信用债市场现分化：民企债遇冷 中高等级城投债受青睐

　　随着近年来信用市场风险的发酵，债券信用市场投资也发生两极分化：类刚兑的城投债市场供需两旺，年内发行量突破2万亿规模，固收类基金争相布局，信用风险迭出的民营企业债则受到投资机构的回避，参与方更加谨慎和注重风控管理。

　　城投债供需两旺

　　民企债投资更谨慎

　　数据显示，截至2019年9月6日，今年城投债发行总额高达2.08万亿元，比去年全年城投债发行量还高出3306亿元，年内增幅高达18.9%，也是历史上首度突破2万亿发行大关。

　　多位固收类基金经理告诉记者，随着信用市场风险的分化，城投债成为难得的类刚兑产品，尤其是经济发达地区的城投债获得青睐，而民营债券在经济下行中仍然是尽量规避的投资品种。

　　泓德基金信用研究员王璐表示，目前城投债在整个信用债市场占据半壁江山，一方面地方政府仍有较大的投资需求及再融资需求；另一方面，目前仍未出现城投平台的实质违约，城投信仰并没有完全打破，所以无论发行端还是投资端还延续供需两旺的格局。

　　鹏扬基金信用策略总监林锦也认为，今年市场利率震荡下行，风险偏好不高，资金追逐安全性资产。城投债作为目前尚未发生违约的债券品种，各类机构对城投债的需求均较大。

　　北京一位大型公募固收总监也认为，目前城投债的类刚兑尚未打破，信用也更好一些，目前是他所在机构资产配置的重点。“目前市场各类刚兑都打破了，只有城投债还没有打破，但也不能对这类资产有太高的信仰。至少我们认为经过仔细筛选，排除尾部城投债，还是比较放心的。”

　　据该固收投资总监观察，目前在信用方面，债券市场人为分为“有风险”、“无风险”两类，而作为公募基金会挑选一些信用性价比较高的品种，也可能在风险较低品种中挑选小的利差机会，通过精耕细作获取收益。总体来说，他所在机构更加偏好配置久期不是很长的城投债。

　　而在民营债券的投资上，多家公募仍然相对谨慎。

　　北京上述大型公募固收总监表示，自从2016年初信用风险开始爆发以来，他所在公司基本不拿民营企业债，近两年没有参与民营企债的投资。

　　林锦也透露，鹏扬基金所参与的绝大多数信用债券都是国企，民企债券合计不超过1%，并且到年底前就全部到期，“主要原因在于民营企业信息不清晰，风险收益难以把握。”

　　王璐也称，泓德基金在投资上一直强调审慎的风险管理和风险控制。具体到民营企业投资上，公司实行了严格的筛选标准：首先，会优选经营竞争力较强、主业突出的行业龙头企业，因为这些企业具备较强的成本优势或差异化定价能力，能够长期稳定获取高于行业的盈利水平；其次，在融资还没有完全恢复的时点，会重点关注公司的债务匹配程度，从债务长短期结构、债务来源、债务期限与资产回报匹配程度等角度度量债务风险，规避短债占比较高、非标或公开市场债务占比过高、投资规模大且回报期限长的企业，同时需要关注企业融资能力及在手资产变现能力。

　　公募城投债投资

　　最看重经济实力和行政级别

　　从城投债的具体选择标准看，多数公募把发行主体的经济实力和行政级别放在突出位置。

　　据北京上述大型公募固收总监表示，目前公募基金在城投债投资时的筛选标准，主要是看经济指标和行政级别两大维度，还会综合考虑发债主体的评级、再融资问题等。他所在机构更加看重城投债主体所在地区的经济发达程度，比如江苏、浙江等经济发达地区的债券更受青睐，“我自己会把经济发达地区的城投债排序排在行政级别前面。”

　　王璐也透露，目前泓德基金对城投债参与程度一般，区域上来看也是偏好于部分经济实力和财政实力较强的区域，具体债券选择标准上，不能只靠城投信仰来投资，除了区域外，还需要考虑城投的行政级别。

　　王璐认为，目前低等级城投面临一定风险：一方面，隐性债务化解还存在一定的不确定性；另外，低等级的城投，地方政府可动用的资源和资产都弱一些，未来还是面临一定的估值风险和信用风险；此外，还需要考虑具体公司的区域核心地位、资产质量等其他因素。

　　林锦也表示，相比2015-2016年的普遍性需求，2018年以来市场需求集中在中高等级城投债，对于AA等资质较弱的城投债，各类机构需求均较小。目前鹏扬基金仍保持稳健的投资风格，在城投债门槛上以地级市以上行政级别的区域的大型城投企业为准入门槛，坚决不参与尾部城投的投资。

　　谈及下半年城投债市场面临的市场环境，北京上述大型公募固收总监认为，今年以来长端利率下行透支了较多的政策宽松预期，未来若出现流动性宽松，对短端利率可能会直接受益，三年期以来的短端利率债，中短久期、高等级的城投债都存在较强和确定的机会，可以采取杠杆的策略去参与。

　　林锦认为，2018年中以来，在宏观经济下行环境中，基建逆周期调节的地位上升，城投企业作为地方政府投资的通道之一，融资政策、融资环境持续改善。目前政策环境尚未转向，专项债提前下发预期较高，依然利好城投企业。但城投企业之间差异大，经营效率低下，目前地产调控、企业减税均对地方政府收入构成负面影响，且各类机构对低等级城投债仍厌恶，对城投企业构成负面影响。

　　王璐也称，“城投债投资层面，城投平台的经营受政策影响很大，此次经济逆周期调节来看，基建仍然是重要抓手，目前政策层面来看，人大批准提前下达地方政府债务限额，地方政府专项债发力等利好政策频出，但仍然面临着地方政府隐性债务化解的问题，以及未来城投平台市场化转型等不确定性因素。”

（文章来源：中国基金报）

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