招商基金首席研究官朱红裕：在高胜率的前提下 结合中高赔率精选优质公司

　　从清华工学硕士到证券研究所研究员，从国投瑞银基金经理到红杉资本中国基金副总裁，从弘尚资产到招银理财……在聊到自己丰富的职业经历时，朱红裕谦虚地说自己“是一个非常幸运的人”。

　　但正如朱红裕十分推崇的投资大师约翰·邓普顿所言：“没有充分的准备、没有付出辛劳，运气就只是个没有现实意义的词汇。”

　　“终身学习”是朱红裕在访谈中反复强调的词。他很喜欢用道德经里的一句话作为警示：“大道甚夷，而民好径”。投资的路平坦宽阔、无边无际，但绝大部分人都爱从山旁小道抄近路。而朱红裕对自己的要求是终身学习、不断提炼自己的投资方法，坚定不移地做长期难而正确的事情。

　　作为持续耕耘的回报，朱红裕的代表组合——国投瑞银稳健增长，在其2011.5.20至2013.7.31的管理期间，取得了29.26%的超额收益，任职期间还分别获得1次晨星奖、2次金牛基金奖和3次明星基金奖。

　　经历了在一级市场与二级市场、公募与私募的摸爬滚打，朱红裕的投资视角有什么独特之处？我们从选股、决策和控制波动的角度，总结了他的投资特点：

　　1、选股：在高胜率的前提下，结合中高赔率精选优质公司

　　朱红裕不太认可其他人的“找牛股”思维，他认为这种思维是赔率驱动的思维方式。“二级市场的投资讲究的是复利，组合要有滚雪球的能力，尽可能让组合里的公司胜率都很高。”

　　在这样的思维驱动下，朱红裕把大部分精力放在深度研究行业与公司上，力求精选出长期胜率高的公司。

　　对于估值，朱红裕也认为要把估值放到后面看，因为估值“本质上是赔率问题”。

　　2、决策：在高胜率和高赔率情况下买入

　　朱红裕心中的理想投资状态是，在高胜率和高赔率的情况下买入，即公司基本面竞争格局好、需求长期向上，同时景气、预期在底部。

　　这样的投资往往是逆向投资，十分考验基金经理的心态。对此，朱红裕把投资比作农民种地：“要忍住寂寞，像农民种地一样，前期一点点松土，等待时机播种、收获。”

　　至于卖出，朱红裕认为有三种卖出条件：基本面发生变化、标的实现了预期收益、有更好的选择。

　　朱红裕并不是“买入就不动”的选手。他十分认同霍华德·马克斯的一句话：“面对周期，我们或许永远不会知道要去往何处，但最好明白我们身在何处。”因此，他也会根据景气度做出适当的择时操作。

　　3、控制波动：行业多样化+不高度集中

　　“回撤达到x%就砍仓”“估值极高就退出”这些市场上常有的控制波动的办法，都不是朱红裕想做的事。他认为，真正实现中高收益、中低波动的，是行业的多样化。

　　“投资如果只在某个行业里‘耕地’，不可能比较好地控制波动。这个地有可能遇到旱灾、洪灾，会遇到各种情况，你控制不了。”因此，朱红裕不会过度集中。

　　过去丰富的职业经历与长期深度学习赋予朱红裕的，不仅是独特的投资方法论，还有一种“企业家”思维和跨越历史的全球视角。

　　今年以来，许多投资者会为波动的股市感到煎熬。而朱红裕却对包括制造业升级产业链、房地产以及部分港股在内的一些板块较为乐观……

　　以下，是与朱红裕的对话：

　　朱红裕

　　招商基金首席研究官

　　1

　　好奇心是一切的开始

　　问 你学的是工科，为什么想到要进入投资行业？

　　朱红裕我比较好奇外面的世界是怎么运行的，出于好奇心去学了很多经济相关的东西。

　　我真正想要去了解这一专业是从1997年的亚洲金融危机开始。本科以前，我从来没看过经济和金融学的东西。上本科以后，遇到了亚洲金融危机，对当时中国影响比较大，我就很好奇，就去图书馆看相关的书，比如《经济学原理》。

