给出的权力清单和清单的执行情况。清单管理要求出资人代表机构制定权力责任清单,经营管理属于清单以外事项,由企业自主决策,配合承担公共管理属于政府,在清单以内,而清单以内的事项大幅减少审批或事前备案的程序,提高效率。

  此外,对于国企改革原则是一企一策,分类开展授权放权。对于国有资本投资、运营公司,授权战略规划和主业管理,可以围绕规划,进行主业投资和资产整合;授权选人用人和股权激励,差额方式选聘经理层、推行职业经理人制度,实行市场化薪酬分配制度,完善中长期激励机制和股权激励制度;授权工资总额和重大财务事项管理,可以实行工资总额预算备案制,自主决策重大担保管理、债务风险管控和部分债券类融资事项。国有资本投资公司对战略性核心业务控股为主,重点关注所出资企业执行公司战略和资本回报状况。国有资本运营公司以财务性持股为主,重点关注国有资本流动和增值状况。

  对于未纳入国有资本投资、运营公司试点的其他商业类企业和公益类企业,出资人代表机构主要对集团公司层面实施监管或依据股权关系参与公司治理,不干预集团公司以下各级企业生产经营具体事项,相对而言放权更加明显,给予企业更大自由和自主决策生产经营的权力。其他商业类企业和公益类企业以对核心业务控股为主,重点关注所承担国家战略使命和保障任务的落实状况。

  国企还要加强自身的行权能力建设,保证各项授权放权接得住、行得稳。除了完善公司治理,还要夯实管理基础,优化集团管控和提升资本运作能力。具体而言,要深化企业内部三项制度改革,实现管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减。国有资本投资、运营公司作为国有资本市场化运作的专业平台,在所出资企业积极发展混合所有制,鼓励有条件的企业上市,引进战略投资者,提高资本流动性,放大国有资本功能。

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  五、外资转出为入,融资余额下降

  5.1 外资转出为入,增配医药银行

  继在4月25日与26日观察到外资积极信号后,节前最后两个交易日陆股通分别净流入45.3亿与-5.5亿。过去两个月陆股通流向情况,3月总体呈现震荡流出状态,4月3日到4月26日大幅流出251.0亿,创互联互通开通以来第二大单月净流出纪录。节前最后两个交易日外资重回流入,传递出更强烈的积极信号。考虑到5月底MSCI扩大纳入与6月富时罗素指数纳入刺激,外资有望重回布局时点,北上资金由出转入的拐点或已确立。

  上周陆股通净流入前五行业为医药生物、银行、计算机、农林牧渔和公用事业,净流入金额分别为16.5亿、13.7亿、5.1亿、2.9亿和2.8亿元;陆股通净流出前五行业为非银金融、通信、电子、家用电器和汽车行业,净流出金额分别为5.2亿、4.7亿、1.7亿、1.6亿和1.4亿元。与上周相比,外资继续增配银行,非银金融与家用电器仍是最主要的流出行业。值得注意有三点,首先是食品饮料结束了4月大幅净流出的局面,其次是医药生物获大幅流入,第三是北上资金流出电子。展开分析食品饮料的外资流向情况,4月29日(周一)大幅净流入5.3亿,仅次于银行与医药生物;在4月30日(周二)大幅净流出5.89亿元,仅次于非银金融。节前两个交易日,食品饮料结束了北上资金持续大额流出的局面,转为宽幅震荡。从个股层面,中国平安格力电器成为外资流出的主要对象,而此前被大幅卖出的五粮液贵州茅台转为震荡流出。

  5.2 融资余额结束连续上行

  节前最后一个交易日融资余额报9,649.2亿元,较前一周有所下滑,结束了年后连续十二周上行的记录。在观察到4月24日出现融资余额短暂下滑信号后,融资余额出现周度的下滑,融资买入额持续下行,显示国内增量资金有明显恶化。

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  六、牛市回头值千金,业绩估值显优势

  6.1 市场延续震荡,消费行业涨幅居前

  五一节前,两个交易日市场依旧处于震荡过程。我们在4月第4周周报提醒投资者市场处于震荡调整过程。尽管是五一节前,但市场并没有出现放大的节日效应,而是如我们预期的一样继续调整。各市场指数也出现分化,以上证50沪深300为代表的大盘股指数收获涨幅,涨幅分别为1.81%和0.62%;而以创业板指和中小板指为代表的小盘股指数跌幅较大。上证综指和深证成指在市场震荡中也出现下跌,跌幅分别为0.26%和1.09%。

  从行业角度来看,我们上周周报建议投资者把握消费和成长两个方向,上周两个交易日的表现一定程度上符合我们的预期。以食品饮料、家用电器等为代表的消费行业在两个交易日里涨幅居前。

  6.2 牛市回头值千金,业绩估值显优势

  一季报数据已经显示出企业利润增速触底、盈利改善的趋势。后续随着减税降费政策的进一步落实,企业盈利预期将进一步加强,利润进一步增厚,经济逐步企稳。一季度表现较好且增长趋势良好的行业将是应对短期震荡的投资方向。我们仍然建议投资者沿着通胀和减税收益两条主线,同时关注科创板渐行渐近受益的券商、PE、影子股等,在主线的指导下同时把握前期业绩改善较大,后续趋势向好的消费、成长、非银等板块。

(文章来源:中信建投

(责任编辑:DF078)

 
 
 
 

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