　　后来读了研究生，我读的是生物相关的工科。当时读书很苦，很多时间都在做实验、做课题。但清华有个好处是你可以去选感兴趣的课程。我当时选了很多经济学相关的课程，比如会计学、经济学、微观宏观。

　　研究生毕业前后，我偶然从师兄那听说了行业研究员这个职业，后来去做了研究员。

　　我一开始是从医药研究起步，除了医药生物以外，还看了零售、消费品、建筑建材，也看了宏观策略。

　　2

　　在高胜率的前提下

　　结合中高的赔率选股

　　问 谈谈你的投资理念？

　　朱红裕大部分人做投资都有一个非常“原始”的梦想：找牛股。今年找出两个牛股，职业生涯找出4只大牛股，每只牛股涨个几倍，这是一种非常朴素的思维。

　　很多人管钱，会想挣快钱暴富，但这种思维本质上是一个赔率驱动的思维方式。

　　一级市场机构做一级市场，本质上也是赔率驱动的，因为一级市场大部分的项目都在行业爆发式增长的早期或者前期。

　　这些行业的特征是增速快、竞争格局不稳定，没有谁知道3年、5年、10年以后谁是行业老大，每天变化很快。

　　找牛股通常会去看需求端是不是爆发，弹性越大，找牛股的概率似乎就越高，这个也没错。

　　我从红杉到私募，到后来出来到招商，感触最深的是，决策依据不再是赔率驱动，是在高胜率的前提下，结合中高的赔率买入。

　　一级市场本质上是赔率驱动，比方说投100个项目，只要3-5个成功，一个项目翻100倍，就可以全赚回来了。

　　但如果是二级市场，你买100只股票，即便其中3-5个涨了100倍，你也不可能把整个业绩做好。在投资比例有限制的前提下，最后也挣不了多少钱。

　　所以二级市场讲究的是复利，你的组合要有滚雪球的能力。这意味着你要尽可能让组合里的公司的胜率很高，否则光赌赔率，同样难以取得好成绩。

　　3

　　把估值放到后面看

　　问 怎么选出高胜率的标的？

　　朱红裕方法就是把估值放到后面看。估值本质上还是赔率的问题。

　　想明白这个问题以后，我平时不断地积累、筛选好行业和好公司，在赔率高的时候出手。

　　估值低不代表PE低，也不代表PB低，有的公司是越低越贵的。我们要去看公司未来3-5年，在高胜率的前提下，它的赔率是不是足够。

　　我在赔率高的时候买，通常也是逆向投资。

　　理想的投资状态是，在高胜率和高赔率情况下出手，即公司基本面竞争格局好、需求长期向上、竞争格局有向好变化，同时景气、预期在底部，或者说市场交易层面的东西在底部。

　　4

　　投资就像农民种地

　　要忍得住寂寞

　　也要看清所处的季节

　　问 你觉得市场关注度低会影响未来收益吗？

　　朱红裕不见得。

　　首先，就算是“夕阳行业”也不代表没机会，只要市场足够大。 很多所谓的“夕阳行业”都是有10倍20倍的机会，关键是你相对别人的竞争优势有多大，你的成本曲线是不是很陡峭。

　　其次，还是要深度研究。

　　举个例子，去年某龙头公司受到外部因素干扰的时候，关注度也挺高，就看你有没有勇气去买。如果没有前期做的研究，你是不敢买的，就算下手也拿不住。

　　所以我们要做的事情是忍住寂寞，像农民种地一样，前期一点点松土，等待时机播种、收获。

　　这样想通后，我心态变得好很多，不去天天想挖牛股、去预测行业明年能不能爆发。我也不认为我有这个能力。我不去预测天气。我感兴趣的是如何去选出好的土地，挑好的种子。

　　但是我也要大概知道春夏秋冬的季节分布。既然我们对于未来没有预测能力，应对市场首先得清楚目前在什么地方、大概会往什么地方去走。

　　这就涉及一个问题，很多人会问，你是长期持有，还是会做交易？

　　我的答案是，我们研究股票肯定是基于长期维度去研究， 但是市场给了你机会，我们为什么不去做交易？买股票可能原来预期三年翻一倍，但它三个月就涨了80%，为什么不考虑卖？

　　所以我应该是中换手率，拿着一动不动也不一定对。

　　问 可以理解为你是在基于挑选好的公司的前提下，根据景气度去做一些择时吗？

　　朱红裕我觉得是的，我不认为我会一直拿着股票不动。

　　5

　　卖出股票有三种情况

　　不应对某个股票有特别强的执念

　　问 什么情况下你会考虑卖出？

　　朱红裕卖出股票有三种情况。

　　第一， 基本面发生了与原来假设不一样的变化；

　　第二，它实现了我的预期收益；

　　第三，我有更好的选择。

　　第三种更重要，我选出了100块地，在什么时间点去播种这有非常大的余地。有的地已经很拥挤了，肥力已经不行了，我就先养着它，让它自然地积累肥力。

　　我2020年九十月份发的理财子产品，在2020年底，基本上把很多有茅含量的股票卖出了。因为我们有算过，往后推三年，一些公司回报率都是5%以下。我们以长期视角研究，但是我们投资还是要有3-5年的维度。

　　客户把钱交给我们，我们拿的股票如果在未来三年都不可能给客户创造价值，那我为什么要持有那些股票？你不应该对某个股票有特别强的执念。

　　我可能大概会选100个左右细分行业的好公司，其中挑40个左右的公司作为组合。这个过程是动态的，我不断地在100多块地里面去选择40块地耕种。如果哪一天我选不出值得播种的地，我就把仓位降下来。

　　6

　　通过行业多样化来应对市场波动

　　投资千万不要膨胀

　　问 你的集中度如何？

　　朱红裕我不想太集中，除非深度研究长期沟通的公司到了极度便宜的时候，空间长期胜率特别高的同时赔率有特别高的突破，可能会买足。

　　我们做投资做久了，会认为自己对行业、对公司的认知达到了非常高的高度。但实际上我们对未来的预测还是很困难的，而寻找供给侧拥有核心竞争力的企业将提高我们的赔率。

　　很多信息是噪音，就算不是噪音，中短期内信息累积起来并不会本质上提高判断未来的准确度，因为这个世界就是一个高度复杂的非线性系统。

　　但是人的自信心会膨胀。你掌握的信息增加了，通常来说你对这个公司的判断准确度只提升5%，但是你的自信心膨胀了3到5倍。

　　我们要对这个世界、对于我们自身有一颗基本的敬畏之心，否则你在做决策的过程中，难免会高估个人的能力，会怀着傲慢的心去决策。

　　问 你前十大重仓的集中度是多少？

　　朱红裕我不做这个约束，看市场给你提供的机会。

　　有时候市场会很扭曲。如果我对定价很了解，明明是5000块钱的地，有人出5万的价格，那我为什么要框定一个区间，打死也不卖？

　　所以投资第一是自己防范错误，第二是利用别人的错误，利用市场定价的机会。

　　问 你怎么去平衡收益和波动？

　　朱红裕这是一个特别好的问题。这个市场会有很多控制波动的办法，如减仓、控回撤、回撤达到x%就减仓、估值极高就退出，而这些都不是我想做的事。

　　要实现真正意义上的中高收益、中低波动，我还是举耕地的例子，要不断找不同的“地”。我在各行业布局100-200块地，不断筛选、淘汰，在100多块地里找土地肥力好、未来产出最好的30-40块地耕种。

　　投资如果只在某个行业里“耕地”，不可能较好地控制波动，这个地有可能遇到旱灾、洪灾，会遇到各种情况，你控制不了。所以我会通过行业的多样化去控制波动。

　　而要做行业多样化，认知能力的提升是个漫长的过程，所以基金经理还是要终身学习。

　　但今天依然坚定不移去做长期基本研究的投资人，像巴菲特、芒格这样天天拎着本书出来的人越来越少了。因为这个过程中是很孤独很痛苦的，需要不断去做逆人性的事情，不断的逼着自己去学东西，去丰富你的知识结构。没有捷径。

　　7

　　判断是不是好生意

　　要看这两点

　　问 你认为什么是好生意？

　　朱红裕有两点。

　　第一，看在规模扩张的过程中，生意是越来越好做，还是越来越难做。

　　举个例子，10来年前做脱硫脱硝污水处理的环保公司，如果它在广东做得很成功，未必在别的省能做成功。它在广东省有人脉资源，在浙江上海未必还有人脉资源。这种项目型的生意是越做越难的。

　　再举个例子，比方说软件，如果通过非常强大的研发团队，长期积累下来开发出了一个非常好的软件或者云服务。

　　在前期度过了特别艰难的跟客户之间磨合以后，我后面的成本越来越低，而且形成了口碑效应，后面获客成本会越来越低，margin会越来越高，未来的自有现金流、利润率会越来越高，这是好事。

　　第二， 从时间的维度去思考。

　　随着时间的流逝和演进，企业业务的开展是越来越容易还是越来越难。

　　如何去甄别企业优劣？

　　看这个企业是不是在做长期正确的事情。

　　得好好思考，这个企业过去做了什么、企业家是如何去做决策的。 比如可以看资本开支，看老板把钱花在什么时间、什么地方。

　　一流的企业家，在行业最悲观的时候大规模增加资本开支；二三流的企业家在行业最乐观的时候大规模增加资本开支。

　　看看过去5-10年的房地产，过去一年多被淘汰的那些开发商，都是前期大规模加杠杆去拿地，在行业景气度的后期才醒悟过来。而有远见的企业家早在两三年以前就收缩了，不加杠杆了，等到了今年或者行业最低迷的时候才开始正常拿地。

　　这其实也是一种投资的思维，企业家决策的过程跟做投资是一脉的。一个卓越的基金经理，就仿佛是一个卓越的企业家。

　　对于同样一件事情，每个人体现出来洞察力是不同的，洞察力足够才能在关键的节点做出长期正确的政策。所以基金经理最重要的素质是终身学习。只有终身学习，你才能够在你的投资框架和体系里面，形成一种迭代系统，你的认知能力才能够不断跃升。在关键的时刻做出长期正确的决策。

　　8

　　不给自己贴标签

　　用包容开放的心做投资

　　问 很多基金经理会风格漂移，你面对市场波动的时候，是怎么处理的？

　　朱红裕我觉得不要先把自己框定在我是做大盘还是小盘、做成长还是价值，或者说我只投某个行业的边界里，这会带来一种偏见。

　　投资是一个非常包容、开放的事业，不要把自己框起来。

　　这个世界上有两种思维方式，第一种是刺猬，第二种是狐狸。很多人是刺猬思维，一根筋到底。 我不是说一根筋到底的思维有问题，但是西方经济学有一个特别大的漏洞——它是静态、均衡的，而现实是个高度复杂的系统，它是动态的、进化的、高度复杂的、非线性的。

　　在这样的系统里面，一个人如何去进化和迭代的方法论和投资框架？我的答案是，我们应该向自然界学习，而不是向一个静态的、均衡的系统学习。

　　自然界提供了各种生物的自由选择权，提供了多样性，代表着各种变异。不管基因变异也好，外部环境变化也好，这些都提供了这个世界的多样性，而个体则要选择出最适应环境的状况。

　　问 所以你会根据市场变化去调整？

　　朱红裕不是这样的。我觉得这是一个思维方式。

　　投资应该是一个开放的系统，只有在开放的系统里可以做到熵减，而封闭系统里永远是熵增的。

　　投资人也应该是开放思维的，不能简单地给自己贴某一个风格的标签，要不断输入新的能源，不断反思自己，不断去做长期正确的事情。

　　9

　　“确定”是基于供给端的长期深度研究

　　问 你怎么看投资中的确定性？

　　朱红裕总体来说，我对所有高景气、低壁垒的行业都保持敬畏之心。

　　高景气低壁垒通常意味着高估值但长期竞争格局弱，长期胜率低。低壁垒行业的市场就算扩大了5倍，企业也挣不到钱，因为钱都用在了大规模资本开支上，最后长期自由现金流贴现值很可能是0，无法给股东创造价值。

　　反过来，长期行业壁垒高是好的决策，要关注那些竞争格局越来越好或趋于稳定，但目前景气度在底部的行业。

　　“确定”是基于供给端的长期深度研究，而不是需求端的盲目短期预测。

　　“确定”是来自于供给端，而不是来自于中短期的需求端，“确定”是基于供给端的长期深度研究，而不是需求端的短期盲目预测。

　　10

　　消费行业大体格局已定

　　买公司看渗透率、集中度、

　　ARPU值和利润率

　　问 你怎么看消费行业？

　　朱红裕大部分消费行业格局已定。总体来说，我觉得消费品不会有大的弹性了，但其中还是有很多确定的稳定回报。

　　11

　　关注与制造业升级相关行业的机会

　　问 今年的结构性机会会出现在哪些行业？

　　朱红裕我可能会关注跟中国产业升级或者制造业升级相关的行业，包括高端装备、工业服务、计算机软件、云计算相关等等。

　　逻辑很简单，中国现在的人均GDP是1.2万美金，但如果要跨越到2万美金甚至更高，那只有一条路可以走：完成制造业的转型和升级。

　　如果中国一直是低端的制造业，随着国际贸易的冲突以及本土成本的高涨，优势会越来越弱。

　　参考一下全世界完成从1万美金到2万美金跨越的国家和地区，如日本、韩国等等，靠的都是制造业，都真正完成了转型和升级。

　　像阿根廷、巴西、泰国、马来西亚等没有完成制造业转型升级的国家，都掉入了中等收入陷阱中，因为他们承诺给老百姓高的福利，这就必须要通过制造业来换取外汇，保持汇率的坚挺。同时政府的资本开支在增加，随着政府负债不断提高，汇率往往是稳不住的，因此会发生恶性循环。

　　总体上说，中国走在了一条正确的道路上，维持较高的制造业比例，这和共同富裕的愿景有关。既然走这条道路，我认为与制造业的升级和改造转型相关的服务业会出现大量机会。

　　中国的体量很大，冲突是必然的，所以越难的时候，越是好企业能做出正确的选择。

　　12

　　对港股持偏乐观态度

　　问 你怎么看待现在的港股？

　　朱红裕总体偏乐观，但局部可能也有比较大的风险。

　　港股地产、物业、服务、消费、科技、一部分制造业以及一部分医疗是有机会的。

　　我们要花很多的精力去研究港股，因为如果犯错，港股会让我们付出很大的代价，但如果看对了，我们就可以在赔率比A股高得多的港股中获得比A股更高的回报。

　　问 港股跟A股的逻辑有什么不一样？

　　朱红裕本质逻辑没有差别，但港股市场定价更有效。

　　问 你在管的产品可以配置港股，这块你打算怎么做？

　　朱红裕机会合适时，我个人倾向于考虑配更多的港股，但我认为研究不应该以市场驱动来定价，像港股的物业、地产公司都比A股便宜很多，那为什么不可以去那边买？

　　但如果价格差得不大，那我就会在A股买，毕竟在A股犯错所付出的代价更少。

　　13

　　全球经济可能会发生滞涨

　　问 你怎么看目前的全球经济格局？

　　朱红裕我有一个长期担心的问题：全球经济是否会出现滞涨。

　　从历史来看，这有一个很大的周期。从二战前后到1980年代初，通胀一直比较严重，在这个周期里，全球各国除了发展经济外，更追求公平，所以整个全球的资源配置效率并不高。

　　在1980年后，全球进行了高效的资源分工，一开始是日本加入到全球贸易体系，后来是韩国、中国台湾，到后来八九十年代，中国也加入到这一全球的分工体系中。

　　虽然说全球利率很低，资本开支也不高，不存在所谓滞胀的风险，但现在我们的天平又开始回摆了，在效率与公平之间，慢慢返回到公平，这就是所谓的共同富裕。

　　几乎全世界所有国家都在面临割裂，国家内部中高低收入人群之间的割裂，先富国家和后富国家之间的割裂等等，这导致全球的资源配置和分工体系会重构，配置效率从高效变为低效或者中等低效，因此全球的价格中枢大概率在往上走，增速在往下走，最差的情况就是发生滞涨。

　　在过去十几年的低利率环境中，很多美国公司在实现大量的现金流后只干两件事情，一是分红，二是回购，资本开支力度不大，所以我认为他们会为此付出代价的。欧美很多公司也是，都变得没有社会责任感了，只为股东服务。

　　所以在变化之下，我们对于胜率的要求更高，因为只有真正的好生意和好公司才能够去应对不确定的世界和未来。

　　14

　　大道甚夷，而民好径

　　坚定不移地做长期难而正确的事情

　　问 为什么在2019年年底从私募出来？

　　朱红裕我觉得在公募的平台上，我能够吸取在往年公募和私募多年的教训和经验，能让我在一个新的平台上实现自己的理想。

　　在四五年前，我对自己的方法论和体系做了非常深刻的检查，所以坦白讲我到了招银理财和招商基金后，我的投资研究体系跟我之前在私募和公募是不同的。

　　大家通常会认为“失败是成功之母”，但有位前辈跟我说，“成功才是失败之母”，我深以为然。因为成功大概率会让人骄傲和自负，使得人们对自己的能力过度自信，从而做出错误的决策。

　　我很喜欢道德经里面的一句话，叫“大道甚夷，而民好径”。投资的路平坦宽阔、无边无际，但绝大部分人都爱从山旁小道抄近路。而我对自己的要求是在学习的过程中不断提炼自己的投资方法，坚定不移地做长期难而正确的事情。

　　问 今年普通基民应该怎么做投资？

　　朱红裕普通投资者要结合自身的久期、风险承受能力以及对流动性的要求，再去投资。在股债之间，今年以来可能会逐渐增加股的比例。 但我不建议风险能力不高的投资者all in同一种风格的资产，正确的做法是要在自己的能力范围内尽量做到资产配置多元化，这样心态才更平和，更能做出好决策。

　　15

　　终身学习是长期目标

　　问 用一个词形容自己？

　　朱红裕终身学习，这也是我一直以来努力的目标。

　　问 推崇的投资大师？

　　朱红裕我比较喜欢约翰·邓普顿和查理·芒格。我在十几年之前就买了一本书叫《邓普顿教你逆向投资》。

　　邓普顿有两大特点——逆向投资和全球投资，邓普顿和芒格有一个共同的特点，就是爱好特别广泛，心态特别开放，都非常善于学习，活得都比较率真和洒脱。

　　问 平时有什么爱好？

　　朱红裕芒格有一个爱好：钓鱼。我也喜欢钓鱼，其他除了看看书，我几乎没有别的特别的爱好。

　　但现在钓鱼也钓少了，我就看看书。

　　问 推荐几本书？

　　朱红裕《穷查理宝典》、《思考，快与慢》以及《反脆弱》。其中《反脆弱》是“不确定性”四部曲之一，另外三本《黑天鹅》《随机漫步的傻瓜》《非对称风险》也比较推荐。

　　问 希望你的孩子成为什么样的人？

　　朱红裕学做一个合格的父亲和摸索自己的投资方法一样难，要学会沟通和交流，还要时刻反思自己。

　　对于子女教育，我不会过多干预孩子的想法，只要求他们能够认认真真做事，踏踏实实做人。尤其是男孩子，意志力是最重要的，在遇到各种困难的时候，能够做一个坚韧不拔的人。

（文章来源：上海证券报）

(原标题：招商基金首席研究官朱红裕：在高胜率的前提下，结合中高赔率精选优质公司)

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